欧央行非常规货币政策运用实践及评析

■李文浩，张洲洋

一般情形下，各中央银行不会动用常规货币政策之外的手段，但是这并不意味着他们会固守成规。2007年次贷危机，尤其是2008年9月雷曼兄弟破产风暴以来，全球货币市场动荡不安，欧元、美元、英镑市场的利差不断升高，市场交易额急剧萎缩，流动性严重短缺，货币政策传导机制的有效性受到威胁。另一方面，危机以来各国中央银行普遍采用低息政策，利率一降再降，2014年6月欧央行首次降低利率至0以下，常规的以利率为主的货币政策效果大打折扣。在此背景下，各主要中央银行纷纷大规模、长时间采用非常规货币政策，以期稳定市场、刺激经济，客观上对全球经济复苏产生了积极影响。非常规货币政策即央行在非常时期动用常规工具以外的货币政策工具，充分体现了央行能够自由选择各种货币政策工具及运用各工具的组合来实现其目标的特点。

一、非常规货币政策的理论概述

（一）非常规货币政策的概念

目前，理论界对非常规货币政策的定义尚未达成一致意见。美联储主席Bernanke认为，作为非常规货币政策的资产负债表政策包括量化宽松（定量宽松）和信贷宽松（定性宽松）两种方式，前者侧重扩张资产负债表的规模，而后者关注个别市场，重在改变美联储资产负债表的结构。也即，通过政府和私人部门债券购买来扩张准备金规模为量化宽松，通过特定市场购买私人部门债券为信贷宽松。前英格兰银行行长Mervyn King认为，通过购买特定目标资产以改善信贷市场流动性的操作为非常规货币政策。非常规货币政策的概念可分为狭义和广义两个角度。从狭义看，当利率低于有效利率下限时（名义利率通常接近零），常规货币政策的传导机制失灵，中央银行采取的措施称为非常规政策。广义看，危机中采用的旨在加强货币政策传导机制或刺激经济恢复增长的措施都可称为非常规货币政策。前欧央行执行董事Bini（2009）则将非常规货币政策定义为货币当局针对银行、家庭以及其他非金融机构融资和外部资金供给实施的货币政策，其中外部资金可由央行直接提供流动性和信贷获得，也可通过央行购买各种固定收益证券或股票提供。无论何种定义，有一点可以明确，非常规货币政策工具是非常规货币政策的核心和基础。

笔者认为，Bini（2009）的定义比较中肯，界定的范围也比较适当。据此定义，非常规货币政策措施应主要包括两大类：一是以增发货币来买断各种类型金融资产的强式非常规货币政策措施；二是以常规货币政策工具实施非常规操作的弱式非常规货币政策措施。进一步而言，非常规货币政策的概念涵盖如下方面：

一是原则上，非常规措施在政策利率处于下限水平之前就可以实施；

二是非常规措施多为在针对极端情况下而采取的临时行动，尽管有的持续期较长；

三是特定政策工具的使用既可能是常规也可能是非常规，其判定主要取决于其是否导致银行准备金的非常规增加；

四是由于各家央行在常规操作中承担的风险大小和类型存在差异，一家央行的非常规措施可能对另一家央行而言是常规措施。

欧央行副行长Constâncio认为，欧央行采用非常规货币政策时明确采纳“分离原则”，即货币政策的决策与提供流动性的操作之间的分离，其目的不是为了放松货币，而是为了帮助实现常规政策的有效性，即避免金融市场失灵对货币政策传导机制造成严重损害，保持央行通过利率政策影响物价的能力。

（二）非常规货币政策的一般机理

危机发生前，中央银行在既定的框架下制定常规货币政策，这些政策通过金融机构的经营活动在金融市场中传导，进而影响到企业和居民生产、消费和投资等一系列行为，最终反映到总需求的变化。常规货币政策的主要传导渠道有信贷、资产价格、预期和汇率。

通常情况下，金融部门运转良好，央行此时主要通过调控隔夜银行间利率或经济体系中的货币数量，影响经济活动和通胀水平。一般而言，隔夜利率下降或货币供应超过需求，将通过以下几种渠道影响到私人部门的行为：一是增加银行贷款和货币供应，降低银行贷款利率；二是调整证券投资组合，引发资产价格上升和收益率下降；三是对利率、经济活动和通胀的预期发生转变。

