融资融券交易对A股市场波动性的影响研究

张航　梁智强　隗春燕　宋梦薇

内容摘要：2015年，我国A股市场大起大跌，而恰好2014年9月底融资融券第四次扩容，融资融券交易额大幅增长，其中是否存在某些因果关系？通过分析2010年4月至2016年3月的沪深300指数振幅、融资余额与融券余额数据特征，以及建立VAR模型进行脉冲响应和方差分析，发现融资融券交易对股市震动有一定的抑制作用。但综合Granger因果检验，这种影响的因果关系较弱。具体到第四次融资融券标的股扩容后的情况，融券余额则是在一定程度上抑制了股市波动。

关键词：沪深300 融资融券 波动性

引言

融资融券交易制度是一项基本的信用交易制度，不同的国家和地区逐渐形成了适合本地市场实际情况的融资融券制度。我国融资融券交易起步较晚，我国证监会于2006年颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》，是我国开启融资融券业务的政策性文件。2008年国务院又颁布了《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》这两款条例，对融资融券交易制度做出了原则性的规定。这些法律性文件共同构成了我国融资融券业务的法律框架。直到2010年4月，我国A股市场融资融券试点业务才开始正式试点运行，填补了长期以来我国股票市场只能单向做多，不能通过卖空交易来获利的制度空白。2011年3月，推出一年之后，融券余额才突破了一亿元。之后经过不断扩容尤其是第四次扩容之后，融资融券交易逐渐活跃起来，2014年12月19日融资融券交易量突破万亿元大关，在2012年底，这个数字还只是900亿元左右，而在2013年底也不过只有3500亿元左右。

融资融券作为一项创新业务的推出，改变了证券市场长期以来单边市的局面，是发展、健全多层次资本市场的重要环节之一。从理论上讲，融资融券交易所包含的做空机制是投资者在股价下跌的情况下也可以盈利，通过改变投资心理与行为可以稳定股价，抑制异常波动，而且作为一种新的交易模式，对交易量、股票流通也会产生影响。一般研究文献从传导机制上理论分析认为，融资融券对股票市场的影响体现在定价效率、波动性、流动性、股票特质性波动等方面，但是这些影响是否是显著的，有没有明显因果关系尚未有定论。

但是我国市场行情与各项机制不成熟的情况下，融资融券量的迅速扩大是否能真的起到正面效应又不可得知。本文的研究问题和内容是，利用我国市场数据，通过实证检验分析融资余额与融券余额与沪深300指数相关指标的关系，研究融资融券业务的开通和一步步扩容是否对我国A股市场产生了影响，具体观察对市场的波动性的影响，以及我们应该如何防范可能发生的负面影响。

文献综述

波动率是衡量股票市场质量的重要标志之一，也是监管层关注的焦点。国内外关于融资融券交易对股票市场波动率影响的研究一直有争议，一部分学者认为融资融券交易会降低股市波动率。陈海强、范云菲（2015）采用一种基于Hsiao面板数据的政策效应评估方法，利用股票之间存在广泛的相关性来构造融资融券标的股个股波动率的影响路径。研究认为融券制度在总体上可以有效降低个股的波动率，而且其影响程度跟个股的特征相关。进一步回归分析表明，融资买入交易和融券卖空交易对股市波动率产生的影响不同。肖浩、孔爱国（2014）利用双重差分模型检验了融资融券交易对股票股价特质性波动的影响及其机理认为融资融券交易降低了股价的特质性波动中的非信息效率因素，提高了股价的信息效率，影响了投资者的投资行为。李志生、杜爽、林秉旋（2015）基于2009年4月至2013年12月的我国股票市场的数据，分三个层次使用用非平衡面板回归模型研究，结果表明，融资融券交易机制的推出有效提高了我国股市股票价格的稳定性，融资融券标的股票的振幅和价格波动和均出现了显著的下降。国外学者Sharifetal（2013）以市值、收盘价、日收益波动率和日换手率为变量，为融资融券交易首批试点的90只标的股票找出一一对应的非试点个股，通过对比发现融资融券交易降低了试点股的个股波动率。Bris et al（2003）检通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率的极端值的偏度进行分析，结果发现在允许卖空的市场中，个股收益率的波动性要低得多负收益率极端值分布频率要小得多。Anchada和Hazem（2003）通过对111个国家（其中23个是发达国家88个是新兴市场国家）证券市场的研究发现，允许卖空的国家市场波动性要比禁止卖空的市场的波动性低。

