市场正在给“确定性”溢价

中泰证券 李迅雷

中国经济已经步入存量主导阶段，存量博弈的结果必然带来产业、企业的分化，行业集中度的提升背后的格局就是此消彼长。那么，宏观经济层面的这一变化会对资本市场带来怎样的影响呢？

大市值战胜中小创——2017是元年

从2016年第三季度开始，上证50指数的走势就明显强于创业板指数，并从第四季度出现了彼此背离的走势。因此，2017年是大部分机构投资者扬眉吐气的一年，同时也是大部分散户垂头丧气的一年，很多股民从此不再自信，甘愿成为了基民。年初不少人预言2018年股市将出现“风格切换”，但时至今日，预期中的风切换并未出现。

从宏观的角度看，似乎并不支持“风格切换”。通过对2017年上市公司年报的汇总统计，发现中小市值公司净利润增加的同时，净现金流和经营性净现金流均出现下降。根据国家统计局对规模以上企业利润的统计，发现国企的利润增速从2015年10月份见底回升，而私营企业的盈利增速则在低位持续徘徊，并在一年以后开始回落。如今，国企的利润增速维持在30%以上，而私企只有10%左右。此外，从国家统计局公布的全国城镇私营单位在岗职工的平均工资增幅看，2017年只有6.8%，低于名义GDP增速，而非私营企业的平均工资增幅为10%。

总体来看，产业上段的利润要好于中下段，这从PPI和CPI的不同涨幅中也可以看出，产业上段的企业以大企业居多，如石化、钢铁、有色、电力等。这实际上反映了供给侧改革背景下大型企业，尤其是国企的优势，因为它们既有资源的定价权，又可以获得较低的融资成本。相比之下，集中在产业中下段的中小民营企业要面临环保成本提高、原料成本上升、融资难和贵等困难，自然就竞争不过大型国企。

从全球看，500强企业多属于行业巨头，并且在行业中占有很大的市场份额。尽管中国不少企业在全球500强中占有一席之地，但绝大部分都是国家垄断为特征的国企。大部分国内制造企业在国内对应行业份额不高，更不用说在全球的市场份额了。

这说明两点：第一，今后独角兽类型的企业会不断增加，赢家通吃的格局会越来越明显，因此，大企业的发展空间比中小企业各大；第二，中国大企业目前市场份额不大，仍有提升空间。因此，在投资上应该“抓大放小”。

至于小标题提出2017年是“抓大放小”的元年，是因为从宏观层面看，大企业的提速似乎刚刚开始，中小企业的降速及优胜劣汰也开始不久。

存量博弈时代——给“确定性”溢价

何谓存量主导呢？不是说没有增量了，而是当存量足够大了之后，增量对存量的影响越来越小。

自2017年以来，M2增速出现了快速回落，过去20多年，M2增速平均达到18%，如今只有8%了。能体现存量经济特征的数据还很多，如二手车交易量的两位数增长和新车销量的接近零增长；存量经济主导下，趋势性机会必然减少，如2015年6月之后，A股市场波动幅度大幅收窄，无论是上证综指还是创业板或上证50，基本都走L型。

在指数相对稳定的情况下，个股的涨跌幅变化却是巨大的，如医药、食品板块中不少股票创出历史新高，但还有不少小市值股票连续10个跌停板。在2016年之前，占总市值5%的小市值股票经常上演乌鸡变凤凰的故事，累计的年化涨幅远超巴菲特的平均年收益率。如今，这样的故事很难继续下去了，因为存量博弈的特征就是此消彼长，增量博弈的结果往往是鸡犬升天。

例如，10年前白酒销量的增速超过30%，如今，白酒销量增速接近于零。但高端的茅台和低端的牛栏山还在扩大份额。假如未来茅台和牛栏山分别在高端和低端领域的市场销售额将稳居第一，且份额不断提高的话，那么，就应该给它们更高的估值。类似的，如水泥行业、家电行业或者其他细分行业的龙头已基本确定，假如未来还能继续提升市场份额，作为理性的投资者，应该给确定性溢价。

我所指的“确定性”应该包括以下几种类型，但不限于这几种类型：第一类，当然行业龙头公司；第二类，长期维持较高ROE的公司；第三类，公司治理结构比较完善、主营业务很稳健的企业，不存在未来行业管制要放松、管理层发生大变动、补贴要取消等风险。

过去，散户对A股市场的具有很强的定价权，大家都喜欢讲故事，不喜欢讲估值。相信今后A股市场的估值理念会越来越接近于成熟市场，即给不确定性折价，给确定性溢价，给小公司相对低的PE和PB，给大公司的相对高的PE和PB。

相信趋势的力量

过去，我研究并撰写过不少报告来解释为何小股票的估值水平可以更高，如分别从流动性溢价和信用溢价的角度来探讨风险溢价的合理性。但到了2017年，小市值股票高溢价的思维定势不再延续了，代表价值投资的理性趋势逐步形成。

数据表明，2017年大部分行业的集中度都得到了提升。行业集中度的提高，意味着行业进入门槛的抬高。过去行业的进入壁垒都很低，以养猪产业为例，过去农民养猪很普遍，散养户贡献的猪产量要占全国总产量的一半以上。如今，随着环保成本、饲料成本及人工成本的上升，集约化养猪成为最经济的方式。

行业集中度提升是一大趋势，监管制度更加完善、产业政策更加科学或是另一大趋势。过去资本市场存在较多的“监管套利”机会，2016年之后，随着监管制度的规范和严格执行，套利机会大大减少，壳价值大幅缩水。实际上，我国资本市场监管质量的提升，也是借鉴成熟市场的通常做法，未来监管理念与成熟市场的监管理念越来越接近，这是大势所趋。

就产业政策而言，它对资本市场的影响也非常大，如过去就有过国有企业的优先上市现象，如今则是独角兽企业优先上市现象。从未来看，注册制必然会推行，优先上市现象必然会消失。今后，受补贴的行业一定会取消补贴。

因此，从资本市场的发展轨迹看，我们正沿着成熟市场的发展轨迹，在曲折中潜行，趋势的力量之所以强大，因为它合乎逻辑。

图：规模以上国企与私企的利润增速