51%，外资券商的期待与被期待

南方周末记者 张玥

外资券商在中国发展的23年，是与本土券商相爱相杀的23年。然而，此番金融业开放中外资控股政策实施后，本土券商却希望借助外资的力量促进中国证券市场的规范化运作，解决中国证券市场的制度性难题。

南方周末记者 张玥

发自上海

南方周末实习生 吕品

“作为从业人员来说，外资进来控股券商，我举双手赞成，而且非常兴奋。”

杨言是一位在国内券商工作超过七年的投行业务负责人，针对最近允许外资券商控股的金融业开放动态，她非常关注，认为外资会刺激国内券商的规范化运作，是这个行业挣脱过度竞争的机会。

金融的这一轮开放是从国家最高领导人的表态开始的。2018年4月10日，中共中央总书记、国家主席习近平在博鳌亚洲论坛上表示，中国将大幅度放宽市场准入，特别是在金融业方面，放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，“宜早不宜迟，宜快不宜慢”。

次日，中国人民银行行长易纲在博鳌论坛上宣布了12条金融业对外开放的措施，承诺6月30日前将证券公司外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限，并不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司，年底之前，不再对合资证券公司业务范围单独设限。

相关政策也同时落地。4月28日证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资券商，并逐步放开业务范围，不局限于单一业务牌照。

证券业的开放，是中国金融业开放的重大标志。此前，高盛、摩根大通等外资老牌券商早已进入中国，但业务开展缓慢，新政将推进他们进击的速度。

闸门打开

就在发布新规后的第四天，5月2日，证监会官方网站上就能看到瑞银证券有限公司关于股权变更的申请，请求将其在合资券商中的股权提高至51%。

随后，野村东方国际证券有限公司和摩根大通证券（中国）有限公司也先后提交了设立外商投资证券公司的申请，寻求建立持股比例在51%的全新证券公司，摩根大通表示计划在未来数年内增加到100%。

摩根资产及财富管理全球CEO说，“中国是全球最大、发展最快、最令人振奋的市场之一。我们对中国的持续投入充分体现了摩根大通对于这一市场的长期承诺。”

瑞银集团对南方周末记者回应，“本次提交申请是对习主席博鳌论坛重要讲话以及中国政府进一步扩大金融业对外开放最新举措的积极响应，表明了我们对中国市场的坚定信心，我们不但是中国资本市场的参与者、受益者，也是建设者。”

为什么在这个时点，中国愿意开放金融业？上海交通大学上海高级金融学院副院长严弘对南方周末记者说，一方面，加入世界贸易组织之后，我们对金融业的开放有承诺和时间表，另一方面，内资金融机构经过多年发展，已经具有相当的业务能力，这时开放国际化竞争，对提高内资券商的业务能力也有很多好处。

“开放金融业也不是突如其来的，去年在这方面就有一系列的政策部署，习主席在博鳌论坛把它进一步明确了，现在实际上是一个落地的过程。”他说。

证券公司又被称为“券商”，是指经营证券交易的公司，它们可以承销发行、自营买卖或代理买卖证券，普通人的证券投资都要通过它们完成。

根据中国证券业协会官网统计，2018年一季度，中国券商共有131家，营业收入660亿，净利润236亿。其中，中外合资的券商共有十余家，包括中金公司、中银国际、高盛高华等，约占总数的1/10。

从1995年成立中国国际金融股份有限公司（简称中金公司）算起，合资券商在国内的历史已有23年，但它的市场表现始终难如人意，相对边缘化。

南方周末记者看到，在证监会公布的“2016年度证券公司经营业绩排名情况”中，大部分合资券商的总资产和净利润排在百名左右，甚至百名开外，处于榜单最末端。据平安证券统计，合资券商的营收和净利润占比不足行业的3%。

“同床异梦”

为什么在欧美市场叱咤风云的老牌券商进入中国以后，竞争力如此之弱呢？究其内因，往往是因为合资双方目标不同、文化差异以及互不信任等问题。

曾任《华尔街日报》驻中国总编的麦健陆在《十亿消费者》一书中，详细记录了中国第一家合资券商中金公司的建立始末。

对西方企业来说，超过10亿人口的巨大市场，是他们绝对无法放弃的机会。通常来说，他们倾向于找一个中方的合作伙伴帮助其进入市场，外方提供技术、资金或产品，中方打点政府关系、提供办公地点和国内供应商。看上去，这是一个“双赢”局面。

但在操作过程中，遇到了重重阻碍。最敏感的是控制权问题。美方先后派来3位CEO，但总无法真正掌权，掌握整个公司的是幕后的中方负责人。最终，2002年摩根士丹利举旗认输，把公司的绝对控制权还给了中方。

还比如信任问题，美方带来的人中方不信任、中方委派的人美方不服气；沟通成本问题，双方负责人的交流需要翻译介入，但下属和翻译都有自己的小算盘，当内斗和问题交到两个老板面前时，往往被放大和扭曲了。

作者说，教科书上所列的每一个错误，合作双方都犯了，最要紧的是从一开始双方目的就不一致。

摩根士丹利希望坐收中国经济腾飞之利，在业务上左右逢源，收取百万美金交易费，把合资券商变成自己的下属企业；而中方则梦想把它打造成一家中国的投资银行，分支机构遍布全球，甚至与摩根士丹利竞争。

“在中外合资企业中，目标如此荒唐的不一致是非常普遍的。用中国的老话一言以蔽之，就是‘同床异梦。”作者说。

但第一次合作的挫折并没有阻止外资券商进入中国的步伐。

2001年12月，中国加入世界贸易组织，承诺三年内允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。次年，证监会发布《外资参股证券公司设立规则》，正式打开了外资投资国内券商的通道。

