房价不确定性对城镇居民消费影响的研究

樊锦霞 叶莉 张玉梅

摘 要 首次研究了房价不确定性对我国居民消费的影响。依据不确定性特征，将其划分为“优于预期”不确定性和“劣于预期”不确定性两类，在现阶段，房价不确定性对居民消费有显著抑制效应，且不确定性特征的影响呈现非对称性，城镇居民消费对“优于预期”不确定性反映更为敏感。为探究其内在原因，借鉴行为经济学的基本理论和方法，假设居民的不安全心理是决定其消费行为的重要因素，且不确定性变化又为影响居民安全心理状态的重要因素。通过检验发现，当不确定性变动危及居民心理安全需求时，居民消费对收入增长的弹性反应系数显著降低，上述结论预示着政府在对房价不确定性进行调控时，一方面可通过提高信息透明度，降低不确定性以保障居民心理安全，另一方面可通过合理引导预期，提升居民消费意愿，进而达到刺激消费增长的目的。

关键词 房价不确定性；不安全心理；居民消费；行为经济学

[中图分类号]F292 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）05-0009-06

中国经济经历了35年的高速发展，伴随着内外部红利日趋势微，我国经济步入换挡期，以往依靠投资拉动的经济增长方式难以为继，经济增长方式向消费主导的顺利转变是当前宏观经济面临的重要课题。解决此问题的重要前提是厘清当前形势下影响居民消费决策的因素，根据财富效应理论，居民消费不仅与收入水平有关，还受到财富水平的影响，作为居民家庭重要财富的房地产，其价格长期处于上涨态势，自2008年以来，中央政府持续出台了一系列针对房价过快上涨的政策，2014～2015年央行对房价的调控逐渐放松，数轮的调控使得居民对房价走势的判定具有极强的不确定性，在此情况下，其消費行为会受到怎样影响？程度如何？有何特征及背后原因等？上述正是本文试图解答的问题。

一、文献述评

以持久性收入假说（Friedman，1957）和生命周期假说（LCH）（Modigliani，1963）为代表的确定性消费理论认为，家庭消费水平不仅取决于收入水平，还与财富水平高度相关。西方学者以此为基础对房地产财富与消费的关系进行了大量实证研究，结论大致分为三类：房价波动对消费有正向影响[1-2]或者微弱影响[3]。房价波动对消费无影响[4-5]，甚至负向影响[6]。但生命周期-持久收入假说（LC-PIH）理论因其过度严格的假设条件而广受非议，Hall[7]引入不确定性和理性预期对此进行了扩充和修正，使之更符合社会现实。Sinai和Souleles[8]从该理论出发，研究发现家庭的生命跨度预期也会对房地产财富效应的发挥产生影响， Liao[9]等更是以此为基础，将不确定性带来的风险态度引入房价波动对消费影响的研究中，得出了风险厌恶程度会削弱房价对消费促进作用的结论。

基于确定条件下的生命周期——持久收入理论，我国学者对于住房财富与消费的关系也进行了大量研究。但由于使用方法和选取角度的差异，所得结论不尽相同。部分学者认为房价上涨会促进消费[10-12]。但颜色、朱国钟[13]认为房价上升不可持续，因而房价对消费的促进作用是不存在的，甚至有可能导致“房奴效应”。邓健、张玉新（2011）[14]、陈斌开、杨汝岱（2013）[15]和徐春华（2015）[16]实证研究表明房价的快速上涨对居民消费有抑制作用。考虑到现实生活中居民的非完全理性，黄永如（2008）[17]认为人们基于房价上涨预期形成的财富幻觉也会影响其消费行为，叶莉、樊锦霞（2018）[18]实证研究结果证实了这一点，但受完全信息的限制，预期存在不确定性。事实上，我国房地产市场发展历程较短，市场机制不健全和住房产品及房地产市场本身的复杂性使得预期不确定性客观存在。自Hall提出生命周期——持久收入假说后，收入不确定性早已被纳入消费理论、预防性储备理论、缓冲理论的分析框架，并得到大量实证研究验证。而作为我国居民家庭财富重要组成部分的房地产，其不确定性对居民消费行为的影响，无论从理论层面还是从实证研究层面，研究成果鲜有涉及。

