三年三倍：协鑫集成重整暴利给了谁？

方力

2010年上市的超日太阳因资金链问题于2014年12月执行完毕破产重整程序，上市公司更名为协鑫集成（002506.SZ），并相应更换公司全部董事、监事及高级管理人员。由此，上市公司正式进入协鑫集成时代。

但三年多过去了，上市公司的资产负债率逐步走高，在背负了巨额的有息负债后，业绩好转有限，而当初低价参与重组及定增的大股东及相关人士，账面上赚得盆满钵满。

重整三年：负债加剧、业绩难言大改善

在协鑫集成完成破产重整上市的几年时间里，公司交出了一份似乎并不乐观的成绩单。

2017年，公司实现营业收入144.47亿元，同比上升20.12%；当年应收账款为75.97亿元，同比上升17.78%。同年，公司实现净利润2385万元，同比上升188.63%。值得注意的是，2016-2017年，公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为-7619万元和-1.7亿元。连续两年，公司的主营业务都处于亏损状态。而2018年一季度，公司实现营业收入20.21亿元，同比下降18.38%；实现净利润-1.47亿元，同比下降16.91%。

从主营业务的结构来看，2017年的收入144.47亿元全部来自于太阳能行业，其中组件业务收入113.03亿元，占总收入的比例为78.24%；系统集成包27.85亿元，占总收入的比例为19.28%；组件代工2.93亿元，占总收入的比例为2.04%；保理及其他主营3096万元，占总收入的比例为0.21%。按地区收入分布，国内收入占比73.63%，国外收入占比26.37%。

虽然公司2017年实现了净利润2385万元，但不可忽视的是当年公司计入损益的政府补助高达2.18亿元，占净利润的916.48%。除去补助收益，公司亏损近2亿元，主营业务仍是亏损。

在破产重整上市之后，《证券市场周刊》记者发现上市公司并没有获得根本性的改善，而且，公司的经营风险在不断提升。从报表看，从2014年年底开始，公司应收款、应收票据逐年上升。截至2018年第一季度末，公司应收款为72.02亿元，应收票据为24.67亿元，其他应收款为2.9亿元，三者合计为99.59亿元，而总资产为208.06亿元，占比近50%。

此外，协鑫集成一年内到期的非流动负债、短期借款及长期借款都从无到有，其中，短期借款和一年内到期的负债更是大幅攀升。

数据显示，2014年，公司的长期借款为零，在最新披露的2018年第一季度末高达5.36亿元，同期短期借款从零元上升至43.76亿元。

2015-2017年，上市公司的财务费用分别为1.53亿元、5.25亿元和5.42亿元，逐年上升。公司的资产负债率从2015年的75.75%上升到2018年第一季度的80.34%。种种迹象都在说明，公司的经营风险在提升。

从破产重整上市至今，公司一直处于缺钱状态，从2015年3月开始至今，公司控股股東和一致行动人有超过30次的股权质押。

截至2018年2月14日，控股股东协鑫集团持有上市公司股份11.30亿股，占公司总股本的22.40%；其所持公司股份累计被质押10.73亿股，占其直接持有股份的94.92%，占公司总股本的21.26%。

而控股股东的一致行动人上海其印持有上市公司股份14.23亿股，占公司总股本的28.19%；其所持公司股份累计被质押14.06亿股，占其直接持有公司股份的98.86%，占公司总股本的27.87%。

纵观三年的时间，控股股东协鑫集团和一致行动人上海其印一直处于高比例质押状态，控股股东及一致行动人的财务状况堪忧。

2017年年末，上市公司的资产负债率达79.31%，公司尚有短期借款30.81亿元，一年内到期的非流动负债15.57亿元，长期借款6.86亿元，共计53.24亿元，而公司的货币资金仅为45.50亿元，而且公司主营业务亏损，经营性业务的现金流转正，但未见大幅好转。

欠透明的低价定增和转增

在2015年6月公司重大资产重组时，交易各方在参照评估结果的基础上协商确定江苏东昇100%股权作价12.25亿元，张家港其辰100%股权作价7.97亿元，标的资产交易总额为20.22亿元。

协鑫集成以发行股份方式购买上海其印持有的江苏东昇51%股权和张家港其辰100%股权、江苏协鑫持有的江苏东昇49%股权。以评估基准日2015年3月31日的评估值协商作价20.22亿元，按照1元/股的价格全部以发行股份方式支付，其中向上海其印发行14.22亿股，向江苏协鑫发行6亿股，共计发行20.22亿股。本次交易完成后，江苏东昇和张家港其辰成为上市公司的全资子公司。