危机发生后，当隔夜利率迅速下降接近零时，选择常规的货币政策将受到很大限制，央行则采取量化宽松政策向市场投放货币，此时将继续通过上述渠道影响私人部门的支出和物价水平。此外，信贷宽松政策（即银行向非传统交易对手贷款和针对性地购买特定类型证券）有助于降低金融体系面临的压力，促进信贷资金流向家庭和企业。

在采取大规模收购资产的行动时，央行可以通过以下四个主要渠道影响总需求和价格水平：一是银行贷款和货币供应效应；二是证券投资组合效应；三是预期；四是资本市场功能改善。

非常规货币政策的传导机制可归纳为如下两条渠道：一是“信号渠道”，中央银行借以重建私人部门对未来政策决策的预期，恢复市场信心。该渠道在名义利率接近零，而央行试图进一步刺激经济时效果显著。二是“资产组合渠道”，当私人部门的资产和负债无法完美匹配时，央行可通过购买债券、提供信贷支持的方式，缓解市场流动性短缺。

（三）非常规货币政策的类型

从主要发达国家应对危机的货币政策实践来看，非常规货币政策大致可以分为以下五类：

一是常规政策的非常规使用，即在极短的期限内大幅下调利率。如次贷危机时，美联储从2007年8月开始连续十次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0～0.25%之间。

二是维持低利率的承诺，即中央银行明确承诺在实现经济复苏这一既定目标之前的较长时期内将短期利率维持在较低水平，以降低长期利率预期，影响投资决策，促进经济增长。例如，美联储在2009年3月宣布将长期维持小于或等于0.25%的联邦基金利率水平。

三是扩大央行资产负债表规模（定量宽松），即通过大量购买国债、提供信贷支持、创新金融工具等方式持续扩大央行资产负债表规模，直接向市场注入流动性。定量宽松政策肇始于日本央行，2001年，日本央行在实际利率为正、名义利率为零、降无可降的情况下实施定量宽松政策，帮助日本经济走出低迷。又如，次贷危机以来，美联储先后四次实行定量宽松政策，其资产规模由危机开始的8000亿美元激增至2011年末的3万亿美元，截至2017年三季度已经超过4.5万亿。

四是调整央行资产负债表结构（定性宽松），即针对影响长期利率预期的因素积极调整资产负债表结构，从而降低整个市场的风险溢价，常用方式包括增加长期国债持有比例、提供特别贷款、直接购买私人债券与金融机构问题资产等。

五是外汇宽松，主要是中央银行间的货币互换。例如，2011年12月，美联储、加拿大央行、英格兰银行、日本央行、欧央行与瑞士央行同时降低彼此间货币互换的利率。

各国央行在实践中通常综合运用上述五种方式，如表1所示。然而，受决策机制、法律基础和制度框架限制，定量宽松的程度和反应速度有所差异，美联储在定量宽松的货币政策方面属于动用早、规模大的典型，而欧央行使用较多的是定性宽松的非常规政策，更多通过借贷渠道产生影响。

二、欧央行的非常规货币政策操作实践

研究欧央行非常规货币政策时，我们采用广义的概念。在前文所述的5种西方主要央行使用的非常规货币政策中，欧央行都不同程度地有所运用。各国受法律基础和制度差异，在运用上述5种非常规货币政策时有所侧重，欧央行因为法律规定不能承担最终贷款人职责，早期不能像美联储一样采用大规模定量宽松的货币政策，而是较多倚重定性宽松的非常规政策，即通过借贷渠道影响金融市场。而2015年之后，欧央行也开始采用大规模的定量宽松政策。

本文重点研究欧央行在金融危机后采用的具体措施，以雷曼兄弟破产与欧央行采用负利率作为分水岭，将危机爆发以来划分为三个阶段：危机初始（2007年8月～2008年9月）、危机应对（2008年9月～2014年6月）与应对升级（2014年6月～2017年12月）三个阶段，主要考察每一个特定政策背后的逻辑依据，欧央行在何种市场情况下采取相应措施，该措施对于恢复货币政策传导机制的正常运行或者对于刺激经济增长产生何种效果。

