创新企业不同上市方式定价探讨

2018年以来，创新企业在境内掀起了一股上市热潮。从上市方式上看，目前证券市场IPO的形式主要分为分拆上市、第二上市与双重上市三种。

具体来看，药明康德及其子公司分别在A股、新三板以及香港上市是典型的分拆上市案例；发行存托凭证上市属于第二上市的方式，典型代表有HDR、TDR和部分ADR上市公司，目前随着国内CDR制度加速落地，阿里巴巴、京东等以CDR回境内上市也將是第二上市案例；国内“A+H”股上市的公司则是双重上市的代表。创新企业将以何种方式境内上市以及首发定价问题逐步成为市场关注的焦点。

分拆上市的“独角兽”代表：药明康德

分拆上市一般指已上市公司或未上市公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO。以A股为例，目前上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：分拆子公司创业板上市；分拆子公司新三板挂牌；分拆子公司直接发行“H股”在香港上市；分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。

分拆子公司新三板挂牌：药明康德分拆合全药业上市。合全药业主要从事跨国药企的小分子药物中间体、原料药和制剂CRO等业务。在新三板挂牌前，上海药明康德持有公司75%的股份，为公司控股股东，而WuXi Pharma Tech间接持有公司100%的股权，为公司实际控制人。WuXi Pharma Tech2007年3月在开曼群岛成立，于2007年8月登陆纽约交易所上市。在合全药业通过审批挂牌前，其控股股东上海药明康德以及实际控制人WuXi Pharma Tech对避免同业竞争出具了承诺函，经主办券商核查，上市公司药明康德及其子公司合全药业并无互相竞争的业务，并且公司之间的关联交易具有必要性和合理性。此外，根据挂牌要求，子公司合全药业也对其独立性以及上市公司首次募资投资于子公司情况等问题进行了说明。2015年4月，合全药业在新三板挂牌上市，成功融资8.8亿元。

分拆子公司在港上市：药明康德分拆药明生物上市。药明生物主要从事生物制药行业的外包，提供生物药的开发和生产服务。从药明康德A股IPO招股书中可看到，2015年，药明康德为了将主营业务集中于小分子化学药，将主要从事大分子生物药业务的主体进行了剥离。药明康德将持有的药明企业管理100%股权转让给无锡生物投资有限公司，至此药明企业管理及其控股子公司药明生物、上海药明生物及无锡生物香港的股权从上市公司中剥离了出去。药明生物的股权剥离出去后，创始人重新设立新的控股公司Life Science Holdings持有药明生物100%的股权。2017年6月，药明生物在香港主板上市，成功募资31.6亿港币。从定价来看，药明生物在港上市前，由发行人与承销商参考公司基本面、可比公司估值水平和市场情况，确定药明生物初步询价区间为18.6港元/股-20.6港元/股，具体发行价格根据机构累计投标的情况，由承销商与发行人确定为20.6港元/股。

药明康德主体在A股上市。药明康德是中国规模最大、全球排名居前列的小分子医药研发服务企业，2018年5月8日公司正式登陆A股上市。定价方面，目前A股定价主要通过向符合条件的投资者进行初步询价直接确定发行价格，不再进行累计投标询价。在初步询价结束后，发行人药明康德与承销商根据初步询价结果，剔除报价最高的10%部分后，综合考虑公司基本面、公开发行股份数量、可比上市公司估值水平、市场情况等因素，协商确定本次发行价格为21.6元/股，共发行1.04亿股，募集资金22.5亿元。

第二上市的代表：存托凭证上市案例

第二上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份跨市场流通，第二上市的方式主要以存托凭证的形式存在。

巴西淡水河谷是以非融资型DR在香港第二上市的案例。公司此前已分别在巴西和纽交所上市。2010年12月，公告将通过第二上市的方式发行最多不超过2.59亿份代表普通股的HDR，HDR与股票转换比例为1：1。HDR首日的开盘市价将参考前一日公司在巴西与纽交所的股票价格，经相应汇率转换后，以竞价的方式决出。淡水河谷HDR首日开盘价为270.0港元，较前一日巴西证券交易所普通股收盘价56.72雷亚尔（261.6港元）溢价3.2%。

康师傅是以融资型DR在台湾第二上市的案例。公司早在1996年就在港交所发行了普通股上市，2009年12月，康师傅向台湾交易所申请IPO发行3.8亿份TDR，每份TDR对应0.5份普通股。本次康师傅TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金，并可参加公开抽签。由于TDR申购热情较高，最终每份TDR定价为45元新台币。康师傅TDR上市首日涨停报价48.15元新台币，较康师傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新台币）溢价18.9%。

双重上市的代表：“A+H”公司

双重上市指同一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市融资的现象，国内典型的双重上市现象是“A+H”上市。从发行模式上看，“A+H”上市主要有“先H后A模式”、“先A后H模式”以及“AH同步发行模式”三种类型。

截至目前，国内共有99家A、H双重上市的企业，其中“先H后A模式”的企业共67家，占比68%。主要是企业在内地证券市场上市条件要比香港更严格，其中主营业务、资产质量、盈利状况等方面要求都严于香港，因此早期的时候很多企业都选择“先H后A”上市的模式。双重上市与第二上市都会在两个证券市场上市，但两者仍有较大区别：一方面从监管来看，双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定，第二上市的公司对于部分规则享有豁免权；另一方面从跨市场流通来看，双重上市的股票无法跨市场流通，部分以存托凭证第二上市的股票允许注销存托凭证后实现跨市场流通。

存托凭证与分拆上市定价之思

存托凭证上市定价：以非融资型的DR上市，其定价方式可参考淡水河谷HDR的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的DR上市，那么基础股份来源将是原股东持有的普通股或者是ADR持有人向存托机构申请将ADR注销，将对应基础股份转换为DR并在国内上市。上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份DR对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。以融资型的DR上市，其定价方式可参考康师傅发行TDR募资的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合试点要求的企业如果以融资型的DR上市，那么基础股份来源将是公司新发行的普通股。对应DR的定价：如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业，DR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似，但须根据每份DR对应的普通股数目进行折算。

分拆子公司在A股或港股上市定价：分拆子公司的定价与一般企业直接在A股或港股IPO定价过程是一致的。在A股IPO的企业，过去股票的定价方式主要是通过向询价对象询价确定发行价格区间，由发行人和承销商组织路演推介，在发行价格区间内进行累计投标询价，并根据综合累计投标询价结果确定发行价格；但现在主要通过向符合条件的投资者进行初步询价直接确定发行价格，不再进行累计投标询价。在香港IPO的企业，H股定价过程主要分为两部分：第一步是通过估值分析，并参考同类公司在国际市场的估值水平，发行人与承销商将确定初步的价格区间；第二步，具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标的情况，由发行人和承销商协商确定。

作者：孙金钜，新时代证券研究所所长，兼中小盘首席研究员，专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组投资策略》（2016年1月，经济日报出版社）