此外，上市公司按照1.26元/股向融境投资、裕赋投资、长城国融、辰祥投资和东富金泓非公开发行股份募集配套资金，发行股份不超过5亿股，配套资金总额不超过6.3亿元，不超过拟购买资产交易价格的100%，用于张家港其辰在建项目的运营资金及支付本次交易的相关费用。

上述定增股份于2015年12月完成发行，锁定期均为3年，以6月13日的收盘价5.12元/股计算，3年时间这些非公开发行的投资机构已经赚取了数倍的利润。

这些获利的机构和个人分别为：上海融境股权投资基金中心，实控人陈胜洪持有85%的股权，初期持有成本3.9亿元，目前市值为16.12亿元，陈胜洪个人净收益10.38亿元。

上海裕赋投资中心由实控人张英英持有52.6%，苏婧颖持有47.3%，初期持有成本1.19亿元，目前市值为4.94亿元。两个人分别获得净收益1.97亿元和1.77亿元。

上海辰祥投资中心由实控人骆建强持股48.93%，郭军持股38.49%，初期持有成本3780万元，两个人分别获得净收益5666万元和4457万元。

而朱钰峰100%控股的上海其印投资管理有限公司，在此次交易中获得净收益59.75亿元，成为最大赢家。

还有两家国资背景的北京东富金泓投资管理中心和长城国融投资管理有限公司在此次交易中也获利丰厚，两者大股东分别为东方资产管理公司和长城资产管理公司。根据协鑫集成2014年12月15日公告，两者的母公司旗下基金均参与了当时的破产重整，充当战略投资者。

在2014年的破产重整中，超日太阳重整案投资人由江苏协鑫、嘉兴长元、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰9方组成。江苏协鑫担任牵头人，在完成投资后成为超日太阳的控股股东，负责超日太阳的生产经营，并提供部分偿债资金；嘉兴长元、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰这8方为财务投资者，主要为超日太阳债务清偿、恢复生产经营提供资金支持。这9家投资人支付14.6亿元获得了超日太阳股东资本公积金转增的16.8亿股，每股0.87元的价格，堪称超低价。

而当上市公司在2015年6月推出重组加配套融资时，公司尚未获准上市，而是以2014年退市前20个交易日为计算基准，计算出了1.26元/股的超低发行价。

从天眼查的数据得知，上海辰祥投资中心实控人骆建强旗下有19家企业，2012年1月至今担任浙江星火化工有限公司董事长兼总经理、淄博中大化工有限公司董事长。

上海融境股权投资基金中心实控人陈胜洪旗下有20家企业，分别为江苏瑞能投资有限公司、南京汽轮新能电站设备有限公司、广东嘉源科技有限公司、苏州南港新能源科技产业发展有限公司等。陈胜洪2012年1月至今担任深圳南港动力工程有限公司董事长兼总经理、南港动力工程（香港）有限公司董事长。

上海其印投资管理有限公司实控人朱钰峰旗下有55家企业，分别为上海国能投资有限公司、协鑫智慧能源股份有限公司、江苏协鑫房地产有限公司、徐州协鑫房地产开发有限公司等。

参与定增机构的共同特点是都是投资公司，而且实控人旗下拥有众多公司，也有新能源公司，这不得不让人怀疑，它们是否和上市公司有业务往来？如果没有业务往来，不能给上市公司带来利益，为什么协鑫集成最初要以这么低的价格向他们定向增发呢？

从结果来看，以目前5.12元的价格计算，这些进入的机构在不到3年时间挣取了3.06倍的收益。

巨大的收益让人不得不质疑，上市公司当初1.26元发行价格的定价依据是什么？

协鑫集成关联交易报告书是这样说的：“根据《资产购买协议》协鑫集成第三届董事会第十五次会议决议，发行价格以协鑫集成本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日的公司股票交易均价（下称‘市场参考价）的90%为定价依据。”

其中，交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价=决议公告日前20个交易日公司股票交易总额÷决议公告日前20個交易日公司股票交易总量，并按照公司 2014年12月15日《关于重整计划中资本公积金转增股本事项实施的公告》的规定进行了相应的除权处理，公司根据该计算公式计算得出该定价依据为每股1.26元。

需要注意的是，上市公司于2014年4月28日已经停牌，而此前的交易价格均为1元/股上下，直至2015年8月才复牌，也就是说，进行上述交易之时公司一直处于停牌状态。