但是也有学者持相反意见，廖士光、杨朝军（2005）基于香港股市的数据进行Wilcoxon秩和检验和因果检验后发现对于整个股票市场而言，卖空机制推出后市场的波动性加大，但卖空机制对整个市场的影响是一个很复杂的过程，最终卖空机制对股市的影响方向还与很多因素有关，比如市场中卖空交易者的类型、操作策略以及交易信息的公开程度。宋光辉、董艳、吴栩（2015）对每个区间的沪深300的对数收益率序列进行描述性统计，运用L-SV模型进行参数估计认为融资融券标的股每次扩容后对股票市场的波动率影响并不相同，总体而言，股票市场的波动率随融资融券标的股数量的增加而提升。

也有学者认为融资融券交易与股票市場之间的关系并不显著，廖士光、吴淑琨（2008）采用经验分析法研究发现卖空交易机制与证券市场的波动性没有显著的相关性。综上，不同的数据和模型得出的结论并不相同，在研究因果关系和影响方面，VAR模型和格兰杰因果检验是常用的方法，因此，本文选取变量建立VAR模型并进行了因果检验。

变量描述与模型

本文的研究对象是融资融券交易对A股市场波动性的影响，用沪深300指数振幅来表示A股股市的波动性，融资余额用MP表示，具体计算公式为：

当日融资余额=上一交易日融资余额+当日融资买入额-当日融资偿还额

融券余额用SS表示，具体计算公式为：

当日融券余额=上一交易日融券余额+当日融券卖出额-当日融券偿还额

数据范围为2010年4月至2016年3月的月度数据，各变量的描述性统计图由于篇幅原因不再附上。

沪深300指数振幅在2014年底以前较为稳定，超过5%的频数很少，但在2014年12月9日振幅达到9.6%，，之后2015年振幅波动一直波动较大，极端数值出现频率较之前也有很大增加。融资余额自2010年开通后至2012年底处于稳定小幅增长阶段，2013年开始有明显增长，2014年底后呈指数性增长，2015年7月后又迅速下降，之后波动起伏。融券余额与融资余额发展情况类似，但规模与融资余额水平相比差距甚大。融券余额在2013年第四季度至2014年第二季度之间，与之前的三个季度相比，有所下降。

综上所述，可以发现四者均在2014年第四季度后表现出了明显变化，这与我国融资融券标的股第四次扩容时间相吻合，为了观察每次融资融券扩容四个变量的特征，我们按照融资融券扩容时间将样本期间再次细分为五个区间，分别为，T1：2010年4月6日至2011年12月5日，T2：2011年12月6日至2013年1月31日，T3：2013年2月1日至2013年9月6日，T4：2013年9月9日至2014年9月19日，T5：2014年9月22日至2016年3月31日。（其中，沪深300指数振幅与换手率比较增加T0：2009年1月5日至2010年3月31日开通融资融券交易制度前一年的数据，方便对比分析）

由表1可知，沪深300指数振幅只有最后一个时期——也就是2014年9月之后，与开通之前相比振幅水平较大，其他T1-T4时期与T0相比波动性均有所下降，但是仍波动不定。

由表2、表3可以看出，融资融券余额特征与前文描述相符。而观察几者之间关系，融资融券交易开通后，沪深300指数振幅与换手率几乎都是先下降再上升，涨幅明显的都是在最后一个时期也就是融资融券标的股第四次扩容后，因此我们下面的检验除了建立在融资融券交易开通后的这六年时间外，还特别检验了第四次扩容后的变量之间的关系。

本文着重于研究融资融券交易对整个市场而非个股特征的影响，通过比较，选取VAR模型（1）、Granger因果检验模型（2）方法来检验两融交易与A股市场之间的关系。

（1）

在分析VAR模型时，通常不分析一个变量是如何影响另一个变量的影响，而是分析当一个变量的误差项发生变化，即模型受到某种冲击时，这种冲击对系统的动态影响以及这种影响是如何传播到各变量的。这种分析方法称为脉冲响应分析。进一步的方差分解则是分析每一个结构冲击对内生变量变化（以方差来表示）的解释的贡献度，以此来评价不同冲击的重要性。

沪深300指数振幅与融资融券交易之间Granger因果检验模型如式（2）

（2）

原假设为“MP不是引起VOL变化的原因”如果F统计值大于临界值则拒绝原假设，然后交换MP与VOL位置检验“VOL不是引起MP变化的原因”。需要同时验证MP是引起VOL变化的原因，VOL不是引起MP变化的原因才能确定MP会影响VOL的变化。

