原油期货的中国创造与市场完善

毕夫

摘 要：上海原油期货的推出颠覆了国际原油期货市场为西方国家长期垄断的格局，在让中国一定程度上获得原油价格定价权的同时，也将更充分地彰显石油作为最重要战略物资服务我国实体经济的功能，而作为一个金融创新的重大成果，原油期货要想行稳致远，必须在提高市场活跃度上深耕细作，同时有效屏蔽国际上各种经济与非经济因素的干扰。

关键词：原油期货； 市场定价权；供需状况 ； 中国声音

长期受到西方国家控制的国际原油期货市场正在发生着松动性解构。不久前，代表全球市场原油定价权“中国声音”的原油期货在上海能源中心挂牌上市了。作为中国推出的首个国际化期货品种，原油期货不仅可以丰富投资者资产配置的组合，更重要的是通过原油期货的价格预期功能，国内涉油企业掌握了规避风险的有效工具，产业链实体获得了要素配置的重要参考，中国经济参与国际贸易与全球化进程的不确定性大大降低。

一、原油期货的历史演变

为了与美国、法国以及日本等组成的西方石油进口国阵营进行有力的谈判博弈，也为了汇聚团队的力量以联手摆脱当时1.5～1.8美元/桶这一奇低石油价格的煎熬，主要产油国伊朗、伊拉克、科威特、沙特与委内瑞拉等五国于1960年9月在伊拉克首都巴格达成立了石油输出国组织（OPEC），七年之后，OPEC的阿拉伯成员国成立了另一个重叠性组织OAPEC，全称是阿拉伯石油输出国组织。

以巴（以色列与巴勒斯坦）冲突在历史上由来已久，但号称第四次中东战争的双方交火却直接将仅仅还是一个企业联合组织性质的OPEC变身为一股不容忽视的政治力量。为了打击以色列及支持以色列的西方国家，在OAPEC的作用下，OPEC宣布减少石油生产，并对西方发达国际实行石油禁运，同时宣布石油价格从从每桶不到3美元大幅涨至13美元。高达四倍的提价令四方原油进口国措手不及，国际贸易赤字赤字迅疾蹿升，国内经济陷入一片混乱。第一次石油危机正式爆发。据悉，危机引爆的当年，美国工业生产陡降14%，日本巨挫22%，受此影响，当年美国经济增长-1.75%，日本-3.25，最好的英国也出现了0.5个百分点的负增长，工业国家进入全面衰退。

基于石油危机对自己造成的刺骨之痛，更为了提防危机的重演再次制造出来的灾难，危机爆发次年，在美国的倡议下，西方13个国家齐聚华盛顿，国际能源署（IEA）正式应景而出。由此也看得出，到了这个程度，石油已经不再是简单的贸易品种或者战略性资源，而是变成了生产国与消费国、出口国与进口国之间进行政治博弈的重要筹码，而且这样的生态注定国际原油市场不会风平浪静。

果然，随着1970年代末伊斯兰革命结束了巴列维王朝的政治寿命，占世界石油供给总量10%的伊朗因为国内动荡不安而彻底丧失原油生产能力，国际原油市场出现每天500万桶的供应短缺，加之石油商的煽风点火，油价开始急剧上升。紧接着，“两伊”战争爆发，两国石油出口量瞬间锐减，全球石油产量从580万桶/日聚降至100万桶/日不到，原油价格继续飙涨。这种情况下，尽管沙特主张用大幅增产来缓解油价升势，但OPEC的大多数成员国却不停使唤，而是各自轮番提价，石油价格从每桶13美元跳涨至34美元，再一次引发了世界性的石油危机，西方工业国也又一次被拖入全面衰退的窘境。

两次石油危机的切肤之痛倒逼着英美等国不得不再次思计出招。先是伦敦国际石油交易所（IPE）（后被伦敦洲际交易所收购）成立之后推出了布伦特原油期货合约（Brent），紧接着美国在纽约商品交易所上市了轻质低硫原油期货合约（WTI），而受益于美国庞大的进口量以及金融影响力，WTI的成交量不断攀升，并最终超过了Brent，且直至今日依然风头不减而成为全球最重要的石油定价基准。值得强调的是，就像WTI一样，从定价到交易的结算过程，Brent采用的也是美元，也就是原油期貨一开始就与美元绑定，形成了独特的“石油美元”生态。