（一）危机初始阶段非常规措施

次贷危机爆发后，欧央行和美联储一样，也采用了非常规货币政策来抵消危机的最初冲击。首先，欧央行加大了长期再融资操作的频率和流动性分配的力度，直接满足银行不断增加的长期资金需求。其次，为阻止隔夜拆借利率（EONIA）的大幅波动，欧央行提供大量资金，满足商业银行的准备金要求。第三，欧央行采用微调操作来抵消流动性需求的波动，利用互惠货币互换协议抵消汇率的波动。

具体而言，欧央行在使用主导再融资操作时，有意提高了实际提供与基准需求的差额。通常情况下，欧央行向市场提供的资金比基准需求多10～20亿欧元。危机爆发初期，欧央行每周基准需求的规模一般在2200～3050亿欧元之间，而市场需求在3310～4397亿欧元之间，危机刚发生后3周的MRO数据如表2所示。

市场上所称“欧央行提供紧急融资”指的是微调操作。微调操作是欧央行每4～6周根据市场流动性状况，发现如有必要而提供流动性或者吸收流动性的微调行为。从1999～2003年，欧央行总共只进行了8次微调操作，可见微调操作不是欧央行的常规货币政策工具。2007年8月9日、10日、13日、14日，欧央行连续4日向市场提供隔夜流动性贷款，金额分别为948、611、477和77亿欧元①948亿欧元的隔夜贷款也是欧央行成立以来的新高，其规模甚至超过了9.11时期。，如此连续、大规模的微调操作是欧央行成立以来的首次。

表2 2007年8月欧央行主导再融资情况表（单位：亿欧元）

同年8月9日，欧央行注资的利率为4%，并且足额满足市场需求，此后3天，欧央行只提供了少于市场需求的隔夜贷款，利率也采用荷兰式报价，中标利率均在4.05%～4.08%之间。欧央行判断，由于8月13～17日和20～24日两周MRO都提供了明显高于基准需求的资金，且隔夜流动性贷款注入资金量较大，短期流动性不足的问题基本得到解决，欧央行此后在短期限内不会再对市场进行隔夜的注资。

以上措施的引入明确遵循“分离原则”。2008年3月，为抵消贝尔斯登破产带来的隔夜拆借利率波动和货币市场利差的扩大，欧央行引入了为期六个月的“补充长期操作”。

欧央行在危机爆发初始阶段的非常规货币政策主要产生了两方面效果：一是使货币市场利率紧随官方利率；二是缓解欧元区货币市场的压力，稳定欧元对美元的汇率。但总体来说，欧央行非常规货币政策启动早，但动作力度远不如美联储等央行，而且各种政策工具持续性运用较弱，组合手段有限。

（二）危机应对阶段的非常规措施

雷曼兄弟破产后，危机进一步升级，欧央行干预市场的力度也不断加强，2008年10月起欧央行下调官方利率，至2009年5月降至1%，2011年至2012年呈现出在危机后的又一次利率下行阶段，2013年5月官方利率已低至0.5%。与此同时，通过银行部门实施的非常规措施，规模和范围较雷曼兄弟破产前都有显著增加。

2008年10月，欧央行决定实行固定利率招标、全额分配的再融资操作，银行只要拥有足够抵押品，流动性融资则无上限限制。采取这一措施的目的是为居民和企业提供信贷支持，阻止银行间市场的急剧萎缩，然而这一政策的推行也使欧央行资产负债表大幅扩张。为确保再融资操作的可得性，防止劣质资产的大量抛售，欧央行决定扩大再融资操作中的合格抵押品接受范围。此外，欧央行继续提供美元流动性。雷曼兄弟破产后，货币互换一度占欧元体系整合资产负债表的10%，达2500亿欧元。

表3 欧央行采取的非常规货币政策（危机初始阶段）

具体而言，欧央行在此期间运用了常规和非常规的货币政策组合重拳。在常规货币政策方面，2008年10月起，欧央行连续多次下调基准利率，2013年5月，欧央行核心利率累计下调375个基点，降至0.5%，是之前的历史最低水平。为改善融资环境，恢复市场信心，欧央行采取了一系列非常规措施。这些具体措施主要可以分为七项：