实证检验及分析

使用Eviews软件对沪深300指数振幅、融资余额、融券余额（分别用VOL MP SS 表示）进行单位根检验判断数据平稳性。检验结果如表4所示。

可以发现除沪深300指数振幅数据是平稳的之外，融资余额与融券余额均不平稳，所以对融资融券余额进行对数处理之后再次检验平稳性（见表5）。

进行对数变换后，融资、融券余额均通过了平稳性检验。所以在之后的模型中，均采用的是对数处理后的融资融券余额数据。各项滞后阶的AIC值与SC值具体如表6所示。

由表6可以看出，SC值在4时达到最小，为-5.55，虽然AIC值一直在下降不存在最小值，但是在滞后阶为4以后下降幅度较小，所以选择4为最优滞后阶。对此模型进行AR根检验（见图1）所有值均在单位圆内（最外围值为0.9969）说明模型稳定，可以对此模型进行脉冲响应和方差分解。

图2的脉冲响应显示在对融资交易施加一个正的影响之后，股市振幅的反应非常小在第一期几乎没有相应，在第三期达到最低但是也不足-0.1，说明这种反应其实是很微弱的。方差分解也显示出了类似的结论，买入交易对振幅方差的解释率一直在3%以下，并未随时间有明显波动。在此基础上进行Granger因果检验，滞后阶1-5均进行了检验，结果如图3所示。

從图4可以看出，融资余额是引起振幅变化的原因，滞后期越短，影响越显著，然而随着滞后期的增加，尤其是在滞后阶为4时，振幅更多的影响了融资交易量。而对第四次扩容后数据之间的关系进行因果检验后发现，在2014年9月至2016年3月，我国股市出现巨幅波动的时期，融资余额与股市振幅之间的因果关系是双向。

分析融券卖出交易对融券交易对沪深300指数的冲击影响和方差分解发现，融券余额的增加对振幅的影响在前三期为负，影响较为明显但是仍不大，也就是融券交易是有抑制股市波动的作用的，但是这种影响是很微小的。进一步的格兰杰因果检验发现，卖空交易量与振幅之间的因果关系并不明显。而第四次扩容后的融券余额在滞后阶较大时与股市振幅显现出一定的因果关系。第四次扩容后的抑制作用较之前更大。

结论

我国实施融资融券交易制度之后，股市振幅整体水平有所下降但是波动性仍较大，VAR模型和因果检验的实证结果显示融资融券交易对股市振幅是能起到抑制作用的，但影响股市波动性的因素很复杂，融资融券交易作用程度较低。

从理论上来说融资融券交易制度可以降低股市波动性并且提升股市流动性，但是我们仍然需要注意，一方面，这种该理论传导是有较为严格的前提条件的，而实际情况远比理论复杂的多，另一方面，影响股市特征的因素相当复杂多样，尤其是短期影响因素又充满了不确定性。而我国股民参与市场的程度和经验都有限，很大一部分股民盲目追涨追跌，融资融券制度也扩大了这种交易的影响程度和风险。同时我国市场的信息公开程度仍有提升的空间，股市的疯狂起伏与内幕交易以及其他经济金融政策也有相关性。综合来说，融资融券交易制度对我国股票市场是有一定的积极作用的，并不能说扩容后两融交易的巨幅增长与2015年的股市震荡有直接关系，但是仍需防范这种风险的发生。

对我国而言，融资融券交易制度仍是一项不太成熟的制度，这项制度与我国其他的规定、政策、投资心理与习惯仍需磨合。目前制度所显露出的一些问题例如可能加剧股市波动，正面作用不明显等等需要各方共同努力。对投资者来说，需要充分了解两融规则与交易策略，在正确评估风险的基础上利用两融交易将利润更大化；对监管层来说，一方面要加强监督，及时监测两融交易尤其是卖空交易的发展趋势，结合实时股市特征分析可能发生的风险，另一方面，要积极宣传两融制度，对投资者进行普及教育与专业提升，更好的发挥融资融券制度的作用。

参考文献：

1.陈海强，范云菲.融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析[J].金融研究，2015（6）

2.肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究——基于双重差分模型的检验[J].管理世界，2014（8）

3.李志生，杜爽，林秉旋.卖空交易与股票价格稳定性——来自中国融资融券市场的自然实验[J].金融研究，2015（6）

4.廖士光，杨朝军.卖空交易机制、波动性和流动性——一个基于香港故事的经验研究[J].管理世界，2005（12）

5.宋光辉，董艳，吴栩.融资融券标的股扩容平抑了A股市场波动吗？[J].财会月刊，2015（32）