二级市场股票的一致预期市盈率研究

郭常平

摘 要：股票估值水平的高低是影响股价的重要因素，专业的机构投资者一般从一致预期收益率角度对股票的估值进行分析。在二级市场上，医药产业被称为“永不衰落的朝阳产业”，医药是人类的刚性需求，该行业里也是牛股辈出。医药行业的一大特点是细分领域众多，本文从细分行业及财务角度对公司估值进行分析，以期对投资者的决策有所参考。

关键词：一致预期市盈率 创新属性 品牌效应 一致预期净利润增长率

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）09（c）-053-02

1 一致预期市盈率是机构投资者常用的指标

市盈率是判断股票估值最常用的指标，它是公司市值与净利润的比率。其中，净利润指标可以选用已公布的上年度数据，也可用当年或以后年度的预测数据。股价反映市场对未来的预期，因此专业的机构分析师一般通过自身研究、调研、访谈等方式对上市公司当年的净利润进行预测，用这个预测值计算出股票的预期市盈率，以此来判断股票是被高估或低估，并分析得出股票的目标价位。预期市盈率为公司市值与预期全年净利润的比率。一致预期市盈率是各家券商给出预测的平均值，更能客观反映整个市场对于这支股票的心理预期情况。

2 医药行业投资价值较高，但细分领域差异极大

在二级市场上，2000年初至2017年底，上证综指上涨141.63%，同期申万医药生物指数上涨708.56%，大幅跑赢大盘指数。医药行业的投资价值也得到了越来越多投资者的认可。医药是人类的刚性需求，医药产业也常被称为“永不衰落的朝阳产业”。现实中，医药股内部估值差异极大。造成这一现象的主要原因是医药行业产业链复杂、细分行业众多。按照申万行业分类，医药生物类公司可划分为化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械、医疗服务七大类。其中，每一类又可以划分更多的细分方向，如生物制品内部有血液制品类、疫苗类及其他生物药。

3 从细分行业角度对一致预期市盈率进行分析

本文提取了大智慧大数据终端软件中2018年5月31日医药股对应2018年的一致预期市盈率数据进行分析，提取数据时部分股票没有相应的预测数据，这是由于这些公司几乎没有券商分析师关注，或者分析师不看好，没有发布该公司的研究报告。因此，本文仅对有相关数据的股票进行分析。

3.1 化学制剂板块

化学制剂的平均估值为43.91倍，化学制剂包括创新药和仿制药。创新药研发具有高投入、高风险和高回报的特点。创新药巨头主要分布在欧美国家，以辉瑞、强生为代表，依靠创新药的专利保护获得巨额利润。而发展中国家的制药企业则以生产仿制药为主，利润水平相对偏低。

随着资本的积累，我国医药企业中排名靠前的选手逐步在创新药研发中加大布局，代表性公司恒瑞医药2017年投入研发资金17.59亿元，占销售收入的比重达到12.71%。公司历经十年研发的创新药阿帕替尼2016年销售额达10亿元，成为驱动公司增长的重磅品种。创新药价值正在受到市场越来越多的关注和重视，因此相比仿制药企业能得到更高的市场估值。恒瑞医药估值为69.91倍，大幅高于均值。华润双鹤、信立泰等公司产品以仿制药为主，估值为25倍左右，低于平均值。华东医药、科伦药业等近年来加大了研发端的布局，市场估值也逐步提高，位于35倍附近。

3.2 中药板块

中药板块的平均估值为28.25倍，片仔癀、同仁堂、广誉远是典型的品牌中药，估值分别为59.58倍、48.13倍、47.82倍，极强的品牌效应使这类公司可以享受一定的估值溢价。片仔癀、广誉远的管理层十分注重产品的推广销售，近年来业绩快速提升，也有助于估值提升。

云南白药、天士力等公司的主力产品已进入成熟期，估值在30倍左右。云南白药在2017年进行了大刀阔斧的国企改革，后续公司激励机制的变化、新业务的布局等都有可能提升公司的估值。天士力则把主力产品复方丹参滴丸推向FDA（美国食品药品监督管理局）进行申报，并在化药、生物药两个方向大力投入研发，这些布局有望使公司再上一个台阶。其他估值较低的公司大多业绩增速较慢，对市场而言缺乏更多的亮点。

3.3 生物制品板块

生物板块的平均估值为56.69倍，去除极端值沃森生物后，平均值为43.95倍。沃森生物、康泰生物、智飞生物属于疫苗类公司，估值分别为298.7倍、84.75倍、51.38倍，该行业的特点是一旦有新产品上市，只要及时配送到各地疾控中心，产品就能很快实现销售放量，业绩弹性极大，投资者愿意给出较高的估值。

天坛生物、博雅生物、华兰生物属于血液制品公司，三家公司估值分别为39.76倍、34.17倍、30.22倍。由于产品的原材料是人体宝贵的血浆，开设血浆站、获得血浆资源受到政府的严格管控，因此该类企业的核心竞争力在于血浆资源的多少。其他公司的产品大不相同，估值也有较大差异。

3.4 医药商业板块

医药商业板块的平均估值为26.27倍，医药商业分为批发和零售两个环节，批发板块平均估值为18.93倍，而零售板块平均估值达44.61倍。零售端公司的估值大幅高于批發端。

