大洋电机资产增长陷阱

路漫漫

大洋电机（002249.SZ）上市前业绩生猛，2008年6月，大洋电机IPO募集8.19亿元在中小板上市，算下来，在资本市场也走过了10年光阴。

最近的情况有些不妙。2017年营业收入还是一如既往地增长，同比增长26.45%，而净利润及扣非净利润分别同比下降17.98%、38.53%。2018年第一季度营业收入增长9.87%，净利润下降37.56%，扣非净利润下降49.69%。连续的业绩大幅下滑是否意味着大洋电机辉煌已成往事？

一致行动人的减持套现加深这一担忧。2018年5月18日，大洋电机发布公告称，鲁三平先生拟减持公司股份不超过8000万股，可以说是清仓减持。

如果把大洋电机从IPO至今的募集资金及并购增发考虑进去的话，其业绩含金量就明显不足了。公司累计融资超过50亿元，带来大量的利息收入，扣除这部分的影响，大洋电机年均净利润仅仅比上市前高出1亿元左右。

IPO募集资金项目不达预期

大洋电机上市前的主要业务为微特电机的开发、生产和销售，其IPO募集资金用于风机负载类交流电机扩产技术改造项目等。截至2011年年末，累计投入募集资金6.9亿元，累计实现效益2.34亿元，远远未达年新增利润总额1.88亿元的预期。

大洋电机给出的理由是，报告期内，公司微特电机主要原材料价格、物流成本、人工成本等大幅上升及人民币汇率持续升值等因素影响导致毛利水平下降；2010年二季度开始，公司加快了募集资金的投入进度，但因员工培训等影响，项目实际达产程度明显低于预计达产程度，从而导致项目实际效益不能与投资进度匹配；由于所处行业特点，公司开发一个客户需2-3年时间，在此期间效益水平会受到一定程度的影响。

理由很多，但当初预期是不是过于乐观？

增发资金投入一拖再拖

2011年，大洋电机实施增发，拟投资新能源动力及控制系统产业化项目、大功率IGBT及IPM模块封装建设项目、驱动启动电机（BSG）及控制系统建设项目和新能源动力及控制系统研发及中试基地建设项目。预计可以新增营业收入36亿元，新增净利润3.57亿元。

资金到位后，截至2016年年末，累计投入约1亿元，公司公开增发募集资金专户余额（含利息收入）为8.5亿元，其中，活期存款859.78万元，定期存款6.91亿元，理财产品1.5亿元。也就是说，增发募资余额中，绝大部分资金放在定期存款，部分买了理财产品。

上述四大募投项目预计2013年6月前陆续完工，但大洋电机将完工日期拖延至2015年12月，并表示，本着保护投资者利益、审慎投资的理念，放缓了相关项目的投资进度。

到了2015年，大洋电机又拖延至2017年12月。理由大致相同。

过去几年，中国新能源汽车爆发性增长，相关产业利润丰厚业绩暴增股价飙升，到了2017年因为补贴政策调整才得以降温。而大洋电机过去几年却以“新能源汽车市场发展受各种因素制约发展较为缓慢”为由，延缓募投项目。

到了2016年，大洋电机对募集资金换了一种使用办法。比如驱动启动电机（BSG）及控制系统建设项目，公司将该项目尚未投入的5亿元募集资金用于永久性补充流动资金。本次拟变更用途的募集资金占增发募集资金净额的43.17%。再如，新能源动力及控制系统产业化项目和新能源动力及控制系统研发及中试基地建设项目已建成达产并结项，剩余募集资金合计1.4亿元，也将其转为永久性补充流动资金。

大洋电机称，本着合理、有效、节约的原则谨慎使用募集资金，……合理降低项目实施费用，从而最大限度的节约了项目资金。

截至2017年年末，四大募投项目累计投入3.18亿元，2017年亏损1618.29万元。

再次融资豪赌北京佩特来

虽然2011年营业收入还在增长，但业绩已经疲态尽显，几乎没有增长，且2012年开始下降，在这样的背景下来一次并购提振业绩非常有必要。

北京佩特来电器有限公司（下称“北京佩特来”）为美国Prestolite Electric， LLC在中国设立的合资企业，佩特来集团通过其控制的PECH持有北京佩特来52%的股权。佩特来集团始创于1911年，是世界三大车用重型电气供应商之一。北京佩特来在国内商用车发电机市场占有率排名第一。