一是所有流动性供给操作采用固定利率招标并进行全额分配；提供额外的一月期、六月期和一年期的长期再融资操作①一般情况下，欧元体系常规公开市场操作为一周（主导再融资操作）和三个月（较长期再融资操作）的流动性供给。（Long Term Refinancing Operation，LTRO）。2009年6月，开始实行固定利率一年期LTRO，执行全额无限制流动性供给政策，有利于改善银行流动性头寸紧张的局面。2011年底推出超长期限的长期再融资操作（VLTRO）。欧央行于2011年12月22日和2012年3月1日，先后两次推出三年期长期再融资操作，利率均为1%的固定利率，金额分别为4892亿欧元和5295亿欧元，分别有523家和逾800家银行申请并获得资金。长期再融资操作的推出对于缓解金融市场尤其是银行的资金压力起到了积极作用。不过近期随着资金面宽松，融资条件改善，在欧央行并未收紧银根的情况下，出于自身意愿，2013年2月已有多家银行将偿还约1230亿欧元的第二批三年期长期融资，而此前已有多家银行偿还了约146亿欧元的第一批三年期长期融资。

虽然欧央行一直认为其应对危机的政策与英格兰银行和美联储有所不同，但三者的行动产生了基本一致的结果，即资产负债表规模的增加。2011年底欧央行实行三年期的银行长期再融资计划（LTRO），至此三家机构事实上都已经登上了“量化宽松”的航船。不过，这三家机构的做法仍存在很大不同。其中，英格兰银行和美联储主要依赖大规模购买国债，而欧央行的主要手段则是在多边回购协议下将大量资金借贷给金融机构。

二是扩大货币政策操作合格对手方范围。自2009年7月起将欧洲投资银行纳入欧央行的合格对手方。由于欧洲投资银行是欧元区向中小企业提供贷款的主要信贷机构，通过扩大合格对手方范围，有利于加强欧央行信贷支持操作。

三是进行外币流动性供给操作。与美联储、瑞士央行等其他央行进行货币互换提供非欧元流动性。

四是扩大抵押品范围。增加选定的外币资产和某些非监管市场发行的证券作为抵押品，将抵押品的最低评级标准降至BBB-，为深陷主权债危机的国家提供融资便利。

五是推行资产担保债券购买计划（Covered Bond Purchase Program，CBPP），为增强私人债券市场的流动性。欧央行在一级、二级市场购买欧元区发行的欧元计价的担保债券，包括政府债券和私人债券等。2009年7月至2010年6月为资产担保债券购买计划第一阶段（CBPP-I），总规模为600亿欧元，共购买422支债券，其中70%以上来源于二级市场购买。2011年11月至2012年10月为资产担保债券购买计划第二阶段（CBPP-II），预计总规模为400亿欧元，但由于新增担保证券不足，实际发生额仅为164亿欧元。

六是2010年5月10日，欧央行推出证券市场计划（Securities Market Program，SMP），开始买入欧元区主权债受困国的政府债券。根据计划，欧央行将直接在一级和二级市场上购买600亿欧元担保债券，旨在为遭受严重冲击的特定行业和部门提供资金支持。

2010年8月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，金融市场面临巨大压力，欧央行重启已于3月基本中断的政府债券购买计划。之后，随着西班牙、意大利主权债收益率飙升、融资受困，欧央行又开始买入这两国政府债券，且购买量加大。随着主权债券危机愈演愈烈，2011年8月7日，欧央行理事会宣布再次加大“证券市场计划”的执行力度。由于来自以德国为首的各中心国的反对，2012年9月SMP计划被迫终止，最终累计买入政府债券数量达2142亿欧元。虽然欧央行通过SMP频繁入市干预，但货币总量并未因此扩张，因为欧央行通过每周进行的定期存款操作冲销了其对流动性可能造成的影响。

欧央行在SMP政策上内部意见并不统一，不断披露出理事会对该项政策工具存在较大分歧，尤其是前德央行行长韦伯公开对此项政策持批评态度。而欧央行执委会成员斯塔克也于2011年提出辞职，外媒认为与其反对主权债购买计划的立场有关。