注入资产：业绩爆发有疑问

破产重组上市的主体主要是协鑫集成和张家港其辰，两家公司均从事电池组件业务。但是细看，这两家公司问题不少。

张家港其辰设立于2015年1月15日，注册资本2亿元，由瑞峰（张家港）光伏科技有限公司（下称“瑞峰光伏”）以土地使用权和实物出资。2015年2月15日，瑞峰光伏与上海其印签署《股权转让协议》，约定瑞峰光伏将其持有的张家港其辰100%股权转让给上海其印，上海其印成为了张家港其辰全资股东。

张家港其辰主要业务为组件业务。2015年1-9月，张家港其辰的收入为4.01亿元，营业成本为3.83亿元，毛利率仅为4.49%，公司净利润为-709万元。

在收入结构上，公司主营业务收入3.92亿元，其他业务为838万元。在主营业务收入当中，指定购销业务达到3.74亿元。指定购销收入是指委托加工方提供部分辅料并指定向第三方采购电池片，受托人将该等原材料加工成为一定数量的组件出售予委托加工方，并根据相应原材料的采购成本及组件的加工费向委托加工方收取指定购销资费，从而形成指定购销收入，该业务本质仍为代工。

值得注意的是，截至2015年1-9月，张家港其辰的营业收入均为内销收入，其中主营业务收入主要为受托加工业务收入，主要为协鑫集成提供受托加工服务。而且，张家港其辰账期内的应收账款并未收回，反而为指定购销业务支付了部分采购款，所以2015年1-9月其经营活动产生的现金流量净额为-6039万元，与净利润-709万元相差很多。2017年，张家港其辰实现的效益为-8031万元，亏损进一步扩大，经营状况堪忧。

江苏东昇设立于2014年7月17日，无锡九鹏、无锡东昇与江苏容泰共同出资成立，注册资本5000万元，无锡九鹏占比60%，无锡东昇占比20%，江苏容泰占比20%。但经过多次股权转让和增资后，2015年3月24日，上海其印持股比例为51%，江苏协鑫持有49%。

2015年3月31日，江苏东昇股东全部权益价值为12.25亿元，与账面价值6.9亿元相比增值5.34亿元，增值率为77.42%。由于溢价收购江苏东昇，此次交易产生了4.07亿元的商誉。在交易时，上海其印、江苏协鑫等交易对方承诺，江苏东昇2015年、2016年、2017年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.26亿元、1.46亿元、1.53亿元，而实际分别实现了1.31亿元、1.99亿元、1.74亿元。

在2017年年报中，江苏东昇2017年实现收入15.84亿元，净利润1.7亿元，是上市公司旗下16家子公司中盈利最好的一家公司。

自2014年7月成立至年末，江苏东昇当年实现收入5329万元，其业务全部来自于受托加工业务，产品销售收入均来自于协鑫集成集团。2015年1-9月，公司销售收入为9.72亿元，但是受托加工业务只有1.08亿元，占比从2014年的100%下降为2015年1-9月的11.11%，而产品销售业务为8.64亿元，占比高达88.89%。产品销售收入主要是指公司自主采购原材料，生产出组件后向市场销售形成的收入，这部分的收入均来自于非关联方。

收购报告书（修订稿）称，2014年8月至2015年3月，江苏东昇主要为协鑫集成提供受托加工业务，累计出货量近300MW。2015年2月以来，江苏东昇已经停止了受托加工业务（主要是指定购销业务）。

从净利率的角度来看，江苏东昇2014年收入5329万元，净利润为-927万元，净利率为负；2015年1-9月，收入9.72亿元，净利润为9269万元，净利率为9.49%。而2017年年报数据显示，江苏东昇当年实现收入15.84亿元，净利润1.7亿元，净利率高达10.73%。

由此可见，江苏东昇的受托加工业务利润率确实不高。受托加工属于制造业，业务门槛低，竞争激烈，而且制造业本身的利润率就很低，公司业务转型或为迫不得已。

从发展速度的角度来看，2014年7月成立当年，公司主要收入来源于协鑫集成，协鑫系企业为其唯一客户。

不过，这种业务转型是否能够持续获得成功需要时间的检验，而江苏东昇业务的稳定性也受到质疑。2014年，江苏东昇收入仅为5329万元，2015年1-9月收入达到9.76亿元，不到一年时间增长超过18倍，而江苏东昇2015年1-9月向协鑫集团的销售金额为4547万元，占比从2014年的99%大幅降低为4.66%。

