谁在制造“独角兽”迷药？

为乔

独角兽无论在东方或者西方神话中都被赋予了高贵公正的品格。不过，最近搅动市场和投资者心绪不宁的，却是闯入资本市场的“独角兽”。

仅仅是个好故事？

2013年，美国Cowboy Venture投资人Aileen Lee将那些通过私募和公开市场募集资金，且估值超过10亿美元的创业公司称为“独角兽”企业。闯入资本市场的这只独角兽，并不是一个严谨的、具有规则意义的术语，也不是某种标准的企业定义。人们只是在一个非常宽泛的意义上描述一类叫做“独角兽”的、具有潜在市值增长可能的美丽企业。不过，如果按照Lee的表述去按图索骥，或许的确可以勾勒出独角兽企业的以下特征：

就企业的行业特征而言，并非所有行业都可能冒出一两只“独角兽”。独角兽企业通常被限定于具有创新技术、服务和理念的创新行业；即所谓具“新技术、新产业、新业态、新模式”特质的行业，具体来看主要集中于互联网、智能制造、生物医药、生态环保等四大行业。相对于传统行业，投资者们或许并不清楚这些独角兽企业的真正盈利模式，也不太可能马上就发现它们的盈利空间；并常常以自己的想象和理解来描绘可能的投资预期。在某种程度上，独角兽们只有保持一点点神秘（信息不对称），才可能保持盈利空间，而这恰恰是传统企业难以掩饰的。

与使用“某某帝国”“某某王朝”等词汇来描绘成功企业时不同，人们在使用“独角兽”这一称谓的时候，实际上是在描绘一种在创业初期就获得了巨大成功的企业现象。通常很少有企业能够在初创阶段就会获得如此巨大的成功。这是因为一般人们所理解的“成功”指的是企业的综合性成功，即在各重要经营业绩指标、企业内部治理、投资者关系乃至社会形象等方面都获得了市场、消费者、监管者的肯定性评价。显然，要获得这样的“成功”需要市场接纳、消费者认可以及投资者跟进——这样一个持续推进的过程。这个过程有多长？按照Lee的统计，自2002年到2013年间，在多达6万多家的企业中，也就仅有39家公司被认定为“独角兽”。可见，在五年前“独角兽”的炼成怎么也得十年之功。

就独角兽企业所在行业领域而言，大部分独角兽都是科技创业型企业，或者与新技术多少沾点儿边。之所以如此，或许是人们对于科技创新的天然懵懂与膜拜，或许是人们对于美好未来的向往，总会冲击他们的现实判断，相信自己愿意相信的，排斥超出自己预期的。独角兽企业的全部秘密就在于：有人讲了一个好的故事，然后大部分投资者都信了。也许只有科技创新一类的故事才会令投资者似懂非懂、迷幻幸福。

套利、变现的盛宴

显然，并不是每一个创业公司都终将失败，当然也不是每一个美好的神话都会成为现实。有人讨厌独角兽，并不是因为企业本身是否成功；而是那夸张的、不知其统计学理由依据的十亿美元估值，以及围绕这十亿美元周围的光环与狂欢：无论是金融家们，还是投资者们，似乎都在一个富丽堂皇的宴会大厅里手举香槟，围绕着这只独角兽津津乐道，迷离的眼神中是这只神兽或将带给他们的无尽财富与收益，而如何照料、喂养它，则全然不在他们的头脑当中，金融家和投资者们根本就不打算细细思量独角兽企业是否可以长期盈利的基本商业规律何在，这显然不是他们关注和考虑的问题。

目前，进入我们视野的独角兽其实包括了两大类：海归独角兽和本土独角兽。

海归独角兽是说那些已经在国外上市，而目前要回归A股的企业。就公司治理实际效果而言，海归独角兽企业的经营运作符合上市地当地公司法律、证券法律以及交易所的相关要求，经过了海外资本市场的洗礼与检验，就此意義而言，海归独角兽的回归在某种程度上甚至可以看作是在全世界人民分享中国改革开放的成果之后，对国内投资者的一次小小“回馈”。尤其是在当前中美贸易摩擦日渐加剧的前提下，这种“回馈”似乎来得有点儿晚、有点儿无奈、也有点儿心酸。在肯定海归独角兽企业在公司治理方面成功的同时，也应注意到这种“成功”所依托的海外公司、证券制度背景与国内公司、证券法制之间存在的差异甚至断裂。换言之，判断公司治理是否成功的标准实际上包括了两个层面：一是企业的实际经营业绩，这主要取决于市场选择；另一个是对应的制度规制系统，即使市场效果再好，但如果不符合相应的制度规则要求的话，经营再好的企业也难免遭遇来自于规则系统的限制和影响。当我们看着光鲜靓丽的海归独角兽元妃省亲般荣归故里的同时，或许我们更应该反思他们当年是怎么出走的？！目前来看，在国内公司法律、证券法律制度没有做出根本性调整的情况下，海归独角兽回归A股更像是一次迎合政策甚至仅仅是套取政策红利的投机行为。

相对于海归独角兽的自带光环，本土独角兽企业周围则弥漫着一股浓浓的豪气，这倒不意味着本土独角兽企业的经营运作一定存在某些问题，而是因为很多人把独角兽企业的出现，看做是另一次资本市场的狂欢。

