国企高杠杆、影子银行活动对R&D投入的挤出效应研究*

王善平，彭莉莎

(湖南师范大学 商学院，湖南 长沙 410006)

一、引言

近年来，国企参与影子银行活动日渐频繁，据《金融时报》报道，自2014年初以来委托放贷增长了70%，2016年有203家国企发放了委托贷款，中国的委托贷款总存量在当年6月达到12.06万亿元人民币，同比增长20.8%。国企之所以能获得超出其正常需求的信贷资金，进而再通过委托贷款、银行理财、地下融资等形式为资金需求方提供流动性，成为“影子银行”，一是源于国企是国有的，容易规避“国有资产流失”的诘责和追究，更容易获得银行(特别是四大国有银行)的信任；二是因为国企近年来主营业务利润下滑而金融投资利润又高企不下，驱使其不断突破主业、试水金融中介活动。然而，国企毕竟是国民经济发展的重要支柱，不能因为参与影子银行活动能获取高额收益而忘了“初衷”，应该成为国家富强、民族复兴的“顶梁柱”，在国际竞争中担当创新发展的排头兵，不断加大研发支出(以下称“R&D”)的投入，夯实创新发展的基础，更不应该因为影子银行活动收益高而利用自己特殊身份和竞争力去获得银行贷款、从事影子银行活动，进一步强化国企杠杆高企，甚至扰乱国家基本金融秩序，损害国家资源配置绩效。

众所周知，R&D投入在利润贡献方面具有滞后效应，且具有较大的不确定性(温军等，2011)[1]167-181，而从事影子银行活动能更快、更稳定地获得相对较高的投资回报，作为经济人的国企及决策层会因此增加影子银行活动、降低R&D投入，使得国企债务杠杆高企，增加国企债务风险，甚至引发国家金融系统性风险，而国企债务又可以分为长期债务和短期债务，因此，实证检验国企影子银行活动对R&D投入的挤出效应，以及国企长、短期债务杠杆对影子银行活动的R&D挤出效应的差异，有利于完善国家金融和国有资本经营的监管制度、为推进创新发展提供经验证据。

以往文献，关于参与影子银行的主体，主要集中于银行等金融机构和借款方(祝继高等，2016)[2]66-82，对国有非金融企业作为影子银行资金的提供者的讨论并不多；关于影子银行影响，大多从宏观角度来研究(马亚明，2017)[3]54-64，从微观视角探究国企影子银行化对企业R&D等其他投资活动影响的文章则相对较少；对于影响R&D投入因素的研究大多从资本结构、股权集中度、公司治理、融资约束、企业规模等角度来分析(张杰等，2012；解维敏等，2011)[4]66-90，[5]171-183，而国企日趋严重的影子银行活动对R&D投入的影响以及高杠杆对这种影响的调节作用，却未能引起足够的重视。

本文以2007—2016年非金融类国有上市公司为样本，实证检验国企参与影子银行活动以及高杠杆条件下该活动对R&D挤出效应的影响，结果发现：国企参与影子银行活动的规模越大，其下一年R&D投入就越低，即国企影子银行活动对企业创新活动存在挤出效应，高杠杆加剧了这种挤出效应；进一步，短期负债带来的短期杠杆能在一定程度上减缓企业参与影子银行活动对R&D投入的抑制作用，长期负债杠杆会加剧上述抑制作用。

本文的主要贡献在于：(1)通过考察国企参与影子银行活动对企业R&D投入的影响，为研究R&D投入的影响因素提供了一个新的视角，进一步丰富了R&D投入的现有文献；(2)发现高杠杆对R&D投入的影响机制，为政府制订或修正国企去杠杆的政策提供经验证据；(3)发现债务期限结构对R&D投入的调节作用，为银行通过调整国企贷款长短期结构、化解银行金融风险和企业财务危机提供经验依据。

接下来，第二部分是文献回顾与研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证分析，第五部分是稳健性检验，第六部分是结论和政策建议。

二、相关文献回顾和研究假设

1.国有企业参与影子银行活动与R&D投入

“企业参与影子银行活动”是指大型非金融企业通过再放贷活动向其他中小企业提供信用融资的行为(王永钦等，2015)[6]24-40，具体表现为非金融企业部门通过银行贷款、发行债券、内部留存、股权融资等多元化融资方式募集资金，再通过委托贷款、委托理财、民间借贷等形式将超募资金投资于影子信贷市场(刘珺等，2014)[7]96-109。其中，国有企业是参与影子银行活动的主力军，原因之一是国企“预算软约束”使其容易从金融机构获取信贷资金(彭中文等，2016)[8]66-70，原因之二是将信贷资金“中转”，参与影子银行活动，可以获得可观的利润。而创新活动具有资金依赖度高、产出高度不确定且回报周期长等特点(Hall，2002)[9]35-51。管理者容易因追逐高利润，产生短视行为，将资金从R&D中抽调出来，通过发放高息委托贷款，配置到影子银行活动中(余琰等，2016)[10]99-114，从而获得见效快、风险低的投资收益。对非金融类企业而言，这实际上是一种变相银行类投资活动(韩珣等，2017)[11]44-54，企业通过金融渠道获利占比日益上升(张成思等，2016)[12]32-46，一定程度上挤出了实业投资以及研发创新活动(谢家智，2014)[13]78-88，鉴于此，我们提出假设1：

