宏观经济不确定性、企业现金持有与R&D投资

周肖

【摘要】本文以2008-2016年沪深A股披露研发数据的上市公司为样本，构建非平衡面板数据的多元动态回归模型，研究宏观经济不确定性、现金持有与研发投资之间的关系。研究结果发现：企业现金持有对R&.D投资有平滑作用，且与国有企业相比，非国有企业平滑作用明显；宏观经济不确定性能够正向促进现金持有对研发投资的平滑作用；在宏观经济不确定性程度大时，企业现金持有对R&D;投资的平滑作用较为显著，且非国有企业作用较国有企业高。

【关键词】宏观经济不确定性 现金持有 研发投资 平滑作用

一、引言

在经济全球一体化如火如茶展开之时。创新已经成为国家经济方兴未艾的中流砥柱。2017年10月18日召开的党“十九大”强调：创新是国家经济持续健康发展的首要动力。是锐意创新优化的强大供给，只有深入强化经济与科技的有力结合，经济的发展才能依靠科技得以加速。然而遗憾的是，宏观经济层面的不确定性增多，宏观波动风险加大，对企业的融资条件、投资决策和收益预期都会形成制约。宏观经济不确定性带来的融资约束冲击对研发投入和创新绩效影响的程度和性质，关乎经济结构调整和经济转型的升级。同时。由于R&D;投资本身所存在的研发初期投入较高、研发过程风险较大、研发成果转换能力低下等特征，使得R&D;投资受到企业现金持有水平的影响，所以，在宏观经济存在不确定性的外部环境下，一方面企业如何保证研发投资的持续稳定，另一方面如何规避研发投资的调整成本从而满足企业长远的战略布局成为了甚嚣尘上的问题。相较过去，本文的主要贡献着重在于加入宏观经济不确定性这一宏观变量，探究宏观经济不确定性能够正向促进现金持有对研发投资的平滑作用，并且按照不同水平的宏观经济不确定性予以区分并探讨现金持有平滑研发投资的影响。强调要结合宏观经济不确定性。采用四分位法对统计局提供的企业家信心指数进行划分。将宏观经济不确定性分为不确定性程度大、一般、小，此划分方法更加符合公司发展所面临的宏观经济学规律。

二、文献综述

（一）国外文献

关于企业投资，特别是R&D;投资研究的实证证据，大部分的实证文献研究都参考了Fazzari et al，（FHP，1988）的方法，以此来探究现金持有水平对R&I;，投资的平滑作用。Brown·and·Petersen（2011）首次提出研发平滑概念，一方面指出美国密集型制造公司以通过内部渠道调整研发开支，另一方面发现美国财务不稳定的年轻公司也倾向于以现金持有的方式平滑研发来保证其稳定。Pedro（2014）通過整整48年的研发活动数据实证指㈩。现金持有的研发平滑作用是非常明显的，并表明企业在顺周期和逆周期的R&D;投资，都会存在较为共同的研发平滑行为。Baum（2006）、Bloom（2007）、Abdul and Wang（2008）、Bontempi（2010）、Yoon（2011）认为如果经济不确定性借助外部需求或者销售对公司R&D;投资行为产生影响。则可能会引致公司增加或缩减投资规模或生产规模。

（二）国内文献

国内学者对企业现金持有行为对研发投入持续性的影响的研究，也只是近几年才开始关注，研究从融资困境的角度、资金约束的视角开始。验证现金持有对研发投资平滑作用的存在。刘端（2015）明确的实证分析了现金持有能够对研发投资产生显著平滑效果。郭鹰（2015）研究发现。如果经济形势不明朗。即宏观经济不确定性越强。企业固定资产投资水平越低。范进玲（2016）认为，影响R&D;资产投资的因素包括市场、资金来源、投资预期和政策环境等。张西征。许英（2015）研究发现，经营现金流量的波动会对研发投资的投入产生抑制作用，那么企业的现金持有就会缓冲这样的抑制，平滑研发投资。许英（2016）指出，利用现金持有来平滑其研发投资，通过减少在年底的现金持有增加了研发投资。