鉴于目前有关我国房地产对居民消费的研究缺乏房价不确定性影响居民消费机制的考量以及较为全面的实证分析，本文将就房价不确定性对居民消费的影响开展深入研究，力求有所突破。

二、房价不确定性影响居民消费的机理分析及实证设计

（一）机理分析

美国芝加哥学派创始人奈特（2005）认为，不确定性按定义可分为“优于预期”和“劣于预期”①两种情况，二者对消费的影响机理如下：

1.“优于预期”不确定性的财富效应

又可分为正向财富效应和负向财富效应。对房屋所有者和投资者而言，当房屋价格出现预期之外的增长时，即为“优于预期”，由于当期财富增加，出于平滑一生消费获取最大效用的需要，其会选择增加当前消费，而当“优于预期”连续出现时，房屋所有者和投资者会产生过度自信的心理，相信未来财富会持续增加，安全感增强，产生财富幻觉，进一步扩大消费，表现为正向财富效应。而对于承租者和计划购房者而言，房价上涨超出预期意味着将不得不支付更多的租金和房贷，受预算约束的限制，将降低当下消费水平，当房价上涨连续超出预期时，其不安全感增强，过度消极，出现贫穷幻觉，进而减少当期消费，表现为负向财富效应。

2.“劣于预期”不确定性的财富效应

同样也分为正向的和负向的两种情况，当房屋价格上涨低于预期时，即财富未如预期般增加，房屋所有者和投资者的自信程度会有所减弱，心理安全感减弱，财富幻觉减少，对于扩大消费持谨慎态度，当房价上涨连续低于预期时，其不安全心理增强，一定程度上降低当前消费水平，表现为负向财富效应，而对于承租者和计划购房者而言，房价上涨低于预期时，意味着将预计支付的租金和房贷减少了，贫穷幻觉会有所减弱，从而扩大当前消费，当房价上涨连续低于预期时，其消极心理得到缓解，不安全心理减弱，会进一步增加当期消费，表现为正向财富效应。

值得注意的是，无论哪一种不确定性，其正负效应均是同时发生的，最终房价不确定性对消费的影响取决于二者正负效应共同作用的结果（见图1）。

（二）实证设计

1.不确定性测量

根据前文分析，房价不确定性可理解为预期房价偏离实际房价的程度，本文借鉴陈冲（2014）的做法，采用预期房价收入离差率来衡量商品房价格的不确定性。具体测算方法如下：

假设上一年的实际商品房价格为HPt-1，第t年的预期房价为HP ，可预期的第t年的房价增长率为E ，则可推算出城镇居民的预期房价：

HP =HP ×E （1）

其中，对房价增长率的计算，采用国内学者（任荣荣，2008；况伟大，2011；贺京同，2011等）提出的适应性预期的方法，计算公式为：

E =1/2×[（HPt-1-HPt-2）/HPt-2+（HPt-2-HPt-3）/HPt-3]

（2）

利用（2）式计算出各年的房价预期，可得到各年房价预期之外的部分，即“预期房价离差”，（用表示EDhpt）。计算公式为：

EDhpt=HP -HPt（3）

考虑到不同年份房地产价格水平差异，而相同的“预期房价离差”对不同房价水平的影响不同，这使得各年的“预期房价离差”缺乏可比性。因此，最终引入“预期房价离差率”UNHPt，以度量房价的不确定性，系将“预期房价离差”与预期房价相比，以反映房价预期之外变化的比例关系，即：

UNHPt=ED /HP =（HP -HP ）/HP =1-HP /HP ×（1+E ）（4）

2.基本计量模型与方法

Franco Mordiglianl和Richand Brumberg共同創立的生命周期——持久收入假说为财富与消费关系的研究奠定了基础。该理论认为居民的消费水平不仅取决于收入水平，还与财富水平有关。