此后，逐步成立了中银国际、华欧国际、高盛高华、瑞银证券等十余家合资券商。在那些年里，类似中金早期的“分手”事件也时有发生，比如长江巴黎百富勤证券、海际大和、一创摩根。

一位曾供职于合资券商的资深从业者对南方周末记者说，一般来说，合作伊始，双方都雄心勃勃。中方企业希望得到国际资源和技术，同时在准备上市时，与外资大牌合作会增加利好。对外资来说，和中资企业合作能打开中国市场，而且他们倾向于选择比较小型的内资机构合作，借此拿到牌照，又有更多控制权。

但在实际操作中，又会偏离期望。比如在人事架构上会互相穿插、制衡，董事长是中方的、总经理就是外派的、副总经理是中方的、财务总监就是外派的……互相牵制提高了沟通成本，内部容易混乱。

在具体操作上，外资主导的券商决策周期长，中国监管机构出台的新政策、新产品，都要汇报回总部，等外方理解以后再决策，耗时就比国内券商长。而且外方非常注重合规和风险，外资机构的合规部话语权往往很大，只要它否定的项目就不能做，监管的灰色地带也肯定不碰。

他也透露，对于外资券商来说，一味发展中国市场的规模可能不是他们的目的，他们会把这个分支机构放在全球的盘子里考虑，让它扮演一个“棋子”的角色，实现全盘利益的最大化。在客户选择上，他们也更愿意接触大的项目和企业，对中小企业客户不感兴趣。

牌照壁垒

就外部因素而言，合资券商发展缓慢原因可以归纳为两点：牌照限制和体制差异。

牌照壁垒是合资券商面临的硬性门槛。据《中国证券报》统计，在合资券商中，除了中金公司、高盛高华、瑞银证券3家拥有较为齐全的业务牌照外，其余十余家券商大多只是获得中方券商股东的投行业务牌照。

江丹清曾多年供职于合资券商，她对南方周末记者说，“我就职过两家合资券商，问题比较相似，单一牌照，很多主流业务无法切入。”虽然中方股东是全牌照券商，但很多业务没有真的合作起来。

一般来说，合资券商成立时，拿到的都是一级市场的牌照，可以做IPO、发债业务，没有二级市场牌照，但在国内的金融发展中，很多东西都是贯通的，客户的需求是全方位的，如果只有单一牌照，很难开展真正的合作。

比如找到一个客户，他希望也提供投融资方面的服务，找一家产品线很全的券商合作。就像去一个商场购物，希望想买的东西都能一站式解决，但如果这个商场只卖单一产品，对方合作的意愿就会打折扣。

鉴于牌照产生的业务限制，之前放开股比对外资券商的激励作用并不大。2012年10月，证监会发文决定外资在合资券商中的持股比例上限从1/3提高到49%。但外资对此积极性并不高，此后的四年内都没有一家选择提高股比至49%。

严弘认为，此次新政对外资券商的鼓励作用将会更大。

因为按照现在新颁布的办法，不再要求合资券商中内资股东必须有一家是内地券商，这就使得外方再成立合资券商时，不一定要找内资券商来合作，于是就避免了内资券商本身和合资公司之间业务冲突和竞争的尴尬，外方也会有更多话语权。

在牌照方面，新规也允许针对合资券商逐渐放开，将来他们也许可以开展全牌照业务，这将很大程度上释放其发展空间。

市场迥异

从事投行业务多年，杨言说，体制差异恐怕是外资券商面对的最不可逾越的隐形门槛。

在国内，一个企业上市需要证监会审核，最关键的是证监会是否给你放行。但国外企业上市是注册制，没有审核机构，能不能上市取决于券商能不能找到机构投资者给你定价、做你的基石、买你的份额，所以国外券商投行业务最重要的工作是给企业定价、融资，前期基础资料的准备都是外包出去的。但在我们这里，券商投行部会投入大量人力做基础资料的报送，应对证监会的各种检查。上市机制不同，会让外资券商难以适应。

她补充道，券商都要比跟证监会的关系。比如一项新业务出现，在国外，券商资本市场部的负责人会看纽交所的公告，发现消息后，给下属打电话，安排多做一点这类项目，就是用公告指导行动。但在国内用一样的思路做事会造成什么结果？国内上市公司发公告时，其实地盘早就被瓜分完了，你看到的时候，已经没得做了。

“这完全是两种不同的套路。”杨言说。

再看定价，国外的保荐项目，每个项目有固定的收费标准，严格计算人力产出比。但在国内，因为券商数量太多了，大部分的业务又重叠，会造成恶性竞争，产生价格战。或者从关系考虑，国企央企券商会优先接国企央企的项目，对民营企业就没那么重视。但这些逻辑在外资券商看来都是难以理解的。

就监管政策而言，杨言团队几天前和日本的券商交流，明显的差别是国外的政策是始终如一的，大家按照透明化的标准去执行就好了。但在国内，从1990年代至今，拉个时间轴，能看到基本上每隔两年时间，IPO（首次公开募股）政策就会发生非常大的变化，不具有连续性，而且连重市场还是重监管的大方向也在变，现在IPO连基本的询价定价权都没有了，就是证监会的窗口指导。

在这样的情况下，她和身边的同行都对外资券商放开控股比例的消息感到兴奋，希望它可以刺激国内券商的规范化运作，向国际接轨。

严弘也对南方周末记者说，允许外资控股券商，对整个行业都是一件好事，投资者也能体验到更多样化的服务。但也不是之前外资券商在国内的所有问题都能一揽子得到解决，“实际上对于外资控股的合资券商来说，最重要还是要适应中国的市场环境和监管体制，才能真正避免‘水土不服。”

（应被访者要求，杨言、江丹清为化名。）