地区幸福感能提高企业的投资水平吗？*——基于我国上市公司的经验证据

戴 云

(1.苏州大学 东吴商学院；江苏 苏州 215006；2.南通大学 商学院，江苏 南通 226019)

一、引言

传统经济学假设经济主体是理性的，基于其自身利益最大化动机做出无偏决策，不受到非货币性因素(如情绪、情感)的影响。然而，大量的实证研究表明，情绪、情感等因素会影响经济主体的经济行为(Ifcher et al，2011；Puri et al，2005；Kuhnen et al，2011)[1-3]。近年来，随着行为金融理论的发展，大量研究发现，企业管理者的某些心理特征或偏差，如乐观、过度自信都会影响企业决策和企业绩效(Graham et al，2013；林慧婷 等，2014；花贵如 等，2011)[4-6]。与自信、乐观类似，幸福感在心理学中也表现为一种积极的情绪状态，很多研究者也关注到幸福感的正外部性。例如，De Neve等(2012)研究表明幸福感水平较高的人更健康、工作更有成效[7]，Kaplanski等(2015)研究发现幸福感水平较高的人对收益回报的期待更高[8]。但是，有关幸福感与企业投资决策或者企业行为关系的实证研究并不多见，其中一个突出的困难在于幸福感的度量问题。

企业的行为是由参与企业契约的个人(尤其是企业高管)决策和执行的，因此对企业员工或者高管个人的幸福感水平进行汇总是较好的度量方式，但这并不容易。通过问卷调查构建公司高管的幸福感指数，工作艰巨而富有挑战(修宗峰 等，2011)[9]。修宗峰等(2011，2015，2016)运用新华社《瞭望东方周刊》和中国市场协会《中国城市发展报告》所提供的“十大幸福感城市排行榜”的公开数据，检验地区幸福感对企业行为的影响[9-11]。公开排名数据虽然在一定程度上解决了幸福感的测量问题，但在定量分析时大多采用哑变量(进入排名的取值为1，否则为0)，具有一定的局限性。

地区幸福感是一种具备信任、规范和网络等属性的综合性社会资本，是一种非正式制度安排。因此，本文从社会资本角度将地区幸福感导入企业投资行为研究，以沪深两市A股上市公司为样本，实证分析地区幸福感与上市公司投资水平的关系，并进一步考察产权性质和市场化程度对二者关系的影响，这将有助于拓展社会心理学在公司治理，特别是公司投资决策层面的研究领域。本文采用的幸福感数据来自中国综合社会调查(Chinese General Social Survey，CGSS)数据库，CGSS是一项全国性、综合性、连续性的学术调查项目，每年的调查内容虽然有所变动，但是大部分问题以及询问方式保持了较强的一致性。其中，对幸福感的询问，每年的调查问题都一样，即“总的来说，您觉得您的生活是否幸福？”采用1～5级衡量：1非常不幸福，2比较不幸福，3说不上幸福不幸福，4比较幸福，5非常幸福。按照省级行政区(不包括港、澳、台地区)，对每个行政区内的个体幸福感数值求平均数*据中国综合社会调查(CGSS)官网，CGSS的抽样方案为多阶分层PPS随机抽样。本文未获得抽样权重的公开数据，故通过个体层面幸福感数据的算术平均得到地区幸福感数值。，作为该地区的幸福感指数，进而考察地区幸福感对企业投资行为的影响。