金融危机期间，高盛、花旗、摩根等华尔街金融势力开始登上石油舞台，这些金融阔佬利用美元贬值效应将WTI期货合约价格从80/桶一路推高至147.94美元/桶这一历史最高价，尽管OPEC当时再三声明并不存在原油供应不足的问题，甚至承诺可以随时准备增产，但依然没有让原油价格停下飙升的脚步。事实上，当时正值次贷危机爆发，全球经济增速下滑，无论是市场供求还是地缘政治之因，都不足以支持油价的升腾，由此也可以窥见，原油价格已经脱离了OPEC的控制之手。更悲催的是，最近几年每每遇到产量的增减这一重大问题，OPEC总是很难“用一个声音说话”，而且俄罗斯也是孤掌难鸣，国际市场原油定价权于是就逐步滑落到了WTI的手上。

二、中国缺失定价权的成本代价

鉴于二战之后建立的布雷顿森林体系，虽然美元与黄金挂钩只是给美国人带去了一时之欢的结果，美元绑定原油后，无论国际金融与原油市场怎样的风云变幻，美国人也从来没有提出要让二者分家的想法，反而更希望美元与原油的关系永远牢不可破。毕竟WTI和Brent作为世界上交易量最大、定价最权威、影响力最广泛的原油期货合约，全球至少有85%的石油价格以此为基准，再加之原油绑定美元的因素作用，美国完全可以通过操纵美元币值的涨跌间接控制全球98%的原油期货交易。这也就是说，美国随时可以通过美元对石油这一全球最基础的大宗商品进行遥感，最终双双一同砸向所要制裁的国家身上，这显然是美国最不愿意放弃的统治世界的美元霸权。

统计资料显示，2017年我国石油表观消费量达到6.1亿吨，全年石油净进口量达到4.2亿吨，同比增长10.8%，对外依存度升至近70%，裸露在“石油美元”下的风险敞口不言而喻，简言之，只要特朗普感兴趣，就随时可以驱动美元贬值或者像金融危机时期那样授意市场投机力量推高石油价格，进而大幅提高中国进口成本，而且这种杀伤力比特朗普不久前对中国扬起600亿美元的关税制裁大棒更加隐蔽和更为残忍。

更为重要的是，在过去15年石油绝对进口量已经劲升达50倍和对外依存度增长超10倍的情况下，虽然我国三次产业出现了明显的升级，但未来仍以制造业为主并向高端制造业演进的经济结构依旧会对传统石化能源存在较大的刚性需求。按照英国石油公司（BP）的测算，到2035年中国石油需求量将从1050万桶/日上升到1700万桶/日，同期中国原油对外依存度将升至76%。而随和对外依存度的提高，我国原油进口的风险度也将与日俱升。

当然，我们可以作出善良的假定，即美国政府并不会任性地抄起“石油美元”大棒，但作为全球第一大原油进口国和第二大原油消费国，中国因缺失原油定价权所承担的不菲损失却是有目共睹的。分析发现，由于中国进口的多半是中质含硫油，纽交所和伦交所期货反映出的价格标的均是轻质低硫原油，因油质的差别，后者的价格要比前者的价格要高，而在这种情况下，作为一个常规性动作，中国进口原油价格基本上绑定的是轻质低硫原油价格，于是便出现了所谓的进口“溢价”。而且因为这样的“溢价”每年要让中国多支出数十亿美元，同时，由于原油价格的溢价，会导致天然气等能源价格全部出现溢价。值得注意的的是，在国内还存着着由石油牵起的价值逾6.5万亿元的巨大产业链和消费体系，原油进口的溢价成本绝大部分（部分由国家补贴消化）都会转移到下游产品与消费者身上，进而推高国民生产成本与消费成本。

特别需要强调，中国已经是美国的贸易逆差的最大来源国，形成这种格局的主要原因是美国发行美元，中国用廉价商品换取美元，最终来进口原油与芯片等重要产品。目前，来自特朗普政府的单边主义与贸易保护主义甚嚣尘上，而且将打击矛头主要对准中国，中国企业对美国出口的贸易环境日渐恶化。但问题是，中国如果不对美出口更多的商品，就换回不了美元，而美元储备的不足，就会制约原油的进口，因此，石油美元实际已经与中美贸易关系紧紧地捆在了一起。在失去对原油定价权的前提下，维系石油的高价进口，意味着我国必须对美增加更多的出口，中国对美贸易逆差还会继续扩大，两国的贸易摩擦也就不可避免甚至出现升级。

