QDII基金发展促进人民币国际化进程的实证研究

程于根

【摘要】随着QDII基金业务的发展，中国大陆的投资者放眼国际去投资海外，进行全球化的金融资产配置。其中以人民币作为结算货币的证券投资升级为储备货币，这无疑加快了人民币国际化的进程。但目前國内尚无QDII基金发展促进人民币国际化进程的实证研究，本文选取了2014年至2016年间的RII数据与QDII基金资产净值数据为研究对象，建立误差修正模型（ECM模型）后发现QDII基金发展对人民币国际化进程有着长期稳定的促进关系。

【关键词】QDII基金 人民币国际化 ECM 模型

一、引言

QDII意为合格境内机构投资，是在我国人民币没有实现可自由兑换，资本项目尚未开放情况下，有限度的允许境内投资者进行海外证券市场投资的一项过渡性制度安排。不同于只能投资于国内市场，QDII可以进行国际市场投资，且以香港特区市场和美国市场为主。我国的QDII产品大致可以分为三类：商业银行发行的QDII产品，基金公司发行的QDII产品和保险企业发行的QDII产品。QDII稳建的推进和发展，对汇率机制的改革、缓和贸易摩擦、加强货币政策的独立性、促进国际收支平衡有着积极正面的意义。同时QDII制度有利于推动内地证券机构走向国际业务市场，不仅可以加快人民币自由兑换的进程，也可以增加人民币境外流通量，促进资本市场制度创新，为今后开放资本项目和人民币自由兑换奠定基础。QDII释放了过去被资本项严格管制的人民币需求，使人民币需求供给与汇率的相关性加强，而以供求关系调节为主的人民币汇率形成机制被进一步推进，使得人民币的国际市场化程度更高，灵活性更大。总之，QDII制度的实行，间接地推动了人民币国际化的进程。本文运用时间序列进行稳定性检验，在完成格兰杰检验后构建误差修正模型，最后得出结论和提出政策建议。

二、数据与模型

（一）数据选取

关于货币的国际化水平，国际上通常使用货币在官方外汇储备中的比重来衡量。各国央行将自己官方外汇储备中名列前茅的货币报送IMF，由IMF单独统计并公布全球官方外汇储备中比重大于1%的货币即为国际化水平较高的货币，目前符合该条件的货币只有美元、欧元、日元、英镑和瑞士法郎。也就是说无法使用该指标来衡量人民币国际化水平。本文按照中国人民大学国际货币研究所的做法，从人民币作为直接投资的货币基本职能出发，选择适当的变量和指标，编制一个合成指数——人民币国际化指数（RII），其中以人民币直接投资额占全球直接投资额的比重来衡量和反映人民币国际化的真实水平。该数据来源于中国人民银行和国际货币基金组织公布的2014～2016年间的月度RII数据，而衡量QDII基金发展的指标则采用10只具有代表性的QDII基金资产净值增额来表示，该数据来源于上交所披露的2014～2016年间的月度面板数据。

（二）单位根检验

本文采用ADF单位根检验判断序列的平稳性，开始前依次从模型3、2、1进行检验，发现模型3的t统计量与R2的值是最理想的，于是采用模型3判断平稳性，结果如下表：

三、实证过程及结果

（一）单整检验

QDII与RII的单整检验如上图表一和表二，其中在滞后阶数分别为2和3下，两者在1%、5%、10%三个显著性水平下，单位根检验的Mackinnon临界值都小于t检验统计量，表明两者存在单位根，是非平稳序列。在滞后阶数为2下，QDII在10%的显著性水平下通过一阶单位根平稳性检验。在滞后阶数为3下，RII在10%的显著水平下通过一阶单位根平稳性检验。

（二）协整检验

在满足一阶差分序列平稳后，进行协整检验，以QDII作为被解释变量，以RII为解释变量，进行最小二乘回归，得出残差序列并进行ADF检验（如表三所示）。

在滞后阶数为2时，残差序列在5%、10%两个显著性水平下是平稳序列，表明在该条件下RII与QDII具有协整关系。与此同时，在1%的显著水平下，两者不具有协整关系。

（三）误差修正模型（ECM）

对QDII基金发展与人民币国际化水平进行误差修正模型检验，结果如下：

DY=0.263017941+1.137068436*DX-0.704326165*E（-1）

R-squared=0.774803；Durbin-Watson stat=2.00419；

F-statistic=19.37263

未报告的杜宾检验值在无自相关区域内，而F值表明模型的线性关系比较显著。

（四）格兰杰因果检验

本文对人民币国际化水平与QDII序列进行格兰杰因果检验，分别选取三个序列滞后1期、2期和3期进行了格兰杰因果检验。如下表所示：

从实证的结果来看，在滞后为1期时，F值大于各显著性水平下的临界值，可以判定QDII基金的发展与人民币国际化水平存在格兰杰意义上因果关系，在其它滞后期下则无法看出。同时从上述误差修正模型结果表明：当我国QDII基金发展增速增加1%时，人民币国际化的水平将会增加1.13%。

四、结论与政策建议

本文运用时间序列模型对QDII基金发展与人民币国际化进程的关系进行实证研究，结果发现QDII基金的发展对人民币国家化进程有着显著地促进作用。针对上述实证分析结论，提出以下四点促进人民币国际化进程的政策建议：

第一，据Wind资讯最新发布的数据显示，QDII基金收益率呈现两极分化，最高收益为26%，而最低则亏损17%。以信息技术和消费类为主的成分股基金表现抢眼，而油气类基金的业绩则垫底，所以政府应促进传统能源产业与战略性新兴产业的平衡发展，打造以核心产业集群为主的基金产品来抵御国际市场带来的冲击。

第二，从汇率的角度来看，汇率是对人民币国际化影响效果最大的因素，且两者间存在着较为明显的反向关系。同时人民币的升值会对QDII基金产生巨大损失，因此人民币贬值将会促进其贸易国际化的程度和QDII基金的发展，所以政府应调节人民币汇率，规避汇率变动产生的风险。机构投资者也应创新一批具有规避汇率风险的工具。

第三，加强与各国的业务交流和合作，切实提高QDII基金业务的经营管理水平。对于境内投资机构而言，境外资本市场还是比较陌生的领域，熟悉境外资本市场的投资产品、交易规则、监管制度就尤其重要，这对于人民币使用的深度、效率都有极大提高，潜在的提高了人民币使用的都覆盖面。

第四，人民币国际化的推进程度，取决于人民币资本项管制的放松程度。QFII（合格境外投资者）制度的实施突破了以往人民币资金的单向流动，即由境内向境外流出，避免了境内外人民币市场的相互割裂。在这种情况下境内外流通的人民币形成一定规模的基金资金池，稳定了人民币在国际市场上的资金保有量。因此要做好QFII与QDII制度的协调，合理调控QFII的流入量和QDII的流出量。

参考文献

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