显然，独角兽的出现离不开市场的培育，更离不开投资者的追捧。本土独角兽的成功尤其如此；甚至在一定程度上本土独角兽的成功实际就是投融资市场的“成功”。这是因为，在很多人看来一家初创企业是否可以被称之为独角兽，最重要的指标是该企业的市场估值，而不是其他。试想，经过多轮（天使轮、种子轮）叠加估值，独角兽的身价（市场估值）没有最高，只有更高；独角兽企业是做什么的已经不再重要，人们对独角兽的唯一兴趣焦点就是它带来的投资机会，只是你必须在它破灭之前完成你自己的播种与收割。投资者们应当警惕的是：独角兽企业的IPO，就是第一批投资者的集体狂欢，IPO在为独角兽提供新的融资渠道的同时，也为创投资本提供了全身而退的途径。

不靠身份智慧集权

避免独角兽企业的昙花一现，防范对独角兽企业投资风险的重要路径在于两个方面。一方面放松对包括独角兽企业的限制，鼓励独角兽们探索有利于企业创新发展的内部治理模式，例如允许企业探索发展差异化股权设置，增强企业自身治理能力空间；推动独角兽企业进入到一种稳定、成熟，可预期的盈利模式。另一方面，则是加强资本市场风险控制，避免投机炒作，防控市场泡沫的出现。

实践中，似乎没有人愿意去思考：一个良好的企业内部治理结构，不仅是企业自身设计与选择的问题，更大程度上依赖于外部制度设计是否良性与友好；通常所谓拥有良好企业内部治理结构的企业，在很大程度上只不过是更多更顺从于监管机构、交易所的统一要求而已，这样的内部治理其实与市场规律与市场要求无关。所以，市场上常有治理结构“优良”的企业，却并不一定拥有良好的市场表现；由此，人们甚至会错误地认为：企业的成功，实际上与企业内部治理没有多大的关系。现在看来，很难以传统的公司治理标准来识别独角兽企业的内部治理有效性问题；传统公司治理的逻辑起点是资本民主，具体路径主要是通过内部分权、监督机制来实现的；这种治理机制或体现了通过分权制衡，并由此防范、规避经营风险的一种逻辑思考；但是独角兽企业的治理架构似乎已经超越了股权的桎梏，很难用传统的股东会中心主义的眼光来看它；它代表了某种未来主义的公司治理形态，其核心价值在于避免传统股东会中心主义的低效；并依托于智慧民主，即以董事会成员的专业知识和预测决断能力作为公司治理的核心，恰如乔布斯振兴苹果、马云统领阿里巴巴一样。有意思的是，这种未来主义的公司治理模式，从外观上体现出了一种公司治理的集权的色彩：乔布斯、马云们拥有强大的企业治理话语权与决策权；显然，这种智慧民主下的集权，并非身份集权，即基于乔布斯、马云们的某种特定身份而拥有的绝对权利，恰恰是因为他们拥有的智慧与经验赋予他们这样的权利，这与传统的大股东身份集权决不可同日而语。

警惕独角兽“滑铁卢”

面对独角兽的狂飙突进，以下问题值得警惕。

要警惕所谓“新经济”对资本市场的倒逼。2018年1月中旬，上交所提出要“积极拥抱新经济”，具体路径就是“逐步把上交所建设成为具有多层次、包容性的新蓝筹市场。”2月9日，深交所在其发布的战略规划纲要中提出：“未来三年，要成为中国新经济的主场，成为中国科创企业的首选上市地。”如果说交易所出于争夺优质资源的目的紧紧拥抱“新经济”还有一定的市场规律作用的话，那么监管层的迫不及待就显得有点儿仓促：据说在元月召开的证监会系统工作会议上就明确提出要加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。或将对互联网、智能制造、生物医药、生态环保等四大行业的独角獸开辟快速通道：如果属“独角兽”企业，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队。在整体强调监管的背景下，对“新经济”情有独钟以及给“独角兽”开绿灯，就不再是监管当局的一种自信与进步了。

要提防资本市场的狂热追捧，导致投资者预期落空。实际上多数独角兽企业的困境与失败，都源于资本市场的过度追捧。这与现代资本市场的投机盈利模式密切相关：很少有投资者愿意通过长期投资来获取收益，而是通过短期买卖实现获利。尤其是独角兽企业往往被估值过高，提升了投资者不理性的投资收益预期，上市之后一旦披露企业负面信息，独角兽企业往往会遭遇“滑铁卢”式的惨败。

切勿轻信高技术神话。就在今年三月中旬，美国证监会与独角兽企业：硅谷血液检测初创公司Theranos达成民事欺诈指控和解，公司创始人霍姆斯虽没有承认或否认指控罪名，但放弃了对公司的主要投票控制权，同意缴纳50万美元罚款，10年内禁止在美国上市公司担任高级管理职务。整个诉讼的背景是硅谷血液检测初创公司炮制误导性技术，故意夸大其与商业伙伴、美国国防部的合作程度，从投资者处募集了至少7亿美元。这起诉讼案被认为是“硅谷非常重要的教训”。

所以，今天资本市场中缺乏实际盈利能力、却拥有非常高估值的独角兽当中，到底有几只是真正的宝马良驹？所谓“千里马常有，而伯乐不常有”指的是千里马稀缺情形下，伯乐的重要作用；但假如一大群所谓千里马同时涌到眼前，即使有好几个伯乐爷爷怕也得累死。

作者供职西北政法大学经济法学院