近年来，国家在公立医院实行“医保控费”，限制药物的不合理使用，通过招标、议价等方式降低医院端药品价格，同时鼓励医院的处方流向社会药房。连锁药店公司在上市后，一方面凭借资金及规模优势同中小药店进行竞争，逐步攻城略地；另一方面，受到处方外流等政策利好，业绩快速提升，投资者给予较高的估值也是理所当然。

然而，批发类公司面临不少行业性压力，包括药品招标降价造成的收入减少，市场利率上升导致的资金成本上升等。2017年各省陆续执行“两票制”，即药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代以往常见的七票、八票，减少流通环节。这一政策使商业公司向其他经销商的调拨业务被砍掉，短期内业绩下滑，而大量中小流通商将会被淘汰，长远来看，龙头公司会获取更多的市场份额。目前，批发类公司的估值整体处于低位，而随着以上负面因素的逐步消除，估值有望得到回升。

3.5 其他板块

医药行业细分领域还包括化学原料药、医疗器械和医疗服务板块。化学原料药板块的平均一致预期市盈率为25.81倍，广济药业等从事维生素类原料药业务的公司估值只有10倍左右，历年来维生素类原料药产品价格大幅波动，经历着“产品涨价——厂家增多，产能提高——产品降价——厂家减少，产能收缩”的周期循环，这类上市公司业绩因此大幅变动，股价、市盈率也相应发生变化。估值水平较高的凯莱英等公司为客户提供“私人订制”的产品，生产这些产品有一定的技术壁垒，这也使公司享受到了40倍以上的市场估值。

医疗器械板块的平均估值为41.42倍，去除极端值华大基因后，平均值为38.57倍。国内三甲医院医疗器械市场依赖进口产品，国内厂商大多以生产中低端产品为主。但以乐普、万东等为代表的公司的产品质量和性能已逐步被市场认可，部分产品开始实现进口替代，公司估值水平也较高，已超过50倍。制药装备、药用玻璃等行业增长乏力，公司估值也偏低。

医疗服务板块公司数量较少，平均估值为76.55倍，去除极端值国新健康后，平均值为61.23倍，整体估值较高。泰格医药等医药研发外包公司估值位于62～86倍之间，国内研发需求的增加为其带来了快速发展的机会。美年健康、爱尔眼科、通策医疗分别是国内体检、眼科、口腔三个行业的绝对龙头，估值分别达到79.03倍、73.5倍、52.61倍，三者均积累了极强的规模、技术和管理上的优势，加上中国市场庞大，三家公司都还有很大的成长空间。

4 从财务角度对一致预期市盈率进行回归分析

为了尽可能减少统计误差，在去掉极端值沃森生物、华大基因、国新健康三家公司之后，医药板块平均一致预期市盈率为36.71倍，各子板块的估值从小到大依次为：化学原料药（25.81）<医药商业（26.27）<中药（28.25）<医疗器械（38.57）<化学制剂（43.91）<生物板块（43.95）<医疗服务（61.23）。

本文参考以往文献，以一致预期市盈率为因变量，以一致预期净利润增长率、资产负债率、净资产收益率、本年以来换手率、应收账款周转率、存货周转率为自变量，进行回归分析。其中，考虑到细分行业的特点，在分析化学制剂公司时，自变量中增加了“研发费用占总营收的比值”这一指标，市场上一般用这一指标判断制剂公司对研发的重视程度。

分析发现，化学原料药公司估值与净资产收益率显著负相关，可能是由于维生素类公司正处于产品价格高位运行，利润高企的阶段。化学制剂公司估值与研发投入占比、一致预期净利润增长率、应收账款周转率显著正相关。中药公司的估值与一致预期净利润增长率、净资产收益率、本年以来换手率显著正相关。生物制品、医疗器械公司的估值与各项指标都不相关。医药商业公司的估值与资产负债率显著负相关，与应收账款周转率显著正相关。医药服务公司的估值与一致预期净利润增长率显著正相关，与资产负债率显著负相关。

5 结论及投资建议

医药行业细分板块众多，市场给予各板块的估值差异极大，投资者选择医药股时，应仔细研究其主要产品、业务的情况。各细分行业的关注重点应有所不同。化学制剂公司的研发投入占比、一致预期净利润增长率、应收账款周转率是影响估值的重要指标，创新属性较强的公司可以获得市场更高的估值。对于中药公司，品牌的知名度是提升估值的重要因素，财务方面可重点关注一致预期净利润增长率、净资产收益率、本年以来换手率。生物制品、医疗器械公司的估值更多需要从具体业务角度考虑，财务指标的相关性相对较弱。血制品公司的竞争力在于血浆资源的多少，疫苗公司的差异在于新品种的上市和放量销售。投资医药商业公司时，则需关注批发、零售两个细分行業面临的不同政策、行业环境，财务方面需重点分析资产负债率、应收账款周转率两个指标，对这类公司而言，现金流状况非常重要。维生素原料药公司需重点关注产品价格周期，定制类原料药公司需关注客户订单状况。医药服务公司数量较少，投资时同样要重点关注一致预期净利润增长率指标。

参考文献

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