二、理论分析与研究假设

1.地区幸福感与企业投资

社会资本被普遍认为是一种能够提高人们福利和促进经济增长的非正式制度环境(Fukuyama，1995)[12]，Putnam(1993)将社会资本定义为能够通过协调行动来提高社会效率的信任、规范和网络[13]。幸福感是人们对实际生活的情绪体验和认知评估(Diener，2000)[14]，个人的社会资本水平是影响幸福感的重要变量(佩德罗·孔塞桑 等，2013)[15]。信任、规范、网络和归属感等社会资本变量与幸福感显著相关(Putnam，2000)[16]，情感性的人际关系能够增添个体的主观幸福感(吴鲁平 等，2009)[17]，家庭网络和社会网络与个体的身体健康水平和主观幸福感水平相关(Helliwell et al，2004)[18]，社会支持和社会信任与主观幸福感之间也具有正相关关系(Kahn et al，2003；Nahumshani et al，2011；Bjrnskov，2008)[19-21]。Helliwell(2006)基于多个国家的调查数据研究发现，一个国家的社会资本水平和信任水平越高，这个国家的幸福感水平越高[22]；Hudson(2006)等采用欧洲15国家的数据验证了制度信任对幸福感存在正向影响[23]；Sarracino(2012)采用跨国数据的研究表明，关系型和非关系型社会资本与生活满意度及幸福感正相关[24]。由此可见，社会资本可以有效解释地区和个体的幸福感。本研究借鉴修宗峰等(2016)的观点，将地区幸福感视为地区的一个社会资本维度，即地区幸福感是对该地区的自然环境、交通状况、文明程度、教育医疗水平、治安状况、生活便利、发展水平等状况的综合反映[11]。地区幸福感水平的高低能在一定程度上代表该地区的信任、网络、规范等社会资本水平的高低。

除正式制度(如法律、契约)之外，非正式制度同样会对社会个体的判断和行为产生影响。地区幸福感作为一种地区层面的社会资本，有助于弥补市场缺陷，降低交易成本，具有正外部性(Coleman，1990)[25]。地区幸福感对企业投资的影响，一个重要的传导机制就是企业家(或高管)本身。地区幸福感反映个体对所处地区(城市)的认同感、归属感、安定感和满足感，地区幸福感水平较高，一方面说明这个地区市民的个体幸福感水平较高，对工作、生活、家庭、社会的总体满意度较高；另一方面也说明该地区的企业家、企业管理者和企业员工具有较好的幸福感体验，而幸福感水平较高的企业家更乐观、更自信，风险承受能力也更强。已有较多的研究证实了管理者乐观、自信对企业投资具有正向影响。此外，地区幸福感较高的地区通常在基础设施、社会保障、医疗教育等方面发展较好，其投资环境也较好，企业的投资水平也会相应提高。

因此，本文提出假设H1：地区幸福感程度越高，该地区企业的投资水平越高。

2.地区幸福感、产权性质与企业投资

按照产权不同，我国存在国有产权和私有产权两种性质的企业。国有控股上市公司的控股股东为政府，而民营上市公司的控股股东为自然人或者家族，不同的终极控制人性质对企业的投资行为有不同影响。一方面，相比于民营企业，国有企业具有先天的融资优势。政府常常给予国有企业各种政策性支持，包括财政补贴、税收优惠等，这些积极信号使银行等金融机构在选择贷款对象时偏好国有企业；而民营企业的投资风险相对较高，资信等级相对较低，受到的融资约束较严重。另一方面，国有企业普遍存在监管不足、内部人控制等问题，与民营企业相比更容易获得投资资源，存在投资过度现象；而民营企业则往往表现为投资不足(陆瑶 等，2011；肖珉 等，2014)[26-27]。由于地区幸福感作为一种综合性社会资本对该地区企业的投资有促进作用，本文预期国有企业较弱的融资约束和监督机制将使得这种投资促进作用更为显著。

因此，本研究提出假设H2：与民营企业相比，地区幸福感对国有企业投资的促进作用更为显著。

3.地区幸福感、市场化程度与企业投资

地区幸福感是一种综合性社会资本，随着市场化程度的提高，社会资本对经济主体行为的影响会逐渐减弱还是会逐渐增强？部分学者认为，随着市场化的深入，市场在资源配置中的作用不断增强，社会资本的经济效应会被削弱(Dasgupta et al，2000)[28]。张爽等(2007)、陆铭等(2010)、孙颖等(2013)的研究证实，随着市场化水平的提高，社会资本对农户的减贫、减灾作用以及融资影响会减弱[29-31]。另外一些学者则认为，社会资本也是市场机制必需的调节力量，原有的社会资本嵌入新生的市场机制中，市场化将强化社会资本的经济效应(Knight et al，2008)[32]。何凌霄等(2016)研究发现，市场化加强了社会资本中强关系和弱关系对农户总收入的正向回报，且对强关系的增强效应更大[33]。相对于劳动力市场、农村市场领域，从公司治理、财务决策角度探讨市场化与社会资本关系的研究文献较少。翟胜宝等(2015)以民营企业为样本的研究发现，银行关联这一社会资本有助于提高民营上市公司的企业价值，并且该效应随着市场化程度的提高而降低[34]。

