孤松资本：选股高手不抄底

石伟

在美国投资界有两个“黄埔军校”，一个是老虎基金，另外一个就是高盛，这两家公司培养了大量行业翘楚，凡是从这两家公司走出去的基金经理，在自立门户之后不仅能够快速募集启动资金，而且大部分都能够在以后的投资生涯中有所斩获。而孤松资本的史蒂芬·曼德尔非常幸运地兼具这两家公司的基因，他早期曾经在高盛从事分析师工作长达六年，1990年被老虎基金创始人、有对冲基金“教父”之称的朱利安·罗伯逊慧眼识珠，此后一直在老虎基金工作，从消费行业分析师直至常务董事。

朱利安·罗伯逊不仅投资智慧过人，而且善于调教下属，他曾亲手培养出一大批知名的基金经理，这些人在老虎基金被迫关闭之后一直活跃在对冲基金行业，所取得的成就让华尔街侧目。一时之间，华尔街传言，凡是在老虎基金待过的人日后必成大器，例如维京全球的创始人安得利亚斯·哈尔沃森、老虎全球管理基金的切斯·科尔曼，而孤松资本的史蒂芬·曼德尔毫无疑问是其中的佼佼者。

作為全球顶尖的投资银行，高盛为大量的职业经理人提供了广阔的舞台，这些经理人在高盛不仅能够在技能方面得到历练，而且其视野也更加开阔，尤其是在罗伯特·鲁宾所领导风险套利部门有过工作经历的人。

作为一只由知名“幼虎”和高盛系人马掌舵的基金，孤松资本在1997年创立后的前11年，即截至金融危机全面爆发之前的2007年，取得了年化回报率高达36%的傲人成绩，不仅战胜了标普500指数，而且跑赢了大部分同行。

在对冲基金行业，一只基金可能在某一个年份表现不俗，但随后的业绩就可能一落千丈，例如在2008年金融危机期间因做空次贷而一战成名的“华尔街空神”保尔森，能够像孤松资本这样连续十余年位居行业前四分之一实属不易，为此投资者集团旗下的对冲基金专业杂志《阿尔法》曾经赋予曼德尔“最敏锐选股高手”的美誉。

曼德尔的双重基因

曼德尔1956年3月12日出生，一直都是优等生，高中就读于全美排名前三的私立学校菲利普斯·埃克塞特学院，毕业后进入常春藤联盟知名成员达特茅斯学院攻读行政管理专业，1978年进入哈佛商学院，1982年在获得硕士学位后毕业。

值得一提的是，曼德尔在哈佛商学院不仅是在学识上不断提高，而且人际关系进一步扩宽，他在此结识了日后成为通用电气首席执行官的杰弗里·伊梅尔特和JP摩根首席执行官杰米·迪蒙。

在取得投资成功之后，曼德尔并没有忘记母校，他不仅慷慨捐赠，还花费大量精力和时间担任达特茅斯学院的董事会主席以及埃克塞特学院的董事。

在从哈弗毕业之后，曼德尔进入咨询公司马斯咨询公司从事战略咨询工作，两年后进入高盛集团，担任零售市场分析师，大机构给曼德尔提供了大舞台，但是由于竞争激烈，他的晋升机会并不多，曼德尔在6年的时间内一直都是一名小小的零售行业分析师。

但是，优秀人士往往能够为自己创造机会。1990年，由于业务关系，曼德尔结识了朱利安·罗伯逊，后者对其出色的分析和表达能力印象深刻，并力邀其加盟老虎基金。

就这样，在老虎基金，曼德尔从一名消费行业分析师做起，一路晋升至老虎基金的常务董事，直至1997年自立门户创建孤松资本。

罗伯逊曾经这样评价曼德尔，“曼德尔是真的像人们所说的那样好，一点都没有夸大，他是一个非常年轻、非常优秀的人，同时也是一个非常好的团队合作者。”

1997年，曼德尔以800万美元为启动资金创建了孤松资本，截至目前的管理规模高达234亿美元，其中，四分之三的资金来自于曼德尔家族，外部投资人的投资仅占约四分之一;孤松资本在伦敦、纽约和旧金山以及中国的香港、北京设有办公室，主要是通过多空策略进行投资，运用基本面分析和自下而上的选股思路构建投资组合。