大洋机电的收购目标就是北京佩特来。

2013年披露的定增公告显示，“通过本次发行并收购北京佩特来的控股权，公司将再次拓宽公司产业链，全面介入中重型车辆的旋转电机领域，进一步优化公司产品结构，并与北京佩特来下属子公司PEPSL在新能源电驱动领域发挥协同效应”，而且，“北京佩特来盈利能力突出，……从而为公司做大做强奠定坚实基础”。

经过锲而不舍的收购，到了2014年1月，大洋电机完成收购北京佩特来57%的股权的交割，并于9月29日完成另外20.768%的股权收购，实现直接与间接累计持有北京佩特来77.768%的股权。而为此次收购而实施的定增募集资金总额为10.89亿元。

2014年，北京佩特来实现营业收入和净利润分别为9.07亿元和9413.78万元。借此，大洋電机的业绩终于开始大幅增长。但是，除了2014年业绩非常惊艳，之后北京佩特来开始走下坡路。即使如此，北京佩特来每年还是可以给大洋电机带来数千万元利润。

北京佩特来业绩变脸，是大洋电机的经营能力不足，还是之前的北京佩特来“打扮”得太漂亮？

第四次融资撑业绩

由于北京佩特来业绩变脸，2015年，大洋电机的业绩又回到增长乏力的状况。于是，大洋电机2016年实施一笔规模更大的并购——35亿元收购上海电驱动，本次交易形成商誉29.37亿元。公司称，此举将“提升公司产品核心竞争力，实现新能源车辆动力总成业务的快速发展，将公司打造成为具有世界竞争力的新能源汽车核心部件研发及生产基地之一”。除35亿元收购对价，还有5亿元的配套募集资金用于募投项目。

于是，2016年捷报又来了。与上年同期相比，大洋电机营业收入增长38.54%，营业利润增长58.38%、利润总额增长50.08%、净利润及归属于上市公司股东的净利润分别增长47.39%、49.29%。

上海电驱动2016年营业收入9.47亿元及净利润1.18亿元，业绩还算过得去，不过用35亿元收购，这样的代价太大，市盈率超过30倍。一笔好的买卖，不但需要好的业绩，更需要好的价格。

到了2017年，上海电驱动仅完成盈利预测总额的67.04%，业绩承诺未能实现。大洋机电给出的理由，基本归因于受国家新能源汽车行业补贴政策调整、新能源汽车推广目录重申等因素的影响，以及行业发展趋势的变化，等等。虽然未能完成业绩承诺，但把并购前两年放在一起看，上海电驱动本身就是神话。2013年，上海电驱动营业收入也不过2亿元，依靠2452万元营业外收入才盈利了343万元。短短几年时间，上海电驱动净利润暴增几十倍。

为何大洋电机以如此高的价格收购上海电驱动？承诺方承诺，上海电驱动2015年度、2016年度、2017年度和2018年度扣非净利润分别不低于9400万元、1.38亿元、1.89亿元和2.77亿元。过了承诺期，盈利能力也是相当了不得。另外，天价并购可以很好补充公司现金流，本次配套募集资金有11.11亿元是用来补充上市公司的流动资金。从此前的收购相关公告中看出，2022年及以后上海电驱动每年保持营业收入59亿元及净利润6.3亿元。且看未来几年时间，大洋电机是否能带来好消息。

2017年，新能源汽车行业可以说惨烈，但上海电驱动销售净利润率却远好于预期。是上海电驱动经营有方，还是另有绝招？

第五次融资未果

由于政策收紧，大洋电机任性融资不好操作了，那就转而发行可转换债券吧。

2017年3月，大洋电机发布《关于公开发行可转换公司债券预案》：拟发行可转债募集资金总额不超过34亿元，拟投向五大项目，这5个募投项目中4个项目的预计年新增营业收入合计127.71亿元。而2016年大洋电机营业收入也不过68.05亿元，相当于再造两个大洋电机。

由于证监会让其进行了二次反馈意见回复，2017年9月，大洋机电发布预案修订稿，募集资金金额降至18亿元。

但2018年4月，大洋电机终止了本次发行。主要原因是，公司最近3个会计年度扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率为5.82%，低于6%，未能满足公开发行可转债的条件。

这就是人算不如天算？

收购带来的业绩增长

除了北京佩特来、上海电驱动，还有另一家收购进来并对业绩做出重大贡献的公司，它是芜湖杰诺瑞汽车电器系统有限公司（下称“芜湖杰诺瑞”），芜湖杰诺瑞成立于2007年7月，通过公司全资子公司武汉大洋收购，累计持有芜湖杰诺瑞57.5%的股权。后再通过增资，武汉大洋累计投资7273.75万元持有芜湖杰诺瑞57.5%的股权。