C=βYL+γWR（0<β，γ<1） （5）

考虑到人们的消费行为，容易受以往消费习惯的影响，斯通对模型进行了改进。

Ct=Ct-1+βYLt+γWRt （6）

模型（2）公认为最接近生命周期理论，较为准确地解释了居民消费行为。

但上述模型是在严格确定性的假设下进行的，针对这一问题，本文借鉴施建淮和朱海婷（2004）引入收入不确定性因素时运用的常绝对风险规避型（Constant Absolute Risk Aversion，简称 CARA）效用函数的方法，建立居民最优消费与房价不确定性的线性动态模型。即：

lnCt=？坠+β0lnCt-1+β1lnyt+β2UNHPt+εt （7）

模型中Ct表示城镇居民消费水平；yt表示城镇居民的可支配收入；UNHPt为商品房价格不确定性；εt为随机误差项。运用该模型可整体分析出房价不确定性（包括数值大小和方向）对城镇居民消费影响的综合结果。但模型（3）的β2系数，仅能反映出房价不确定性对城镇居民消费影响的综合效应。针对不同特征不确定性对消费的影响研究见下文。

本文通过引入虚拟变量来考察不确定性特征对居民消费的影响，回归模型为：

lnCit=？坠i+β0lnCit-1+β1lnyt+β21Dum×UNHPt+β22（1-Dum）×UNHP+？覣t（8）

模型4中，β21、β22分别代表了“优于预期”不确定性与“劣于预期”不确定性对城镇居民消费行为的影响程度。Dum为虚拟变量，当UNHPt>0时，Dum为1，否则为0。？覣t为随机误差项。

通过模型（4），我们可以考察不确定性特征对居民消费的影响。然而，研究的深层次目的尚需要了解由UNHPt变化对城镇居民的心理安全的影响，以及心理安全状态会对居民消费行为产生怎样的影响。根据行为经济学前景理论，若将不确定性作为一种等价物，同等价值的收益和损失带来的心理效用是不同的，那么，当实际房价出现预期之外的增加或减少时，其所带来的不确定性心理状态也可能会不同，由此引发的城镇居民心理安全状况可能出现差异，最终影响到城镇居民的消费决策（见图2）。

当前所面临的问题是如何定义、划分由UNHPt引发的心理安全状态。本文借鉴贺京同，那艺（2009）[19]对于居民安全心理的测度方法，将上一期不确定性水平作为基准点，设立虚拟变量以反映城镇居民对房价不确定性的“风险偏爱”和“损失规避”的心理安全状态。以此检验不同心理状态下收入对居民消费行为的影响。设置形式为：

GAINS=0，当UNHP -UNHP ≤01，当UNHP -UNHP >0，

LOSS =0，当UNHP -UNHP >01，当UNHP -UNHP ≤0

其中，对于房屋拥有者而言，GAINS表示其处于不安全心理减弱状况，因为当UNHP -UNHP <0时，说明较上一年，房屋拥有者对今年房价预期更加乐观，财富幻觉增加，概括为三种情况：①如UNHP <0，UNHP >0如，表明T-1期，实际房价未达到预期，而T期房价超出预期，房屋拥有者不安全心理减弱；②如UNHP >0，UNHP >0，表明房价连续未达预期，且T期房价较T-1期房价更接近预期，房屋拥有者的不安全心理减弱。③当UNHP <0，UNHP <0，且UNHP >UNHPt-1表明实际房价连续超出预期，且较于T-1期，T期的房价超出比例更大，表明房价走势向好，房屋拥有者不安全心理减弱。反之同理，LOSSt表示房屋拥有者处于不安全心理增强状态。因为当UNHP -UNHP >0时，表明相较上一年，房屋拥有者自信心程度减弱或更加悲观了，同样会出现三种情况：①如UNHPt>0，UNHPt-1<0，表明T-1时期房价超出预期，而T期实际房价未达到预期；②如UNHPt>0，UNHPt-1>0，且UNHPt>UNHPt-1，表明房价连续未达到预期，且较T-1期，T期房价偏离预期程度增大，房价未向预期方向增长；③如UNHPt<0，UNHPt-1<0且UNHPt

lnCit=？坠i+β0lnCit-1+β11（GAINt）lnyt+β12（LOSSt）×lnyt+β2lnHPt+UNHPt+t（9）

上述模型中虚拟变量GAINS和LOSS的变化将有助于考察房价不确定性变化导致的心理安全变化对城镇居民消费行为产生的影响，以及不安全心理增强或减弱对消费影响程度是否具有对称性等问题。