三、理论分析与文献假设

Acharya et al.（AAC，2004）对具有融资约束的企业进行现金和债务政策之间的作用分析。实证结果发现企业强烈需要对冲未来现金流不足问题时会偏向以现金抵御其波动。许晨曦等（ 2015）的研究发现，在不同产权性质下，企业现金持有量对R&D;投入持续性的影响存在差异。国有企业融资约束较低，资金来源稳定，与国有企业相比，非国有企业通过改变其相应的现金持有量来应对宏观经济的不确定性从而对其R&I;，投资产生作用。相较于国有企业，民营企业现金持有对研发投入持续性和平稳性的影响更加显著。本文提出假设l。

假设l：企业现金持有对R&D;投资有平滑作用，且与国有企业相比，非国有企业平滑作用明显。

宏观经济不确定性使现金流的分布更加不规则而难以预测，但由于外部融资的障碍，使R&D;投资更加依赖于难以预测的现金持有水平，而对其过度敏感（Baum et al.，2006）。当宏观经济不确定性程度越大，会倾向于依靠内部持有的现金量维持R&D;投资的持续。这样的依赖性在宏观经济不确定性程度大时更加明显，因此本文提出假设2。

假设2：企业研发投资与宏观经济不确定性和现金持有变化量的交互项显著负相关。即：宏观经济不确定性正向促进现金持有对研发投资的平滑作用。

徐进和吴雪芬（2017）运用系统GMM估计方法的进一步研究，表明交易型和关系型债务融资有不同的影响而股票融资降低了现金持有对研发投资的平滑。当外界宏观经济存在不确定因素时，不确定性会增加现金对研发的平滑作用。由于我国特有的市场环境、制度背景和企业特征，国有企业更容易获得银行贷款等外部融资，而非国有企业不具有这种优势，通常面临比较严重的融资约束。非国有企业管理层更倾向通过现金储备来应对企业研发投入存在的资金压力以及面对外界宏观环境的变化。因此，本文提出假设3。

假设3：不同程度的宏观经济不确定性。企业现金持有对R&D;投资的平滑作用不同。在宏观经济不确定性程度大时，企业现金持有对R&D;投资的平滑作用较为显著，且非国有企业作用较国有企业高。

四、研究设计

（1）样本选择与数据来源。本文最终选择2008 2016年披露了R&D;支㈩。并且存续期不少于一年的人股上市公司为样本，样本选择具体遵循原则是：剔除经营状态不正常的ST、PT上市公司；剔除数据不全的上市企业样本。部分企业数据存在大量缺失值，且难以手下填补，为了不影响实证研究结果，对这类上市公司进行剔除；剔除上市年限小于2年的上市公司。本文尽量规避离群值对本文实证样本数据以及实证结果的影响，采取1%和99%的缩尾处理，所有的样本数据来源的数据库包括CSM人R和CCER的相关子数据库。

（2）模型建立和变量定义。本文以Bond and Meghier（1994）的动态投资行为欧拉模型为参照。参考Brown and Petersen（2011）的做法。建立两个模型：

五、实证分析

（1）描述性统计。表2提供了本文样本的描述性统汁结果。其结果显示：因变量研发投资（R&D;投资）的中位数（0.0091）小于其均值（0.0268），表明我国整体呈现较高水平的研发活动，但是R&D;投资的最大值为0.8140，相比于平均水平要高。说明研发投资的强度差距很大，而且R&D;投资的最大值、最小值差值较大，从侧面说明我国各个企业研发投资参差不齐，可能源于不同规模企业研发资金来源有限，造成研发投资受到制约，这与张西征，许英（2015）的发现一致。对于指标现金持有变化量（cash）而言，也是呈现类似的分布，其最大值为0.5465，最小值为-0.7559，两者之间的差距也偏大，说明现金持有变化也是并非均衡的。

（2）相关性分析。从被解释变量研发投资（RD）与各个自变量、控制变量之间的相关性分析来看，企业研发投资与宏观经济不确定性的系数为0.063、企业的现金持有变化量水平的相关系数为负的0.090，都呈现显著相关性，说明宏观经济不确定性程度越大，越激励企业进行创新投入，以扩大市场竞争力，而存在外部宏观经济环境不确定时，企业若减少研发支；H会带来较大的凋整成本，说明企业存在融资约束等不确定性时可以依靠自身的现金持有维持创新性研发投资的稳定和连续。具体结果见表3。