七是2012年9月6日推出直接货币交易（Outright Monetary Transaction，OMT）。鉴于欧元区通胀压力不大、经济持续疲弱、金融市场状况较为紧张，理事会决定推出OMT，适时在二级市场购买主权债券，以改善区内货币政策传导，维护区内货币政策统一，消除市场对欧元“可逆”的担忧，使一些国家过高的主权债收益率回归基本面。

OMT主要包括五项内容：一是前提条件和启动时机。OMT将以欧洲金融稳定基金及欧洲稳定机制（EFSF/ESM）的宏观经济调整计划等救助计划为前提，且这些救助计划应使EFSF/ESM具备在一级市场上买入相关国家主权债券的可能性；欧央行将根据货币政策需要启动OMT，并在OMT目标完成或有关国家未按要求进行宏观经济调整的情况下终止。二是覆盖范围和购债规模。OMT将针对未来申请EFSF/ESM救助的国家。OMT将主要购买1至3年期（包括剩余期限为1～3年的债券）的主权债券，欧央行在购债前不会设置规模上限，也不会设置收益率目标。三是偿债优先级别。欧央行在OMT项下买入的债券，将具有与私人部门所购债券同样的索偿级别，这一点对于提振市场信息具有积极意义，但过去通过证券市场计划（SMP）等已经买入的证券将继续享受优先受偿权。四是对冲安排。欧央行将全额对冲因OMT而新增的流动性。五是定期公布事项。欧央行将每周公布OMT持有的债券数量和价值，每月公布其期限和国别结构。

（三）应对升级阶段的非常规措施

虽然，欧央行在应对危机方面采取了较多的非常规货币政策，但从效果看，并没有从根本上解决信贷渠道上的问题，流动性滞留在金融部门，金融机构“惜贷”，不愿给私人部门提供贷款。因此，在2014年6月，欧央行首次将存款便利利率降低至-0.1%，在2016年9月、2015年12月和2016年3月分别降至-0.2%、-0.3%和-0.4%，截至2017年10月底，此利率一直停留在-0.4%。欧央行采取负利率政策，同时采用新一轮更为激进的非常规货币政策来应对新的问题。

表4 欧央行采取的非常规货币政策（危机应对阶段）

一是2014年6月推行负利率政策的同时，提出了定向长期再融资操作（Targeted Long Term Refinancing Operation，TLTRO）。定向长期再融资操作主要用于解决流动性从金融部门到非金融部门和私人部门受阻的问题。通过此项操作，银行可以从欧元体系获得四年期低利率贷款，但规定从欧元体系融资规模与释放给非金融部门与私人部门的贷款规模正相关，此贷款只能提供给非金融部门和私人部门。2016年3月，启动了第二阶段定向长期再融资操作（TLTRO-II），原本第二阶段操作计划于2016年6月启动，但是通缩压力明显，操作提前三个月开启。对比TLTRO-I，第二阶段的政策优惠在于，对给予定向贷款规模大的银行，将借款优惠利率降低至存款便利利率。

二是推出资产购买计划（Asset Purchase Program，APP），包括第三阶段资产担保债券购买计划（CBPP-Ⅲ）和资产支持证券购买计划（Asset-Backed Securities Purchase Program，ABSPP） 。CBPP-Ⅲ于2014年10月启动，原计划持续两年，但截至2017年10月31日，第三阶段购买计划仍在进行中，净购买余额为2297亿欧元，并且从趋势上看，未来仍将继续增加。这一阶段较之前最大的区别在于，购买金额巨大，并且购买单一债券的限额更高。ABSPP继CBPP-Ⅲ一个月后推出，用于购买银行信贷资产证券化的产品，从而增强信贷周转。但从规模上看，ABSPP仅有CBPP-Ⅲ十分之一左右。

三是启动扩大版资产购买计划（Expanded Asset Purchase Program，EAPP），包括公共部门购买计划（Public Sector Purchase Program，PSPP）和企业部门购买计划（Corporate Sector Purchase Program，CSPP）。PSPP于2015年1月推出，它扩大了证券购买的范围，加入了各成员国中央政府证券与地方政府证券等公共部门证券，为系统内注入了很大流动性。从目前来看，在所有的购买计划中，PSPP在注入流动性方面是贡献最大的。2016年3月，推出了CSPP，它的购买对象为投资级非银行公司债券，旨在构建对实体经济直接刺激的渠道。