基于以上分析，本文提出假设H3a：市场化程度的提高会强化地区幸福感对企业投资的正向作用；H3b：市场化程度的提高会弱化地区幸福感对企业投资的正向作用。

三、研究设计

本文以2011—2014年沪深两市的A股上市公司为研究对象，为保证研究结果的可靠性，对样本进行了如下选择：由于金融行业的特殊性，剔除了金融行业样本公司；剔除了无实际控制人、ST类以及其他缺失数据的样本公司。最终获得5 902个样本观测值，样本构成情况如表1所示。

表1 样本构成

本文选择上市公司的研发投入反映其投资水平，并建立如下模型考察地区幸福感与上市公司研发投入之间的关系以及产权性质、市场化程度对两者关系的影响：

Invit=β0+β1Hapnessit-1+β2X+β2Hapnessit-1×X+β4Assetit+β5ROEit+β6Levit+

β7Freecfoit+β8FixedAssit+β9Invit-1+β10Ageit+γIndj+δYeart+εit

其中，i、j和t分别表示企业、行业和年份，εit为随机扰动项，X代表企业产权性质Gov和地区市场化程度 IndexMar，各变量名称和计算方法见表2。

表2 变量定义和计算方法

解释变量Hapness为地区幸福感。从CGSS数据库中获得2010—2013年的个体层面的幸福感观测值共计40 483个，对每个省级行政区内(不包括港、澳、台地区)的个体幸福感数值求平均数，共获得114个地区幸福感数值*中国综合社会调查(CGSS)官网公布幸福感数值的省级行政区数2010—2013年分别为31、26、29和28个。，其中2013年的地区幸福感的分布情况见表3，幸福感最高的地区是内蒙古(4.12)，最低的地区是广东(3.24)*本文采用滞后一期(即2010—2013年)的幸福感数据，一方面是为了消除内生性的影响，隔离被解释变量对解释变量的反向影响，即企业投资的增加会带动当地经济水平的增长，也可能提高地区幸福感水平；另一方面，地区幸福感作为一种非正式制度的社会资本，其对企业投资的影响不会立竿见影，具有一定的滞后效应，用滞后一期的幸福感数据分析其对企业投资的影响更为合理。另外，考虑到企业投资粘性或投资惯性的存在，在模型中加入了滞后一期的投资水平变量Invt-1。。上市公司的数据来自Wind数据库，市场化程度数据来自王小鲁等(2017)的研究报告*本文将王小鲁等(2017)提供的各地区市场化指数(IndexMar)作为地区市场化程度的替代变量，该指数从政府与市场关系、非国有经济发展、产品市场发育、要素市场发育、市场中介组织发育和法律制度环境等5个方面对各省级行政区的市场化程度进行评价，被国内外学者广泛运用。[35]。

表3 2013年各样本地区幸福感分布

表4给出了相关变量的描述性统计。无论是个体水平还是地区水平，幸福感的均值都在3.8左右，接近于4(比较幸福)。地区幸福感的最小值和最大值分别为3.24和4.32，说明地区幸福感水平有一定差异。市场化程度的均值、中位数、最小值和最大值分别为7.93、8.37、2.53和9.95，表明一半以上地区的市场化程度位于均值以上，且不同地区间的市场化程度差异较大。

表4 变量的描述性统计

四、实证结果与分析

依据F检验和Hausman检验结果，选择固定效应模型进行回归分析(篇幅所限，略去具体过程)，并加入行业、地区和时间的虚拟变量(控制行业效应、地区效应和时间效应)；同时，为避免面板数据可能存在的同一个体在不同时期扰动项间的自相关，标准误采用聚类稳健标准误。

表5的回归结果中，地区幸福感的系数显著为正，说明地区幸福感与企业投资水平存在正相关关系，即地区幸福感水平越高，该地区的企业投资水平越高，这与假设H1的理论预期一致。表5的模型2加入了地区幸福感和产权性质的乘积项，以检验企业产权性质对两者关系的影响。地区幸福感与产权性质乘积项的回归系数在5%的水平下显著为正，表明相比于民营企业，地区幸福感与国有企业投资水平之间的正相关关系更为显著，假设H2得以验证。