一家成立仅一年的公司，在一年的时间收入有如此大幅的增长？高增长的原因到底是什么？难道一家新公司获得客户的认可不需要时间吗？还是和资产重组方有关联？

种种迹象表明，江苏东昇未来业绩的持续性值得怀疑，而目前协鑫集成的商誉为4.75亿元，分别为收购江苏东昇100%股权产生商誉4.07亿元，收购张家港集成100%股权产生商誉1429万元，收购能源工程公司80%股权产生商誉2362万元，收购OSW的51%股权产生商誉3603万元。4.75亿元的商誉中，最大的一块来自于收购江苏东昇，占比高达85.68%。但截至目前，公司并未对商誉进行任何减值，未来发生商誉减值的风险值得警惕。

应收款披露问题多：是否隐瞒关联关系？

让人更加疑惑的是，协鑫集成年报的客户披露并不完善，2017年，公司向前五名客户的销售收入为22.01亿元，前五名客户合计销售金额占年度销售总额的比例为15.24%，但是公司并没有披露具体的客户名称，只是用客户1、客户2、客户3来代替，2016年也是同样的情况。

数据显示，2017年年末，协鑫集成的应收账款原值为78.96亿元，占公司总资产的48.15%，计提坏账准备2.98亿元，占比为3.7%；应收票据余额为27.88亿元。公司按欠款方归集的年末余额前五名应收账款汇总金额为16.59亿元，占应收账款年末余额合计数的比例为21.02%，但是公司同样并未披露欠款方的具体情况。

对于应收款客户披露的问题，深交所也向公司发了问询函，要求公司详细披露应收账款方的基本信息，包括工商登记名称、注册资本、员工人数、成立时间、股权架构（披露至实际控制人）、是否与上市公司存在关联关系等重要信息。

这些方面不仅仅对于公司应收款的质量至关重要，还可以清晰地看到公司业务质量如何以及是否存在关联交易。

时隔10天之后，2018年6月9日，协鑫集成回复了深交所年报问询函。其中引人注目的是，应收账款前五大客户中，第一名客户的100%股权为江苏瑞能投资有限公司持有，该公司成立时间为2015年11月30日，实际控制人为陈胜洪。这个人正是2015年公司破产重组上市的最大受益方之一。

在重组上市时，公司按照1.26 元/股向融境投资、裕赋投资、长城国融、辰祥投资和东富金泓非公开发行股份募集配套资金，发行股份不超过5亿股，配套资金总额不超过6.3亿元。

以协鑫集成目前5.12元/股的价格计算，实控人陈胜洪持有融境投资85%的股权，初期成本为3.9亿元，目前市值为16.12亿元，个人净收益10.38亿元。

此外，协鑫集成按欠款方归集的前五大应收账款客户所占应收款总额的比例为21.02%；经计算，前五大应收款客户占上市公司当年营收的比例为11.48%。截至2018年一季度，融境投资持有协鑫集成6.14%的股权，且其实际控制人与2017年年末前五名应收账款客户1同样为陈胜洪，但协鑫集成在回复函中却表示客户1与上市公司不存在关联关系，为什么？

不仅仅是应收款客户披露问题，应收款计提也存在着很大的风险。根据会计政策，协鑫集成对6个月以内应收账款的计提比例为零；7-12个月计提比例为1%；1-2年计提比例为15%；2-3年为50%；3年以上为100%。

但是，同行业公司的计提比例都显著高于协鑫集成，如拓日新能（002218.SZ），该公司也是做组件业务的光伏企业。2017年，公司晶体硅太阳能电池芯片及组件收入为8.46亿元，占整个收入的比例超过50%，公司对6个月以内的应收账款计提比例为5%，7-12个月计提比例为5%。

东方日升（300118.SZ）也非常类似，公司对1年以内应收账款的计提比例均为5%。

根据一般常识，应收账款在较短账龄的占比较高，而账龄较长的应收账款占比较低，與同行其他公司比较可以看出，协鑫集成前期应收款计提很宽松。

根据2017年年报，协鑫集成的大部分应收款都集中在1年以内，公司6个月以内应收款为45.92亿元，7-12个月应收款为19.58亿元，两者合计为65.52亿元。对应公司77.20亿元的应收款，占比高达84.86%。而这65.52亿元的应收款只计提了1959万元的坏账准备。恰恰是公司应收款最多的年度，公司采取了最为宽松的计提方式，这是公司有意而为之吗？

组件业务主要面对光伏企业，但由于光伏目前政策的不确定性，整个行业的状况都极不稳定，公司采取的应收款计提方式与整个行业的做法背道而驰。这不得不让人怀疑，这种计提方式并未充分反映目前公司的实际情况，这会为之后带来极大的隐患。

对于利益输送、应收款计提等种种问题，《证券市场周刊》记者已经发函上市公司，但截至发稿上市公司并未给予回复。