表5 欧央行采取的非常规货币政策（应对升级阶段）

APP与EAPP带来了每月800亿欧元的购买计划。其中，考虑到欧元区公共部门债务结构，购买力度最强的还是主权债务。截至2017年10月31日，各阶段非常规政策工具存量规模如表6所示。

表6 2017年10月31日欧央行持有非常规货币正常工具情况

三、欧央行非常规货币政策效果分析

通过比较美国、日本和欧元区危机前后常规与非常规货币政策实施情况以及GDP增长率、通胀率和失业率的数据，本文认为在危机之前，欧元区和美国均采用常规货币政策来应对宏观经济发展的波动。其中，美国货币政策工具运用更加频繁与激进，从利率角度看，美联储于2001～2003年连续降息11次，累计降幅475基点，2004～2007年连续升息17次，累计升幅425基点。而欧央行的利率调整相对温和，1999～2006年，欧央行调息次数仅为美联储的一半。通胀率指标中，欧元区表现优异，无论是通胀的平均水平还是波动率均在三个经济体中最为出色，这可能源于欧央行沿袭了德央行的诸多理念，其中包括德国较好控制通胀的方法。GDP增速方面，欧元区优于日本，但明显不如美国。主要由于从20世纪80年代中期开始，欧元区劳动生产率增速慢于美国。就业率方面，欧元区波动性与美国相当，均不如日本，原因在于日本企业普遍与雇员签订终身雇佣合同，就业率受外部因素影响较弱。

次贷危机爆发后，欧元区实际GDP增长率从2007年时的3%下降到2008年时的0.4%，2009年进一步下降至-4.4%，经济受到重创；通胀率从2.1%降至0.3%；失业率从7.5%到9.5%，提升了两个百分点。这也是因为，在危机爆发初期，欧央行并没有采取积极的货币政策，一直到危机冲击使得欧元区经济于2008年陷入严重衰退之后，欧央行才开始进入降息周期，以避免危机的加剧。但是货币政策的传导就显得滞后了，直到2010年欧元区经济才有了复苏景象，实际GDP增长率回到2%的水平。这一阶段，欧央行主导再融资利率降低并维持在1%的历史低点，几乎没有再降的空间。随后，2010年到2013年，欧元区GDP增长率下滑明显，从2.1%降低至-0.3%，而美国并没有明显下降，日本降低至-0.12%后快速反弹；失业率方面，美国与日本均为下降，而欧元区持续升高。从中反映出，欧央行在这一阶段应对危机手段趋于保守，在促进经济增长、增强就业的效果不如美国和日本。从2013年开始，欧央行一系列非常规措施的推出，特别是2014年资产购买计划推出之后，有效缓解了信贷市场和证券市场流动性萎缩的局面，对投资者信心的恢复起到了积极的影响，GDP增速逐渐提升，货币政策取得了良好的效果。

回顾次贷危机，尤其是欧债危机以来欧央行的非常规货币政策实践，可以发现，作为年轻的机构，欧央行货币政策并未受条条框框的制约，而是在非常规政策的运用方面展示出很高的智慧和技巧。尽管部分欧元区国家的政策传导机制仍遭受严重破坏，但欧央行已经在职责范围内迅速、明确、果断地采取常规和非常规措施来促进区内货币政策传导机制的相对顺畅运行。欧央行采取的非常规货币政策旨在确保常规货币政策的效果，当受损的传导机制恢复正常后，非常规货币政策可能会退出。2017年10月26日召开的货币政策会议中，欧洲央行行长德拉吉表示，自2018年1月起，每月资产购买规模将会缩减一半，从目前的600亿欧元降至300亿欧元，实施期限延长至2018年9月底。欧元区的经济好转，已不再像之前那样依赖定量宽松政策，同时，尽管非常规政策导致欧央行资产负债表的显著扩张，但并未引发通胀压力。2017年2月和4月的欧元区通胀率更是实现了欧洲央行“接近但略低于2.0%”的通货膨胀目标，分别达到了2.0%和1.9%，这也是近4年来最高水平。