为进一步检验产权性质对地区幸福感与企业投资水平之间关系的影响，对样本公司按产权性质进行分组，表6分别给出了国有控股上市公司和民营上市公司的回归结果。两个样本中地区幸福感的回归系数均在1% 的水平下显著为正，但国有控股上市公司样本中地区幸福感的回归系数(0.555，t值为3.99)显著高于民营上市公司样本中地区幸福感的回归系数(0.139，t值为2.78)，这说明无论是国有企业还是民营企业，地区幸福感都对企业投资有促进作用，但这种促进作用在国有企业中表现得更为显著，这与假设H2的理论预期一致。

表7显示，在国有控股上市公司样本中，地区幸福感与市场化程度的乘积项系数为负，但不显著；而在民营上市公司样本中，地区幸福感与市场化程度的乘积项系数为负，且在1%的水平下显著。这说明，市场化程度的提高显著减弱了地区幸福感对民营企业投资的正向作用，但对地区幸福感与国有企业投资关系的调节作用并不明显，在一定程度上支持了一些学者提出的“社会资本的经济效应会随着市场化推进而被削弱”的观点。在民营上市公司样本中，地区幸福感和市场化程度这两个变量的回归系数均在1%水平下显著为正，说明地区幸福感和市场化程度都对企业的投资有明显的促进作用。但在市场化程度较高的地区，地区幸福感对企业投资的促进作用要明显低于市场化程度较低的地区，即市场化程度的提高减弱了地区幸福感对企业投资的正向作用，与假设H3b的理论预期一致。

表5 地区幸福感与企业投资水平的关系

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著(双尾检验)，括号内的t统计量为经过Cluster Robust调整的回归结果，下表同。

表6 产权性质对地区幸福感与企业投资水平关系的影响

表7 市场化程度对地区幸福感与企业投资水平关系的影响

本文采用滞后一期的解释变量进行回归，隔离了被解释变量对解释变量的反向影响，在一定程度上消除了部分内生性问题。同时，使用“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与总资产的比率”作为企业投资水平的替代变量进行稳健性检验，结果未发生大的变化；并对财务指标中的连续变量进行 1%和99%的缩尾处理，重新进行上述检验，基本结论保持不变。因此，本文的研究结论是稳健的。

五、结论与启示

本文基于2011—2014年我国A股上市公司的公开财务数据，从社会资本角度考察地区幸福感与企业投资水平之间的关系，并进一步检验了产权性质和市场化程度对地区幸福感与企业投资水平之间关系的影响，研究结果表明：地区幸福感对上市公司投资具有显著的促进作用，即地区幸福感水平越高，该地区企业的投资水平越高；与民营企业相比，地区幸福感对国有企业投资的促进作用更为显著；地区幸福感对民营企业投资的正向促进作用随市场化程度的提高而减弱，但这一负向调节作用在国有企业中并不明显。

本文的研究结论对于深入理解经济转型过程中地区幸福感的积极作用以及进一步促进企业投资、推动经济发展具有一定的启示意义，主要体现在以下几个方面：首先，企业投资行为是企业理论和公司治理领域重要的研究方向，将幸福感研究融入其中丰富了企业管理研究的内容，拓展了对企业投资行为的认知维度。其次，现阶段较多的研究关注了个体幸福感水平的高低及其影响因素，较少从地区层面探讨幸福感的作用，而本文的研究表明地区幸福感同样具有明显的经济效应，值得进行深入研究。再次，本文从社会资本这一非正式制度角度，对地区幸福感作用于企业投资行为的机理进行了初步探索，同时分析了产权性质和市场化程度对该作用的影响，增进了关于社会资本经济效应的研究积累。最后，本文结论表明地区幸福感对企业投资有正向作用，因此，各级政府可以也应该积极提高居民的幸福感水平，进而有效促进地区经济高质量发展。

当然，本文的研究也存在不足，需要在后续研究中进一步改进。首先，关于幸福感变量的衡量，可借助心理学的幸福感问卷量表对企业高管的幸福感水平进行直接测量，进而更直接地考察关键行为主体的幸福感对企业行为的影响，这将可能得到更有价值和实践意义的结论。其次，企业投资行为受到很多因素的影响，解释变量的遗漏会使得研究结论存在偏差。最后，未来研究中可以增加中介变量，如风险承担水平等，以深入探析个体和地区幸福感对企业投资行为的作用机制。

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