关注“不差钱”公司

本刊记者 骆 俊

近期，部分消费类个股表现强势，银行、PPP以及地产等高资产负债率的行业则出现一定幅度的回调，同样作为白马蓝筹股却走势截然不同，强弱之间最大的区别在于——现金流。

市场关注现金流价值

东方园林遭遇“史上最凉发债”状况后，股价出现连续下跌，此外多家企业终止发债以及部分债权出现违约等状况引发市场对现金流的高度关注。

在刚刚过去的5月，消费主题基金收益突飞猛进，根据Wind统计，在上证综指5月累计涨幅仅为0.43%，而86只消费主题基金5月平均收益率达到3.55%，其中76只基金取得正收益，占比高达88.37%。消费主题基金正在用业绩演示当前备受基金经理认可的“现金流逻辑”。甚至不少基金经理表示，现金流指标将在接下来一段时间成为主要的筛选股票依据。

放眼历史，过去A股市场对现金流价值的认识并不充分，除了投资风格外，也与国内经济发展的情况相关，过去信用环境比较宽松，企业容易获得资金。而在供给侧结构性改革的大背景下，信用环境与以往大不相同。对于那些不注重财务稳健性的企业，不仅融资成本会上升，而且信用的可得性也会下降。在这个金融纪律重构阶段，现金流价值怎么强调都不为过。

不管是国内还是国外，所有成功的企业，包括亚马逊、苹果、腾讯、阿里、茅台、万华以及美的等优质公司都享有充裕的现金流，相反，大量的问题企业，例如乐视以及今年开始出状况的特斯拉，则因现金流出现枯竭而陷入困局。

市场也不乏对立观点，部分市场人士认为，这种风潮是由避险情绪所引发，如果后续不确定性逐步消除，那么市场避险情绪的消退会导致现金流风潮的消退。如果后续不确定性继续上升，尤其是国内信用收缩的风险得不到改善，那么市场整体风险偏好将会受到抑制，现金流风潮也会随之消退。笔者看来，尽管不确定这阵风能刮多久，但中长期来看，以充裕的现金流为基础，选择那些业绩处于增长甚至加速的公司和行业，或许才是在股票市场最简单直观的投资逻辑。

寻找“不差钱”公司

财务费用常被用作衡量企业的现金流状况，主要由利息支出和汇兑损益构成，但其中部分公司是由于汇兑损益导致财务费用较低，例如华东科技在2017年年报中披露的财务费用为-1.33亿元，但其汇兑损益为6.04亿元，这意味着该公司利息支出等其它财务费用支出较大，一旦汇率往反方向波动时，会形成巨大的财务费用，因此用财务费用减去汇兑损益得到以“利息净支出”为主的数据去衡量企业的现金流更为准确，该项指标较低甚至为负数的往往是“不差钱”的企业。

从“利息净支出”这一数据看，据WIND统计，有3451家上市公司在2017年年报中披露相关财务数据，利息净支出为负数的有949家公司，其中白云山、青岛啤酒以及上海机电等10家企业利息净支出小于-2亿元，另有海澜之家、中国国旅以及上海机场等19家企业利息净支出在-1至-2亿元之间。具体来看，利息净支出最小的是格力电器（000651），其利息净支出为-11.72亿元，五粮液（000858）以-8.90亿元紧随其后。与此同时，利息净支出最高的为中国石油（601857），其数值高达205.54亿元，中国建筑以115.20亿元位居次席。需要注意的是，中国石油及中国建筑的利息净支出绝对数值高在一定程度上是由于企业规模较大，而从财务费用/营业总收入这一指标来看，其比例分别为1.07%和0.94%，位于上市公司中游水平，因此在判断企业现金流真实状况时还应结合其它指标考虑。

表一：利息净支出最低的前10家公司

从资产负债率的角度看，上述利息净支出最小的前100家企业中，有74家企业资产负债率小于50%，包括22家资产负债率小于20%，其中资产负债率最小的前五家企业为吉林敖东、深大通、上海机场、华宝股份以及光启技术。