三、数据选取及实证检验

（一）样本选取与数据来源

本文实证分析选取了我国31个省份（不含港、澳、台）2001～2015年面板数据，其中城镇居民人均可支配收入、城镇居民消费支出和商品房销售价格来自各省份统计年鉴（2002～2016）。为消除价格因素影响，以年度定基价格指数（基期为2005年）对各变量做了相应调整。结合所选数據，利用式（6）～（9）测算出2004～2015年间各省房地产价格不确定性，同时为减少模型的异方差和使参数值更具有经济意义，将部分数据进行了对数化处理，各变量描述统计结果如表1所示。

（二）实证结果与经济解释

面板数据模型包含：变系数模型，变截距模型与混合回归模型。为得到我国房价不确定性对城镇居民消费的影响，本文分别求式（7）～（9）在变截距模型，变系数模型和混合估计模型中的回归残差平方和，进行F统计量检验，检验结果均接受了原假设，故本文采用OLS方法分别对式（7）～（9）进行估计，房价不确定性程度及特征对城镇居民消费的影响，如表2所示。

从表3的回归结果看，反映城镇居民不确定性程度的“预期房价离差率”UNHPt的系数，β2<0且在1%的显著水平上显著，说明从整体来看，房价不确定性同城镇居民消费呈负向变动关系，不确定性一定程度抑制了居民消费。这一结果符合“预防储蓄”的思想，但仅能反映其对城镇居民消费影响的综合效应。模型4考察了不确定性特征对消费的影响，其中，UNHPt>0时的影响系数β22不显著，表明劣于预期的不确定性对消费无影响，原因为：对于房屋拥有者而言，财富未如预期般增加，对扩大当前消费持谨慎态度；而对于房贷偿还者而言，尽管房价并非预期的那样取得较大增长，前景仍不容乐观，不敢消费。此外，房价上涨低于预期也表明经济情况并非乐观，人们对扩大消费持保留态度。因而导致了“劣于预期”的不确定性对消费的影响不显著。而UNHPt<0时的系数β21显著为负，说明“优于预期”的不确定性能抑制居民消费，原因在于，当房价发生了预期之外的增长，有房者对未来更加乐观，消费水平会随之提升，而无房者悲观程度会进一步加深，预计未来支出压力较大，会增加当前储蓄，从而减小当期消费，现实中富人的边际消费倾向往往低于穷人的边际消费倾向，因而“优于预期”的不确定性表现为同消费呈负向变动关系。

尽管表2描绘出不同特征的不确定性对居民消费的不同影响，但正如前文所述上述估计值并未能反映不确定性变化引起的居民心理安全变动如何影响居民消费行为，为探究此问题，本文对模型（9）进行估计。

表4回归结果显示在不安全心理减弱和不安全心理加强两种状态下，城镇居民消费对可支配收入的反映系数β11、β12均通过了1%显著性水平检验，且城镇居民在不安全心理减弱状态下的消费收入弹性系数明显大于不安全心理加强状态下时的系数，即β11>β12。这不仅证实了不确定性的心理状态会对城镇居民的消费决策产生影响，而且反映出当城镇居民的不安全心理处于减弱状态时，其消费行为更加积极。另外，将表4中含有GAINSt×lnYt与LOSSt×lnYt的回归系数值（即β11和β12）与表2中含有lnYt的的回归系数（即β1）进行比较，如表5所示，可直观看出 ，该结论说明了相较于不安全心理的减弱状态，城镇居民的消费行为不安全心理增强状态表现的更加敏感，体现了“前景理论”中的“损失规避”的含义。面对不安全心理减弱和增强两种状态，城镇居民消费行为呈现出非对称性。由于我们所定义的居民心理安全与房价上涨息息相关，因而表4的结论也表明，如果通过房价调控能改善城镇居民的心理安全感，则可有效增强城镇居民收入对消费的刺激效应。