H1:国企从事影子银行活动会挤出R&D投入。

2.财务杠杆、影子银行活动与R&D投入

由于债务具有刚性约束，因此财务杠杆会影响企业投资行为(张栋，2008)[14]69-77。在不同杠杆状态下，由于债权人对企业借债来参与影子银行活动和进行R&D投入的可观测度和监控难度不同，促使管理者形成不同投资决策(张兆国等，2011)[15]106-121。(1)高杠杆会抑制企业R&D投入，如：钟田丽等(2014)[16]66-73研究发现，公司财务杠杆与R&D创新资金等研发要素投入呈现负相关关系。陈有华等(2015)[17]142-149以资本结构产业组织理论为基础，得出负债对企业R&D投入存在抑制效应的结论。(2)加杠杆会促使国企参与影子银行活动。高杠杆并没有约束国企的过度投资(李胜楠等，2005)[18]44-48，尤其是在主营业务收益不高，而金融资产配置收益不断增加的情况下，国企有动力加杠杆获取“便宜的”超募资金再将其投入到影子银行等类金融业务领域。韩珣等(2017)[11]44-54也同样发现国企一旦从外部获得资金，更倾向于将资金投放到影子信贷市场，并且杠杆水平越高，企业影子银行规模越大。因此，我们提出假设2:

H2:国企的高杠杆会抑制企业R&D投入，同时，高杠杆会加剧影子银行活动对R&D的挤出效应。

张林等(2014)[19]108-115认为债务期限结构也会影响企业的投资行为。影子银行业务易酿成系统性金融风险，会受到国家的严格监控。用短期债务来进行影子银行活动，必然会频繁借、还，有助于强化银行对国企贷款的监管(Rajan R, 1995)[20]1113-1146，面对包括监管机构在内的监管，国企管理层虽然还会投资风险较小、见效较快的影子银行项目，但投资额随短期负债比例上升而下降得较快(童盼，2005)[21]93-101。同时，我国对国企高管实施任期制，在长期负债即将到期、管理层任期即将届满时，管理层也会采取将还款压力转移到继任者身上的策略(Li et al.，2012)[22]283-309，从而在一定程度上又激励管理层举借长期负债，而长期负债的增加会加剧企业进行非效率投资(彭中文等，2017)[23]71-76，使其偏好金融性投资而轻视研发创新等生产性投资。据此，我们提出假设3:

H3a:国企短期负债占比增加能减缓影子银行活动对R&D的挤出效应。

H3b:国企长期负债占比增加会加剧影子银行活动对R&D的挤出效应。

三、研究设计、数据来源与描述性统计

1.研究设计

根据上述理论分析，我们借鉴余琰等(2016)[10]99-114的模型设定，设立回归模型(1)来检验H1。由于企业当期活动对研发活动的影响有一定的滞后性，所以我们把被解释变量设置为t+1期的R&D，用fRD表示。

fRD=α+β1SBi,t+β2ROAi,t+β3Agei,t+β4RDi,t+β5TobinQi,t+β6Sizei,t+ui+vt+εi,t

模型(1)

为检验高杠杆是否加剧了上述挤出效益，在模型(1)的基础上，我们引入杠杆与影子银行业务规模的交互项Levi,t*SBi,t到模型(2)中。为防止交互项与解释变量存在高度的多重共线性，我们对交互项中的两个变量进行中心化处理。如果系数为负且显著则证明高杠杆确实加剧了影子银行业务对国企R&D的挤出效应。

fRD=α+β1SBi,t+β2Levi,t+β3Levi,t*SBi,t+β4ROAi,t+β5Agei,t+β6RDi,t+β7TobinQi,t+β8Sizei,t+ui+vt+εi,t

模型(2)