总体看，尽管危机初期的政策反应稍显滞后，欧央行在保持自身决策过程高度独立性的前提下，提高了政策制定的针对性和科学性，采用适度灵活、相机抉择的政策措施，通过政策目标的适当多元化，恢复市场信心，促进经济增长，通过信号机制和流动性管理操作与市场参与者、成员国政府和民众取得有效沟通，最大限度地降低了危机造成的损失。

然而，危机仍未远离。一方面，危机国家的大而不倒让欧央行不得不屡屡出手相助，而救助本身更助长了危机国家的道德风险。意识到这一点的各国政府迫于民意，没有动力也不愿意采取紧缩性政策。另一方面，货币政策不是解决主权债务危机的万灵药，尽管欧央行为市场提供了大量流动性，缓解了金融机构资金短缺的压力，但这并不能改变区内劳动生产率发展不均以及希腊等国缺乏市场竞争力、增长疲软的现实，货币政策依然得靠财政政策的积极配合，仰仗欧元区乃至欧盟各成员国政府的鼎力协作。所有成员国都不应该单纯指望某种应对措施解决问题，而是应该参与到金融市场当中，遵循承诺，履行责任，尽快达成改革协议。

四、结论

次贷危机爆发后，欧央行采用了常规与非常规货币政策工具相结合的方式来应对危机。初期，欧央行加强长期再融资操作的频率和流动性分配，提供大量资金满足商业银行的准备金要求，并采用微调操作来抵消流动性需求的波动。中期，欧央行在连续下调官方利率的同时，推出LTRO、TLTRO、CBPP、SMP和OMT等货币政策工具，改善融资环境，恢复市场信心。后期，欧央行强化非常规货币政策的力度，加入PSPP和CSPP，同时结合负利率政策，解决流动性滞留金融部门的问题。这些都充分体现了欧央行在职责范围内迅速、明确、果断地采取常规和非常规措施来应对危机的智慧和能力。

在非常规货币政策工具选择上，欧央行的手段颇有深意。比如欧央行没有大规模直接购买资产，尽管其2012年9月6日推出了OMT计划，但是象征意义大于实际意义。该计划对于恢复市场信心起到了积极作用，但由于欧元区经济数据逐渐走好，实际上截至目前，尚无一个国家和一个机构运用OMT。欧央行并未对未来利率做任何预测和表态，在调节公众预期、与公众沟通、使市场坚信中长期物价稳定方面欧央行亦做了大量工作。总体看，欧元区在面对空前的主权债务危机、欧元信任危机、全球经济危机等考验时，非常规和常规货币政策的有机组合发挥了良好作用。

综上可知，欧央行的非常规货币政策的推出，在一定程度上稳定了市场信心，增强了传导效果，促进了经济复苏。不过，随着EAPP等非常规货币政策的继续开展，潜在风险开始从重债国转向欧元区整体经济，由于风险共担，危机处理的实质是将风险平摊到德国等中心国家。经济企稳复苏后，提前宣布非常规政策的终止日期和取消的前提条件，有助于在退出机制生效时进行对外沟通，欧央行这一点做的比较成功。具体而言，欧央行每一项非常规货币政策的推出，都详细介绍了其背景、规模、退出时机等，符合Mark et al.（2011）①Mark et al.（2011）对非常规货币政策的最佳实践做了提炼，并归纳出12个要点（大多为与公众沟通的内容）。提出的货币政策的最佳实践。

但危机仍在持续，欧元区要处理好危机带来的影响，并不仅仅取决于货币政策本身，还取决于财政政策的协调、成员国政府和民众的共同努力。唯有各成员国政府、央行、民众和欧央行密切沟通，共同努力，多种政策工具配合使用，才能实现政策效果的最大化。

[1]Bini SL.Conflicts of Interest and the Financial Crisis[J].International finance，2009，12(1)：93～106.

[2]Mark S， Kenji F， Kotaro I.Should Unconventional Balance Sheet Policies be Added to the Central Bank Toolkit?A Review of the Experience So Far[R].IMFWorking Paper WP/11/145，June 2011.