三、上海原油期货的影响力

扫描原油历史，自Brent和WTI成立以来的35年时间内，先后有日本、新加坡、印度、阿联酋以及俄罗斯推出过了原油期货，但基本上不是中途夭折，就是最终更弦易辙，且皆没有形成有效的影响力。同样，我国也在上世纪九十年代初推出过原油期货，但由于当时投机过分作祟以及相关的法律与监管体系不够完善，价格的暴涨暴跌引来了监管层的行政干预，原油期货市场最终不得不以关闭而收场。

当然，今日的中国除了可以充分吸取不同国家发展原油期货的成败经验与教训之外，无论是在制度创建层面还是市场环境层面都不可同日而语。一方面，借助于互联网以及大数据甚至是人工智能技术，交易所完全可以实现对参与主体的穿透式监管，并从中及时甄别与准确发现“捣乱分子”，维护市场的稳定；而更为重要的是，在金融市场的监管方面，我国已经形成了较为严密的法律规章，监管层的监管水平与能力日渐强大与成熟。此外，我国的石油需求占到全球的近10%，还有3000万吨的战略原油储备，这一厚重的“压舱石”成为应对市场波动与风险的关键力量。厚积薄发，历经17年的精心筹备，我国原油期货此时上市可以说正逢其时。

对于我国而言，原油期货的推出最直接的意义无疑就是可以获得原油价格的定价权，中国企业再也不需看别人的脸色甚至成为他人刀俎上的鱼肉。尤其是有了定价权后，我国接下来就能够考虑以人民币替代美元来支付原油的进口，这样就可以摆脱“石油美元”的无形控制之手，在压低进口成本的同时最大程度地消除美国借美元而要挟中国的风险。目前来看，俄罗斯、委内瑞拉以及安哥拉都希望打破美元的全球主导地位，同时这三个国家又都是中国的主要原油供应来源，中国用人民币作为原油进口的结算货币完全可以从这些贸易伙伴身上开始破局。

实际上，期货市场都是相对于现货市场而言的，理论上说，现货市场反应的是资源或商品即期供求状况，大家在市场上一手交钱一手交货简单明了，而期货市场揭示的是资源或商品的远期走势，承担着价格提前发现的功能，因此，推出原油期货市场的最终目的并不是获得定价权，而是供需双方通过期货平台的博弈产生一个远期市场价格，以清晰地反映未来一段时期原油供需镜像，企业据此对自己的投资或者生产经营做出针对性地决策，比如航空公司可以提前锁定运营成本，而生产企业可以根据供需调整生产计划，以有效规避风险。从这个意义上而言，推出原油期货应当是服务实体经济的一种重大金融创新之举。

还须承认的是，由于我国原油期货以人民币为媒介进行交割，因此，推动人民币的国际化进程也将是原油期货一个必然产生的结果。一方面，一定数量的国际投资者参与我国的原油期货交易，必将增大对人民币的需求量与交易量，即便是最终投资者会兑换成美元，但人民币流动性的活跃程度却不会就此消失；另一方面，基于原油期货的影响力，在俄罗斯、委内瑞拉与安哥拉等国运用人民币对我国进行石油出口结算的基础上，同一范式还可以扩展到伊朗、沙特等国，甚至配合“一带一路”战略，中国政府还可以鼓励带路国家也采用人民币进行石油进出口的结算，至少这种可能性程度在中亚与非洲部分国家還是非常高的。

广而言之，依托全球最大原油进口体量的优势，占据着上海这一远优于日本、新加坡的交割地理位置，中国的原油期货直接影响亚太市场原油定价乃至全球原油市场的价格将不容置疑，说的直白一点就是，原来被淹没的中国声音将通过自己的原油期货市场传达给世界，中国国内原油的供需动向也必然引致全球市场价格神经的共振，进而导致全球市场交易者与参与者根据中国数据来安排自己的买卖与生产行为。特别是对于亚洲市场而言，由于一直缺乏区域性原油期货，中国相关品种的推出既填补了市场空白，更有利于企业做出贴近区域市场状况的风险管理与投资决策；更为重要的是，由于我国原油期货的标的是中质含硫油，相对于Brent和WTI而言，其对国际原油期货品种体系的补充与完善功不可没。