为分析债务期限结构对企业参与影子银行活动和R&D之间相互关系的调节效应，本文在模型(1)的基础上，引入短期负债占比以及短期负债占比与影子银行业务规模的交互项STDi,t*SBi,t到模型(3a)中，同理，引入长期负债占比以及长期负债占比与影子银行业务规模的交互项LTDi,t*SBi,t到模型(3b)中。

fRD=α+β1SBi,t+β2STDi,t+β3STDi,t*SBi,t+β4ROAi,t+β5Agei,t+β6RDi,t+β7TobinQi,t+β8Sizei,t+ui+vt+εi,t

模型(3a)

fRD=α+β1SBi,t+β2LTDi,t+β3LTDi,t*SBi,t+β4ROAi,t+β5Agei,t+β6RDi,t+β7TobinQi,t+β8Sizei,t+ui+vt+εi,t

模型(3b)

其中，被解释变量fRD用于衡量企业的R&D水平。本文参照大多数文献(张杰等，2012；钟田丽等，2014)[4]66-90，[16]66-73，采取下一年研发费用占营业收入的比重来衡量下一年的R&D情况。

解释变量SB(shadow bank)是企业参与影子银行业务规模，由于上市公司不会直接披露此数据，所以我们参考王永钦等(2015)[6] 24-40的做法，以其他流动资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动资产以及其他应收款之和的自然对数来度量。另一个解释变量Lev是企业的财务杠杆，用企业的总负债占总资产的比例表示。此外，解释变量STD(short term debt)代表的是短期负债占比，以短期负债除以总资产表示，LTD(long term debt)代表的是短期负债占比，以长期负债除以总资产表示。

控制变量: 企业绩效(ROA)、年龄(Age)、规模(Size)、成长性(TobinQ)和当年研发投入水平(RD)，变量的含义与度量详见表1：

表1 变量定义说明及描述性统计

2.样本选取、数据来源与描述性统计

本文从Wind和国泰安数据库中选择2007—2016年间A股非金融类国有上市公司为样本，并对样本做如下处理：(1)剔除财务数据不完整和ST类公司。(2)剔除未参加影子银行活动的公司。由于企业不会直接在年度报告中披露是否参与影子银行活动，所以本文根据王永钦(2015)[6] 24-40等人提出的模型来筛选样本。如果金融资产和金融负债同向变动，则表示企业参与了影子银行活动。(3)剔除未披露有关研发费用数据的公司。(4)为防止研究结果受到极值的影响，对变量进行1%和99%的缩尾处理。最终样本为366家国企，2 338个非平衡面板观测值。

描述性统计见表1，可以看出，RD的最小值和最大值分别为0.01%和11.30%，说明样本企业之间的R&D投入差异较大，经过对数处理的影子银行业务规模(SB)也有一定的差异性，这为本文的研究创造了较好的条件，而债务杠杆(Lev)均值高达56.33%，说明高杠杆运营在我国国企中普遍存在，因此本文的研究是具有现实意义的。

从表2的检验结果可知，企业影子银行业务和杠杆率与fRD均显著相关且为负，而企业同期的影子银行业务与杠杆率显著相关且为正，并且短期负债占比与R&D和影子银行业务都为负相关关系，基本符合上文所提出的假设，为本文提供了初步的证据。此外，各主要变量之间的相关系数较低，说明不存在严重的多重共线性问题。

表2 主要研究变量的相关系数

注：***，**和*分别代表在1%，5%和10%的显著性水平上显著。下表同。

四、实证结果

本文通过霍斯曼检验发现，固定效应模型比随机效应模型更恰当，因此表3中仅列示固定效应模型所估计的结果。

1.影子银行业务对R&D投入的影响

在模型1中，影子银行业务的系数在1%的水平下显著为负，说明国企当期参与影子银行活动的规模越大，下一期的R&D越小，表明国企参与影子银行活动在一定程度上挤出了企业的创新活动。H1得到支持。

国企上市年数(Age)和企业创新活动之间显著负相关，与李春涛、宋敏(2010)[24]55-67的研究结果一致。当期R&D显著为正，说明国企的R&D有一定的持续性。成长性(TobinQ)对企业创新活动的影响为负但系数很小。企业规模(Size)和上文的预估结果一致。

2.杠杆和影子银行业务对企业R&D投入的影响

模型2的回归结果显示，杠杆率(Lev)的系数显著为负，说明财务杠杆是影响企业R&D投入的重要因素。此外，影子银行业务(SB)的系数在1%的水平下也显著为负。影子银行业务规模每提升1%，下一期的R&D就降低0.135 4%。模型3中，债务杠杆和影子银行业务规模的交互项(Lev*SB)为负，且在1%的水平下显著。这一结果表明杠杆越高，影子银行业务规模对国企研发投入的挤出效应就越强，H2和H3得到了证实。在控制变量的系数与显著性方面，估计结果与模型1的差别不大，不再赘述。