对于表4中，所揭示的关系是否成立，本文结合了不同类别的房价数据进行了稳健性检验。上文中房价不确定性对居民消费的影响是通过式（7）～（9）估计得到，估计过程中房价数据为商品房销售价格，在稳健性检验中，本文采用了住宅商品房价格，重新对模型（7）～（9）进行估计，所得结果与表5一致。

四、结论与政策含义

本文提出两个命题进行实证研究。命题一系探究城镇居民房价上涨预期不确定性对其消费影响的整体效应，在此基础上，按照不确定性特征分为“优于预期”不确定性与“劣于预期”的不确定性两类，分析二者各自对居民消费的影响效果。我们可从不确定性整体及其特征上进行有针对性的调整，以期达到刺激消费的政策目标。命题二系房价不确定性如何作用于城镇居民的心理安全进而影响居民消费行为。由于不安全心理作为一主观概念无法直接度量，因而我们通过不确定性的变化情况对其进行间接测度，并依据行为经济学中的“前景理论”观点对此进行了理论分析，认为居民对不安全心理的规避会影响其消费行为，为验证此观点，本文将居民的不安全心理安全划分为增强状态和减弱两种情形，与居民不安全心理未减弱（增强）状态相比较，分析了不同状态下居民消费增长对收入增长反映系数的变化。

综上，本文的基本结论和政策建议为：一是在我国现阶段，房价不确定性对城镇居民消费存在显著的抑制效应，主要在于未来的不确定性增加了居民的预防动机，符合预防性储蓄的思想，进一步研究发现不确定性对消费的抑制作用主要来自超预期的不确定性（即“优于预期”不确定性）的影响。而未达预期的不确定性（即“劣于预期”不确定性）对居民消费影响不显著。上述结果表明政府在制定政策时，应采取积极措施减少不确定性的形成，从而降低对消费的抑制作用。若不能完全消除不确定性，则可选择引导居民对房价形成较好预期，传递经济向好的信心，以达到整体消费增加的目的。二是通过实证分析发现，当居民的不安全心理增强时，其消费对收入的反映系数，明显小于不安全心理减弱时的程度，这意味着在不同心理安全状态下居民的行为特征也不同。自经济转型以来，居民生活水平有了较大提高，与此同时其心理安全需求却以更快的速度增长，而房价的长期上涨与宏观调控导致的房价走势不确定性对居民的心理安全造成了巨大冲击，因而无论是房屋拥有者还是承租者，都将拿出收入的一定比例用于维持其心理安全，原本用于消费支出的那部分被“挪作他用”，整体上弱化了收入对消费的促进作用，呈现出消费对于收入的反映系数降低了，这也间接解释了长期以来房价上涨与消费下降两个并存的重要宏观经济现象，恰逢我国宏观经济面临结构调整，经济转型的冲击势必使得居民对于心理安全的需要更为强烈，因而，政府在采取措施提升居民消费意愿时，不能仅关注居民可支配收入的提高，还需重视房价不确定性变动引发的居民不安全心理状态的改善。

[注 释]

① “优于预期”和“劣于预期”的划分以房屋拥有者的角度而言。

[参考文献]

[1] LUDWIG A，SL K T.The impact of changes in stock prices and house prices on consumption in OECD countries[J]. Social Science Electronic Publishing，2001，2（1）.

[2] CONTRERAS J，NICHOLS J. Consumption responses to permanent and transitory shocks to house appreciation[R]. Working Paper ，Congressional Budget office Washington，D.C.，2009.

[3] BUITER F C，MORANA C. Permanent and transitory dynamic in house price and consumption： cross-country evidence[R].Center for research on pensions and welfare polices，working paper，No81，2008.