这笔耗资不多的收购，每年给大洋电机带来数千万利润。

在大洋电机诸多子公司中，能带来可观利润的子公司只有3家，并且都是并购进来。2017年，这3家子公司的净利润情况：上海电驱动1.27亿元、北京佩特来4765万元、芜湖杰诺瑞5069万元，合计2亿元。

将这一因素扣除之后，大洋电机盈利2.22亿元，看上去也还可以，但再分析，则有一半以上是投资收益及政府补助等非经常性损益。

2014年净利润增长37.80%，扣除当年收购的北京佩特来的影响，增长率仅1.86%。2016年净利润增长49.30%，扣除当年收购的上海电驱动的影响，增长率只有14.80%。

2016年，因非同一控制下企业合并增加上海电驱动等共13家公司，因新设合并增加芜湖兴申等共15家公司。一年新增28家公司，大洋电机吃得消吗？

激进的研发支出核算

并购是大洋电机新增利润的主要来源，但激进的会计处理在短期内，同样可以增加不少利润。

在2015年之前，大洋电机的研发支出全部费用化，而从2015年开始，研发支出资本化且增长迅速，从而增厚业绩。2015年研发投入2.4亿元，其中3417.57万元进行资本化，在开发支出科目核算，2016年研发投入2.88亿元，其中5386.41万元进行资本化，2016年年末开发支出科目余额8803.97万元。2017年研发投入3.93亿元，其中7063.24万元进行资本化。五个新能源汽车驱动系统的研发项目完成开发，共计投入1.17亿元，2017年从开发支出转入无形资产非专利技术科目核算。

2015年至2017年累计研发支出资本化金额1.59亿元，相比费用化的核算方式，大洋电机这3年增加利润1.59亿元，每年可以增加净利润5289万元，这是很可观的数据。

2017年年报披露的内部研究开发支出会计政策：本集团的研究开发支出根据其性质以及研发活动最终形成无形资产是否具有较大不确定性，分为研究阶段支出和开发阶段支出。研究阶段的支出，于发生时计入当期损益；开发阶段的支出，同时满足下列条件的，确认为无形资产：1）完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性；2）具有完成该无形资产并使用或出售的意圖；3）运用该无形资产生产的产品存在市场或无形资产自身存在市场；4）有足够的技术、财务资源和其他资源支持，以完成该无形资产的开发，并有能力使用或出售该无形资产；5）归属于该无形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。

大洋电机的研发支出是否符合这五个条件？

大洋电机涉及新能源汽车项目不是搁置就是终止，鲜有达到预期的，在这样的情况下，研发资本化并不是很妥当。

比如，2016年募集资金专项报告提及的驱动启动电机（BSG）及控制系统建设项目，截至2015年年底，相关标配政策迟迟未见落实，造成项目无法如期实施。也就是说，BSG项目募集资金搁置时间超过4年，无法达到项目预期效益。此后，该项目被终止，该募集资金用途被变更。

而2017年年末，“新一代BSG&MGU;电机系统研究开发与应用项目”研发支出资本化金额2712.24万元。

资产利用效率越来越低

上市10年，大洋电机将资本市场取款机功能充分利用。频繁的巨额股权融资及债权融资导致的资产总额从2007年年末的8.72亿元暴增至2017年年末的170.68亿元，负债总额从6.28亿元暴增至74.07亿元，净资产从2.43亿元暴增至96.61亿元。相对应的利润指标却未能同步增长。2007年营业收入15.66亿元，2017年86.05亿元，仅增加4.5倍。净利润从1.46亿元到4.18亿元，增加近2倍，扣非净利润增加了仅仅一倍。

大洋电机资产中的最大一项是商誉，2007年没有商誉，2017年年末高达35.39亿元，超过资产总额的两成，占净资产约三分之一。第二大资产是应收账款，2017年年末高达23.40亿元，占资产总额的13.70%，而2007年只有1.90亿元。第三大资产是固定资产，2017年年末高达22.81亿元，占资产总额的13.38%，而2007年只有2.18亿元。2017年，管理费用及销售费用11.15亿元，而2007年只不过是8430万元，十几倍的增长。

大洋电机的盈利质量越来越差，资产利用效率越来越低。一旦资本市场的取款功能受限，大洋电机会裸泳吗？

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