四、制度完善与风险预判

当今世界，石油已经成为最重要的大宗商品，基于此，中国推出原油期货必定引来国内外各路力量的高度关注。由于有过一次原油期货的失败记录，加之目前上海期货交易所上市的燃料油期货也失去了面世当初的活跃气氛，故对于新推的原油期货，市场可能会表现出观望甚至怀疑的姿态，这样，原油期货如同推出之前需要经过深思熟虑一样，实际运转过程中更需要给予充分的给养，以有效激活市场的活跃度。不仅如此，因为石油乃全球贸易中的敏感战略物资，中国原油期货的推出也势必引致国际社会中经济或者非经济因素的扰动，最终客观上考验着国内监管层的排障与利益平衡能力。

作为一种金融创新，原油期货其实并不只是丰满与刷新了中国资本市场的结构，更会倒逼着管理部门与企业经营者重塑与转变思维观念。目前，国内除了大庆产的部分原油外，其他油田所产的原油质量均不符合中质原油交割标准，并且在一个几近封闭的系统内，炼油企业似乎只愿意按照指令照单生产，对于参与到期货套保市场中去可能并不热情，因此，对这些企业的政策教育与激励引导将变得十分地迫切，但不见得短期内能看到效果。另外，国内成品油的价格原来是参考国际市场原油价格变化每10个工作日调整一次，且由发改委指导价格，如何促进国内成品油调价选用中国的原油期货做基准，国家发改委是否会将管控价格的权力下放给市场，这将是政府管理行为的艰难调焦与重新对准过程。

再进一步分析发现，除了在下游市场外，目前国内市场的“三桶油”即中国石油、中国石化和中海油基本处于垄断地位，在这种情况下，如果“三桶油”作为一个整体参与原油期货的积极性不高，市场就很难活跃起来；但如果它们参与进来，又必然产生操纵价格之嫌，毕竟没有人愿意跟它们做对手，即便是“三桶油”旗下的独立炼油厂，也普遍存在着与“三桶油”做对手盘的惧怕心理。因此，如何动员“三桶油”适当参与原油期货市场，又如何鼓励更多的现货商与消费主体参与市场交易，需要拿出更为细化的顶层设计方案，基本方向应当是，适当放宽“三桶油”参与原油期货市场的限制，同时采取税收优惠等手段调动更多地现货市场主体加入到原油期货交易的积极性，且能让它们在与原有定价体系对比中获得更显著和更可观的收益。

能否得到国外投资者的认同继而国际投机力量可否踊跃参与进来成为了决定我国原油期货市场成功度与影响力的关键因素，而围绕着这一主题，财政部专门发文，规定境外机构投资者从事原油期货交易所得暂不缴纳企业所得税，境外个人投资者从事原油期货交易所得三年内免缴个人所得税；另一方面，对标国际惯例，我国原油期货的交易单位选用的是“桶”而不是“吨”，而且是1000桶/手，同时，为方便国际投资者，尽管原油期货交易采用人民币计价和结算，但同时接受美元等外汇资金作为保证金使用；不仅如此，为避免税收政策变化对交易价格的影响，原油期货采取了“净价交易”（计价为不含关税、增值税）的方式，同时进行“保税交割”（依托保税油库进行实物交割），这样不仅对参与主体限制少，而且保税油库可以作为联系国内外原油市场的纽带，利于国际现货、期货交易者参与交易和交割。

现在看来，对于国际参与者积极性有可能形成制约的因素并不在原油期货的制度设计本身，而是牵及一些体外因素，尤其是人民币汇率问题。目前，人民币汇率还没有自由浮动，如果海外投资者在原油期货市场中套保赢利，其必然擔心的是最终所得是否能够及时兑付或者转移到国外？如果因数量巨大而导致延迟兑付，这是否会影响到原油期货的公信力，或者背离建设原油定价中心的初衷？因此，国际投资者的盈利如何兑付以及兑付额度与比例等，都需要监管部门尽快出台细化规则。

最后我们还需要特别提醒的是，中国石油期货的面世，实际意味着“石油人民币”的初步生成，客观上必然与“石油美元”形成博弈，虽然中国根本无意挑战“石油美元”的霸主地位，但在连一个小小的芯片出口到中国就足以令特朗普倍感警觉的前提下，对于原油期货如此重大的金融创新之举，特朗普定会感到极度地不安，因此，利用WTI的历史优势竞压中国原油期货，或者出台相关的政策干扰与阻拦国际投资者进入中国市场都将是白宫大概率的举动，对此，中国政府应当早有预防，并提前筹划好应对之策。