由表3可知：回归4显示短期负债占比(STD)的系数显著为负，说明短期负债占比越高，企业的R&D就越少。而回归5中，短期负债和影子银行业务规模的交互项(STD*SB)为正，说明随着短期负债占比的增加，企业参与影子银行活动对R&D的抑制程度也有所减弱。这与上文短期负债具有调节作用的假设一致。回归6中长期负债占比(LTD)在5%的情况下显著为正，说明长期负债在一定程度上促进了R&D，回归7中SB与LTD的交互项显著为负，说明随着长期负债占比的增加，企业参与影子银行活动对R&D的抑制程度会随之加剧。

表3 模型回归结果

注：括号内为t值。

五、稳健性检验

为了保证本文的研究结论具有稳健性和可靠性，我们通过分组来进行敏感性测试，见表4。为验证杠杆率对企业参与影子银行活动和R&D的影响，我们以全部上市公司杠杆率中位数为界，将样本分为高杠杆组和低杠杆组，并分别对其回归。可以看出，两组的系数和显著性与上文差别不大，且高杠杆组影子银行规模(SB)的系数绝对值0.160大于低杠杆组的0.049，所以在高杠杆的背景下，企业参与影子银行活动对企业创新活动的负面影响更显著，支持了上文的验证结果。同样，我们以短期负债占比中位数为界将其分为高低两组。回归结果显示低短期负债组影子银行规模(SB)的系数绝对值显著大于高短期负债组的系数绝对值，表明提高短期负债占比确实能减缓影子银行对R&D的挤出效应。对长期负债分组的结果虽然显著性有所降低，但系数符号方向符合上文的假设。此外，本文还采取OLS对前述模型进行再次估计，所得结果与上文基本一致。综上所述，上文的回归结果具有一定的稳健性。

表4 分组回归结果

六、实证结论和政策建议

通过上述实证检验，我们得出的结论是：(1)国企开展影子银行业务会抑制其R&D投入；(2)国企高杠杆会进一步加剧影子银行业务对R&D投入的挤出效应；(3)债务期限结构能调节国企影子银行业务对R&D的影响，进一步，增加短期负债能减缓国企影子银行业务对R&D投入的挤出效应，增加长期负债会加剧对R&D投入的挤出效应。

非金融类国企毕竟不是金融机构，利用自己特殊身份和便利，借企业贷款之道，套影子银行之利，不仅不务正业，挤出R&D投入，弱化创新发展的根基，更扰乱了国家金融秩序、增加重大金融风险隐患，因此，必须严厉打击非金融类国企的影子银行活动使其“重回正道”。于是我们提出以下政策建议：

1.打击非金融类国企影子银行活动，提高研发活动重视度

(1)从严追究从事影子银行活动的非金融类国企负责人的行政责任、民事责任和刑事责任，使其在影子银行上不能为、不敢为、不愿为；(2)在非金融类国企高管的绩效考核中纳入遏止影子银行活动和加大R&D投入等新考核指标，对从事影子银行活动的非金融类国企全体高管实施“一票否决”，对努力开展R&D予以最大限度的激励；(3)完善影子银行信息披露制度，提高国企银行贷款去向的透明度，强化业务合规监管要求，打击过度金融投机行为；(4)积极推动利率市场化改革，营造更为宽松的信贷环境，减少监管套利，降低影子银行活动的利润，使其对管理者的吸引力下降，进而减少影子银行活动；(5)在税收和银行贷款方面，同时加大对R&D投入的激励力度，促使国企减少影子银行活动而提高创新投资比重。

2.调控国企杠杆，银企联网监控贷款去向

(1)重塑银企关系，减少银行对国企的“预算软约束”，合理设定与国企生产经营、资金周转相匹配的贷款金额与期限，降低企业杠杆，使其既能充分利用杠杆效应的优势，又不能占用多余的有效资金；(2)银行与国企联网，持续地、动态地监控短期、长期银行贷款使用去向，一旦发现企业从事影子银行活动、挤出对R&D的应有投入，放贷银行就应立即采取纠正措施；(3)优化国企债务期限结构，适当增加短期财务杠杆，抑制过高的长期财务杠杆。

值得注意的是：(1)本研究只涉及上市的非金融类国企，未涉及未上市的非金融类国企，而这些企业在监管力度、财务透明度、地方政府影响等方面与上市非金融类国企存在差异；(2)主要关注企业自身因素对R&D投入的影响，未考虑外部条件如金融发展、市场化程度、行业竞争等因素对R&D投入的影响；(3)未涉及影子银行活动是如何影响长短期债务结构，进而如何影响R&D投入的。所有这些，有待后续检验，并研究其对上述实证结论和政策的修正。

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