从双重属性看银行理财

王庆

资管新规下银行理财是最大的痛点。总体来说，资管新规主要是五个方面的内容，包括资管业务统一监管、限制产品杠杆、去多重嵌套、打破刚兑、去资金池/去错配。前三个方面和资管业务相关，后两个和影子银行相关。而银行理财明显具有资管产品和影子银行的双重属性。

双重属性

从资产端而言，银行理财具有资管产品的特性。银行理财之所以存在，很重要的一点是因为中国的金融市场不发达，标准化的债权和权益资产相较于理财和货基而言，规模不足。如果考虑到潜在的存款转化，金融市场欠发达的问题更加凸显。

与其他国家和地区对比，中国的存款和类存款的资产比重非常高，但同时标准化投资品的占比相当低。正因为有这样的一个矛盾，所以出现了银行理财这样一个特殊的产品。在金融市场欠发达的条件下，银行理财标准化产品少，只能投资于一些非标资产和同业资产（存款及同业存单）。银行理财的资产布局，除了债券和现金外，最大的部分是非标准化的债权类资产和非标准化的股权类资产，以及相当规模的同业存单。权益类资产包括两融收益权和定增配资等，也都是非标资产。

即使是中国的货币基金也面临相似的困境。货币基金的资产配置中，虽然表面上债券占比很高，但实际上大量资产配置到同业存单，真正的公司债券比例非常小。

从负债端而言，银行理财又和影子银行对接起来。事实上，影子银行和传统银行的功能是一样的，存在的基础都是完成三大错配，包括流动性错配、期限结构错配和信用结构错配。区别在于传统银行通过存款准备金、存款保险、资本金计提等方式换取了中央银行的流动性支持和公共部门的信用背书。但影子银行并未履行上述义务，其流动性和信用支持来自私人部门，而非央行和公共部门。

影子银行的存在是一个客观现象，并不是中国所特有，只是以美国为代表的发达国家的影子银行和中国的影子银行不太一样。如果将美国模式视为市场化模式，其实践就是在银行之外尝试对资产进行不断地打包分级，也就是实现更加精准的风险剥离和风险定价，从中找出所谓的安全资产，从而获得银行和货币基金的流动性支持。美国模式的弊端在于，虽然尝试做风险细分，但在实践中，准确定价并不容易，存在评级幻象和信用链条过长的传染风险。中国模式是相对非市场化的，理财依赖于银行提供的流动性支持和安全资产背书，背后隐含了政府信用。

美国模式和中国的模式各有特点，共同点是都在试图对风险做更加准确的定价，以便区分安全资产和不安全资产，从而使银行资金更好地支持资产，进而支持实体经济，区别在于处理方式不一样。实际上，如果基础资产不出问题的话，两种模式都可以运作下去，但一旦基础资产出问题，就都会有问题。在当前情况下，两种模式的基础资产都是一样的，在美国是房地产，在中国本质上也是房地产。

银行理财

银行理财出现的背后，有几方面深层次原因，包括储蓄率高、利率双轨制、监管套利和一些宏观因素等。

一、储蓄率高。为什么中国的影子银行以银行理财的方式出现，而其他国家或地区很少或者几乎没有这种业态？很重要的原因是中国的储蓄率过高。只要高储蓄率一直维持，储蓄就一定会转化为国内投资或对外的金融资产，如果转化为国内投资，一定通过金融市场或金融中介，只是直接融资和间接融资是通过传统银行还是通过影子银行的差别。

二、事实上的利率双轨制。有一些国家和地区的储蓄率很高，但没有出现银行理财这种业态或产品，对此我们猜想，这可能和我们利率市场化过程中事实上的利率双轨制有关。

利率双轨制表现为表内的存贷款利率事实上由于基准利率的存在，仍然有计划价格的痕迹，而表外的理财产品是市场化决定的利率。双轨制下，居民储蓄存款流向更高收益且安全的金融资产，主要流向银行理财和货币市场基金。正因为有事实上的双轨制存在，所以有了银行理财。如果不存在双轨制，银行不受相关指引来对存贷款定价，也许就没有理财产品所谓市场轨的存在了，因为表内就是市场轨。

三、监管套利。从资产端来看，银行理财承担了一定的规避信贷额度的作用，承担了影子银行的职能。

四、宏观因素。这是相对短期的影响，过去几年国际收支情况发生变化，长期为金融体系提供资金的外汇占款由正转负，导致整个体系的资金紧张。在外汇占款减少、货币政策稳健中性的背景下，银行对负债的争夺日趋激烈，客观上也是一个特殊的阶段性特点。这也催生了银行理财。

尝试创新

银行理财如何应对资管新规的影响？我认为可以探讨两个方向：

一是货基化。目前银行理财和货币市场基金在剛性兑付、收益率基本稳定、期限错配等方面有高度的相似性。一定意义上来讲，银行理财更像期限更长的封闭式的货币基金。所以，货基化是银行理财应对资管新规的一个方向。

二是降错配。要在两方面做工作，一方面是负债长期化，另一方面是资产短期化。负债长期化，将理财期限延长1-3年，以此降低负债与资产的期限错配，在封闭模式下仍然可以采用摊余成本法计算公允价值，使得净值波动降低；资产尽量短期化和标准化，参照美国影子银行的模式，设立SPV，将非标资产证券化，发行资产抵押商业票据（ABCP）等以满足短期理财产品和货币基金的投资期限要求。

对于监管政策，相关建议如下：

第一，进一步推动利率市场化，真正打通债券市场与贷款市场通道，有效促进资产回表。目前监管政策对银行理财形成高压态势，但还需要给金融机构创造条件和动力让离表资产回到表内。

第二，加快发展直接融资和金融市场，提高证券化、标准化比例。

第三，长期来看，即便银行理财货基化，也同样需要进一步加强监管。比如在美国，金融危机爆发时，货币基金也出现过跌破净值的问题。美国监管当局大幅加强了对货币基金的监管，对货币基金的估值进行了区分，只有政府支持的货币基金才可以用摊余成本法，对其他基金必须要盯市估值并每日公布净值。当美国引入加强监管的政策后，美国货币基金结构发生了明显变化，采用摊余成本法计算、净值波动比较低的传统货币基金迅速减少，最终都变成了政府性质的货币基金。美国对货币基金加强监管的经验值得我们借鉴。但要注意，摊余成本法在解决银行理财净值计算方面是一个很重要的政策选项，却不能解决所有问题。如果较真起来，货币基金也承受不了金融机构监管的加强。

无论是美国的影子银行还是中国的影子银行，都存在刚性兑付的特点，都面临如何提供具有较高收益的“安全资产”的问题，而实际上这类资产在实践当中是不存在的。我们要在实践中从市场层面、监管层面去尝试创新。

（作者系上海重阳投资管理股份有限公司总裁）