（3）回归分析。由模型（1）可知，回归分析的F值为145.05。R2为0.1652。模型的拟合程度都较高，能够解释变量之间的统计关系。RDi，t-1的系数数值0.9876在1%程度上显著正向相关，表明滞后一期的研发活动RDi，t-1、会对研发活动RDi，t有显著的正向影响，和各项研究开发创新活动的连续、平稳特点相符。而RD2i，1-1的系数在0.01的概率程度上显著为负。说明R&D;）投资与其调整成本是凸函数。这也十分符合研究开发创新活动的高额调整成本的特点。按照所属产权性质分成国有、非国有。表4为两种不同产权性质企业现金持有变化量与R&I;，投资之间关系的回归结果：在按实际控制人分组的样本中。国有企业的R&D;投资与现金持有变化量无显著相关性，而非国有企业的R&D;投资都与现金持有变化量在概率0.05程度上显著负向关系，这意味着对于两种性质的企业而言，非国有企业相对于国有企业而言，R&D;投资的融资约束更严重，现金持有对研发投资的平滑作用更为明显。因此。假设1得到了完全验证。

在模型二中，增加两个变量之间的交互项变量，增设宏观经济不确定性与现金持有变化量的相互作用项。结果如表5。结果表明其系数在5%水平上显著为负（与平滑作用的系数符号相同），而且交互项的系数绝对值为0.0093，较于模型一中现金持有变化量的系数绝对值0.0089而言差值为0.0004，交互项的系数较大，这说明宏观经济不确定性正向促进了企业现金持有对R&D;投资的平滑作用，这也验证了假设2。

本文进一步将不同程度的宏观经济不确定性样本公司分为国有企业和非国有企业分别讨论，两种不同产权性质企业分组后的结果显示，在其他条件不变的情况下，宏观经济不确定性的不同程度，企业现金持变化量对R&D;投资产生的作用效果表现出显著不同的差异。外界宏观经济性不确定程度小时，企业家对整个宏观经济发展有较强的信心，企业现金持有并不存在明显的平滑作用；对于一般程度的宏观经济不确定性。非国有企业现金持有量对R&D;投资的负向关系更加显著，也即是平滑作用在0.1的概率程度下较明显，且非国有企业现金持有变化量实证回归符号为负向。回归数值为-1.73；宏观经济不确定性程度大时，企业家对未来经济变化趋势和势态不确定，外部宏观局势也并不明朗，可预测性相对较低，国有企业的R&D;投资虽然受到现金持有的平滑作用而且在O.l的概率程度显著，但是由于其具有国家控股、政府补贴等优势，较国有企业相比，非国有企业的现金持有水平更易遭受外界不确定经济因素的影响，现金持有对R&D;投资的平滑影响变得越发明显。在0.01的概率程度下相当显著，假设3结论成立。

六、結论与启示

本文以2098-2016年沪深人股披露研发数据的上市公司为样本。构建非平衡面板数据的多元动态回归模型，研究宏观经济不确定性、现金持有与研发投资之间的关系。研究结果发现：企业现金持有对R&D;投资有平滑作用，且与国有企业相比，非国有企业平滑作用明显；宏观经济不确定性能够正向促进现金持有对研发投资的平滑作用；在宏观经济不确定性程度大时，企业现金持有对R&D;投资的平滑作用较为显著，且非国有企业作用较国有企业高。

以上而言，政府部门应当遵循当代社会主义新形势的本质要求和宏观规划，强化完善社会主义市场经济体制，尽可能降低宏观经济政策变动带来的不确定性，合理利率化，防止不确定宏观经济带来的巨大冲击，将经济不确定带给企业的影响和波动降到最低、最小。同时，降低金融市场的准入门槛，为融资困难企业提供可行机会，拓宽融资的渠道、降低融资成本，运作高效的金融市场机制；可以加大如财政税收制度的有利支撑，使得像融资困难的非国有企业可以得到补贴、减免、指引等优惠。企业一方面对现金有效管理能够使得企业的投资、经营、融资等活动与市场高度的适应和融合，另一方面，现阶段我国财务报告信息披露形式不规范，导致研发数据严重缺失或不准确，而外部投资者不能很好的掌握企业的资金投入与研发支出。