为了纪念母校达特茅斯学院里一颗神奇的松树，曼德尔不仅将公司名称定为“孤松”，而且其旗下的数只旗舰基金也都是以松树名命名，例如孤柏、孤雪松、孤矮松、孤龙松等。

根据LCH Investments NV发布的数据，孤松资本曾经在2012-2013年连续两年荣膺全球最赚钱的对冲基金，分别为客户赚取了46亿美元和52亿美元。

不抄底

由于为人非常低调，业界关于曼德尔的传说更多的是揣测，例如其投资策略。

孤松资本采取的是多空交易策略，曼德尔本人认为孤松资本的选股理念非常简单，即选择优秀的管理层。

在研究方式方面，曼德尔是典型的“自下而上型”，他基本上不关注宏观经济，而是对潜在的投资标的进行几近苛刻的审查;而且，曼德尔是一个典型的趋势交易者，“我们向来不抄底。”曼德尔曾经这样表示，只要看到好的公司就会大量买入，例如刚刚IPO时的谷歌公司。

2004年8月，谷歌进行IPO，发行价85美元，此时孤松资本并未参与，到了当年年底谷歌股价飙升至接近200美元，这才引起了曼德尔的注意。但是，此时市场普遍认为谷歌股价的上升空间已经非常有限，投资者应该做的是卖出而不是买入。曼德尔不这样认为，他非常看好谷歌的未来，并大量买入谷歌股份;事实证明曼德尔是正确的，谷歌的股价在2006年年初达到470美元左右，根据市场分析，孤松资本在谷歌的头寸上至少赚了5亿美元。

虽然声称采用的是多空交易策略，但孤松资本实际上很少做空，而且做空的收益很低甚至会负，如果不参与做空，孤松资本的年化收益率会更高，因为其多头头寸的年化收益率一度达到48%。

曼德尔认为，对公司的业务进行剖析，深入理解其基本面，了解公司的业务、运营及前景，这是一切投资的重中之重，也是影响投资决策的重要因素，例如是否将该公司的股票列为潜在投资标的，以及应该采取多头还是空头操作。

虽然同样是通过分析基本面选股，但曼德尔更多的是靠直觉，他有一种对企业基本面的灵感，以至于价值投资大师塞斯·卡拉曼都曾称其为“梦幻分析师”。

成立伊始，孤松资本的目光就不仅局限于美国本土，曼德尔在法国、德国、中国香港、印度、韩国、瑞士和英国等海外市场都有操作，且收益颇丰。根据相关资料，已经“走出美国”的孤松资本目前有一半资金投资于美国以外的股票。

随着新兴市场的崛起及资本市场的不断完善，孤松资本于2004年推出了一只多头策略基金，明确规定其中15%左右的资金会投资于新兴市场。

虽然兼具老虎基金和高盛的双重基因，但是在2008年那场突如其来的风暴之前，曼德尔的孤松资本也显得有些无力。

折戟2008

由于早期从事零售和消费行业的分析工作，曼德尔对零售股和消费股情有独钟，曾经数次重仓持有。例如，根据提交给美国证券交易委员会的持仓监管报告，孤松资本2010年的前十大重仓股中，包括全球最大的餐饮集团百胜餐饮、全球化妆品行业巨头雅诗兰黛集团等。

目前，孤松资本共有12名投资专业人士，负责在全球范围内寻找那些“拥有优秀管理层的公司”，主要的投资领域包括消费、金融、医疗保健、电信、媒体、科技、商业服务和工业。

对大部分对冲基金的掌门人来说，2008年都是一场梦魇，很多对冲基金的收益率为负，由于本金的亏蚀及投资人的赎回，对冲基金公司所管理的资产规模大幅缩水，孤松资本也未能幸免。

由于没有做好足够的风险对冲，而且对金融风暴的危害估计不足，曼德尔在抛售投资组合的头寸方面有所迟疑，导致孤松资本当年出现了-28%的收益，这是该基金自成立以来亏损最为严重的一年，其资产管理规模从2007年巅峰时刻的180亿美元迅速缩水至130亿美元，而这还要归功于孤松资本所管理的资金中有四分之三来自于曼德尔家族，否则赎回潮对基金的伤害会更加严重。

衡量一家基金公司管理层能力好坏的一个重要指标就是其是否能够快速从危机和亏损中恢复过来，曼德尔和孤松资本很好地证明了自己。

2012-2013年，孤松资本连续两年荣膺全球最赚钱的对冲基金，分别为客户赚取了46亿美元和52亿美元，而2014年曼德尔以1.5亿美元的个人收入位列最赚钱对冲基金经理人的第24位。