新三板分层信披走向何方？

泰奇

前不久，有消息称证监会及股转系统、中国结算等会管单位正在对挂牌公司进行调研，旨在为新三板建立具有差异化的信息披露制度。可以说，新三板建立分层信披机制有一定基础或可行性，应大胆探索实行。

2017年12月22日全国股转系统发布了一系列分层及交易制度改革措施、实施细则及管理办法，新三板分为创新层和基础层，满足三套指标中的任何一套都可进入创新层，比如其中一套指标体系为“最近两年的净利润均不少于1000万元、最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%、股本总额不少于2000万元”。截至4月16日，创新层挂牌公司1289家，基础层挂牌公司10229家。新三板股票可采取做市转让方式、竞价转让方式、协议转让方式，协议转让不纳入即时行情和指数的计算；除采取做市转让方式的股票外，其他股票采取竞价转让方式，目前采用集合竞价挂牌公司的有10128家，做市的有1300家。

新三板挂牌公司数量众多，公司之间各方面情况差别较大，去年底发布的《股转系统挂牌公司信息披露细则》，其中就已有了分层信披的机制雏形。比如第五条规定，创新层挂牌公司应当设立董事会秘书；基础层挂牌公司未设董事会秘书的、应指定一名具有相关专业知识的人员作为信息披露事务负责人。第九条规定，创新层挂牌公司应当披露的定期报告包括年度报告、半年度报告、季度报告；基础层挂牌公司应当披露的定期报告包括年度报告、半年度报告。由此看来，对创新层的信披要求，要高于基础层。

有关部门此次调研的一个问题，就是对挂牌公司如何实施差异化信披。按照创新层、基础层分类来分层信披是一个现成的办法，显然创新层的信息披露标准要求应高于基础层；按照集合竞价、做市两种不同转让方式来实施差异化信披也是个办法，显然集合竞价挂牌公司的信披标准要求要相对高一些。不过，前一种分类方式更为合适。进入创新层的企业的质量相对要好一些，无论从方便投资者投资的角度，还是将来新三板可能与创业板建立转板机制角度，都应推动创新层的信披质量達到相当高的水准。若新三板实行差异化信披机制，则可直接发布创新层、基础层两套不同的信披标准要求。

对挂牌公司的信披标准要求越高，企业为此支出的信披成本也越高，进入创新层的企业经营质量相对较好、企业资产体量也达到一定程度，应该能够承受一定的信披成本；而基础层企业有的经营情况一般、有的规模较小，对他们而言，信披标准和信披成本越低越好。正如一些学者所指出的，信息披露差异化，不同类型的公司承担不同的信息披露义务，与证券市场所要求的“公平、公开、公正”原则并不矛盾，恰恰相反，它体现了信息披露的公平与正义，有助于提高信息披露的有效性和整个证券市场的效率。

事实上，美国场外柜台交易系统（OTCBB）按资产规模对挂牌公司进行分层，挂牌公司承担与自身能力相当的信息披露义务。OTCBB市场中规模最小但数量最多的公司为“较小型报告公司”，其信息披露的负担也最小，在披露时间和披露内容等方面享受不少优惠，此举能降低公司的信披成本。

有关部门此次调研，还可能涉及的一个问题是主办券商在信息披露中的督导义务和责任。按规定，挂牌公司披露重大信息之前，应当经主办券商审查，公司不得披露未经主办券商审查的重大信息，这个制度与A股上市公司信披制度有较大区别。上市公司虚假陈述，中介机构需要承担连带赔偿责任，新三板一些挂牌公司存在信息披露虚假等情节，这其中主办券商或许也应承担一定责任，但该如何划分挂牌公司、主办券商、会计师事务所等相关主体的法律责任，或许不能照搬上市公司的相关规定，毕竟两个市场的信披制度大有不同。

《股转系统挂牌公司信息披露细则》“自律管理”章节对信息披露违规行为，规定对挂牌公司及相关责任主体采取自律监管措施或纪律处分，而按《全国股转系统自律监管措施和纪律处分实施办法》，自律监管措施包括约见谈话、出具警示函、责令改正等，这些措施对相关主体有一定威慑性。但相关主体信息披露行为甚至可能构成“违法”，此时就不能局限于新三板自律管理，监管部门、执法部门应追究相关主体更为严厉的法律责任，这也不能有丝毫含糊，也应有明文规定。