从行业划分情况看，以申万28个一级行业分类，财务费用最小的前100家企业中，有16家公司来自传媒行业，11家来自食品饮料行业，8家来自生物医药行业。需要注意的是，部分行业由于行业特性，如传媒和互联网属于轻资产行业，固定资产投入与其它行业相比较少，也无需背负过高的杠杆进行投资，因此财务费用较低，投资者在行业归类划分时也因结合行业特性考虑。

掘金稳定高ROE的企业

除了充裕的现金流，盈利能力同样是不可忽视的指标。部分企业虽然现金流状况良好，但中期来看景气度和盈利能力已开始走下坡路的仍需规避。从净资产收益率（加权）的角度看，前述100家企业中，有34家企业2017年ROE超15%，其中ROE最高的是分众传媒（002027）的67.65%，丽珠集团、深信服以及格力电器紧随其后，其ROE分别为51.17%、39.44%以及37.44%。然而一年收益情况的说服力并不充分，从更长的周期来看，有21家企业连续3年ROE大于15%，有13家企业更是连续5年ROE大于15%，其名单如下：

表二：现金流充裕且连续5年ROE大于15%个股一览

上述企业的“不差钱”情况还可以通过其它指标佐证。13家企业中，有12家企业在2017年年报中的经营性现金净流量大于营业收入，8家企业没有短期借款。从行业分布看，家用电器行业和食品饮料行业分别有3家，这也有力地解释了过去两年以及近期消费类个股的强势表现。

从市值来看，13家企业均为百亿级企业，其中有7家为千亿企业，贵州茅台的市值更是超万亿。除了由于企业的经营模式以及良好的管理水平使得公司拥有充裕的现金流，不可忽视的是，去杠杆的大环境下，大市值龙头企业具有更稳健的资产负债表，抗风险能力更强，在信用全面收紧的情况下，上述企业不管是向银行贷款或是发行债券进行融资，都较其它中小企业更具优势。

从股价涨幅来看，若以沪指在2016年初创下的2638.30点算起，有12只个股表现强于同期沪指16.70%涨幅的表现，其中海天味业、格力电器以及洋河股份等8只个股股价涨幅超100%，贵州茅台（600519）更是以期间316.45%的涨幅稳居A股“股王”宝座。

今年以来，在国内外各种错综复杂的因素的影响下，三大指数年K线全面收跌，前期代表蓝筹白马且表现强势的沪深300以及上证50指数同样出现一定程度的回调且跌破年线。在这样的弱市环境下，13只个股中依然有7家取得上涨，其中涨幅最大的为海天味业（603288），其年内上涨幅度高达51.27%，恒瑞医药（600276）以48.44%位居第二，两者均远高于同期沪指涨幅-6.88%。

尽管前期上涨幅度的大小是影响投资者选择个股的重要因素，但企业估值是否合理才是决定股价的最重要的因素。从估值的角度看，海天味业、海康威视和贵州茅台等6只个股PE（TTM）均在30倍以上，恒瑞医药的PE更是达到86.35倍。从估值的角度而言，上述个股的PE估值大多在历史平均水平之上，且从绝对数值来看并不能用“便宜”二字形容。对于估值是否合理这一疑问，目前，A股PE(TTM)不足20倍，PE的中位数为36倍，这说明大市值的龙头公司PE更低，A股是一个龙头折价的市场。而在港股以及美股市场，整体PE（TTM）均高于PE中位数，这说明大市值的龙头公司PE更高。此外，目前A股市值排名前列的龙头公司的PE，除能源和原材料行业隐含的周期性因素外，其余都显著低于其所处的行业的中位数值，而在港股和美股市场行业的市值前列的龙头公司的PE都显著高于其行业PE的中位数值。制度环境和投资者结构不同、行业集中度的差异等是A股龙头估值折价而海外溢价的原因，在随着A股纳入MSCI、深沪港通的陆续开放以及QFII和RQFILL限制的逐步取消，A股必然逐步接轨海外市场从而走向成熟，A股市场制度环境、投资者结构逐渐发生变化，此外中国产业结构逐渐转型，行业集中度逐步提高，龙头公司市场地位提升，龙头股的估值最终将从折价向溢价靠拢，因此前述现金流充裕且盈利能力优秀的大市值龙头个股或仍有上涨潜力。

表三：13只个股部分数据一览