[4] MUELLBAUER J. MURPHY A. Housing markets and the econ-omy： the assessment[J] .Oxford Review of Economic Policy，2008，24（1） ：1-33.

[5] SHEINER L. Housing prices and the savings of renters[J]. Journal of Urban Economics，1995，38（1）：94-125.

[6] YOSHIKAWA H，OHTAKA F. An analysis of female labor supply，housing demand and the saving rate in Japan[J]. European Economic Review，1989，33（5）：997-1023.

[7] Hall R E. Stochastic implications of the life cycle-permanent income hypothesis： theory and evidence[J]. Journal of Political Economy，1978，86（6）：971-987.

[8] SINAI，T.SOULELES，N.S. Owner occupied housing as a hedge against risk [J].Quarterly Journal of Economics，2005，120（2）：763-789.

[9] LIAO W C，ZhAO D，SING T F. Risk attitude and housing wealth effect[J]. Journal of Real Estate Finance & Economics，2014，48（3）：467-491.

[10] 宋勃.房地產市场财富效应的理论分析和中国经验的实证检验：1998-2006[J].经济科学，2007（5）：41-53.

[11] 崔光灿.房地产价格与宏观经济互动关系实证研究——基于我国31个省份面板数据分析[J].经济理论与经济管理，2009（1）：57.

[12] 杜莉，沈建光，潘春阳.房价上升对城镇居民平均消费倾向的影响——基于上海市入户调查数据的实证研究[J].金融研究，2013（3）：44-57.

[13] 颜色，朱国钟.“房奴效应”还是“财富效应”？——房价上涨对国民消费影响的一个理论分析[J].管理世界，2013（3）：34-47.

[14] 邓健，张玉新.房价波动对居民消费的影响机制[J].管理世界，2011（4）：171-172.

[15] 陈斌开，杨汝岱.土地供给、住房价格与中国城镇居民储蓄[J].经济研究，2013（1）：110-122.

[16] 徐春华.对外开放、房价上涨与居民边际消费倾向[J].国际贸易问题，2015（1）：58-68.

[17] 黄永如.房地产财富效应的行为金融学分析[J].开放导报，2008（5）：36-38.

[18] 叶莉，樊锦霞.引入预期因素的房地产财富效应区域差异分析——基于“兑现”与“未兑现”视角[J/OL]. 现代财经（天津财经大学学报），2017，37（7）：14-22，70.

[19] 贺京同，那艺.调整政府支出结构提升居民消费意愿——一个财政政策视角的分析[J].南开学报（哲学社会科学版），2009（2）：94-101，108.

The Effect of House Price Uncertainty on Urban Resident Consumption

——An Analysis of Behavioral Finance

Fan Jinxia1，Ye Li1，Zhang Yumei2

（1.School of Economics and Management，Hebei University of Technology，Tianjin 300401，China；

2.School of Ecnomics，Hebei University，Baoding 071002，China）

Abstract： The impact of house price uncertainty on the consumption of urban residents in China has been studied in this paper. According to its characteristics，uncertainty has been divided as the "better than anticipation" uncertainty and the "worse than anticipaiton" uncertainty. At this period，house price uncertainty has a significant inhibitory effect on consumption，and the impact of the characteristics of uncertainty is asymmetric. Furthermore，urban residents' consumption is more sensitive for "better than anticipation" uncertainty. In order to explore its internal reasons，the theories and methods of behavioral economics are used in the research. It is hypothesized that the insecure psychology of residents is an important factor to determine their consumption behaviors，and the uncertainty change is an important factor affecting the insecure psychology. It has been proved that when the changing uncertainty endangers the psychological safety needs of residents，the elastic response coefficient between the consumption and income growth would diminish significantly. The above conclusions indicate that the government can regulate the uncertainty of house price in the following aspects： （1） guarantee residents' psychological security needs by improving the transparency of information and reducing the uncertainty；（2） in order to stimulate consumption，a reasonable guide of anticipation and enhance of resident's consumption intention is necessary.

Key words： house price uncertainty；insecure psychology；resident consumption；behavioral economics

（責任编辑：张积慧）