市场化背景下利率形成机制研究进展及述评

王 冲

利率作为资金的价格，其形成机制的科学与否直接关系到金融体系运行和金融资源配置的效率。随着金融市场化改革的不断深化，金融机构的转型经营和金融市场的持续发展要求建立市场化的利率形成机制，从而在引导金融体系稳健发展和促进实体经济结构调整等方面发挥价格导向作用。利率市场化的目标包括三个层次：一是以市场为基础的利率形成机制；二是市场基准利率体系；三是基于市场主体自主定价能力和市场竞争决定的市场均衡利率。从目前国内利率市场化进程看，1996年起相继完成了同业拆借、回购、金融债、国债、外币存贷款、贴现、企业债的市场化定价，至2015年基本取消存贷款利率管制后，我国利率市场化已进入以建立健全与市场相适应的利率形成机制为核心的深化改革新阶段(徐忠，2017)。由于国内基准利率体系及均衡利率形成机制尚不完善，利率形成机制有待进一步深化。本文围绕利率形成过程中市场化基础的建设问题对已有研究成果进行评述，期望对下一步稳健推进国内利率市场化进程提供决策参考。

一、利率形成理论演进及对利率市场化的讨论

纵观发达国家的利率演化史，基本经历了由自由到管制再到自由化的过程。20世纪上半叶凯恩斯主义的兴起颠覆了古典经济学的自由市场利率理论，推动了利率管制思潮的盛行。在管制利率下，存款利率低于瓦尔拉均衡利率水平，增加了银行的“特许权价值”；贷款利率低于瓦尔拉均衡利率水平，刺激企业部门的贷款需求增加及投资增长(周文渊，2013)，特定时期管制利率对支持银行体系发展和经济增长发挥了重要作用。至20世纪70年代，受石油危机及“滞胀”的影响，主张减少政府干预的供给学派和货币学派兴起，而长期利率管制导致的银行体系资金来源受限及货币政策的传导机制不畅，也使自由市场利率理论及取消利率管制再次成为各方共识。

西方国家利率在由管制向市场化转变过程中，各国存在较大差异，其中政府推动的利率改革可分为激进型和渐进型(周冰，2012)。实践证明，短期内实现市场化的激进型改革多以失败告终，如阿根廷、智利、乌拉圭等拉美国家；渐进型改革由于可以避免金融机构在存款争夺上的无序竞争引发的行业风险，往往容易取得成功，如日本和香港。对于渐进型改革的利率市场化次序，首先放开货币市场中的银行间同业拆借利率，其次是信贷市场的贷款利率，存款利率则应当给予谨慎监管并最后放开(Mehran和Lanrens，1997)。原因在于银行间同业拆借利率的参与主体为金融机构，与企业和一般公众相隔离，尤其是对于市场尚未成熟环境下的金融机构，其金融意识以及资金成本意识明显高于企业和一般公众，在放松管制后社会和经济的波动较为可控；最后放开存款利率则是为避免银行业恶性竞争对金融机构盈利能力的不良影响。从各国的发展阶段来讲，利率市场化导致银行间竞争产生风险在发展中国家发生的机会更大，破坏性也远比发达国家更强(Wyplosz，2002；Cubillas和Gonzalez，2014)。与之对应，对于那些拥有更强有力的法律制度和更高人力资本的国家，利率市场化改革的效果会更大(Ahmed，2013)。

在利率市场化过程中，央行制定合理的法定基准利率能对市场化利率形成有益补充。基准利率的制定应依照银行的资金成本，所有利率锚定到央行的基准利率。这种利率形成机制在维持行业稳定的同时，可以为借款人提供可靠信息，维护借贷方法的公平(Mosler，2001)。Porter和Xu(2009)认为，在利率未完全市场化前，利率管制的存在使得利率传导复杂化，各层次利率之间的关系难以理顺，也影响了政策传导的效率，为加强利率变动信息的传导有效性和完整性，应加快推进利率市场化。Laurens (2005)认为，在过去的20年中，世界各国在货币政策中最突出的趋势是增加对货币市场操作的依赖，说明无论是否存在利率双轨制，货币市场利率在率先完成市场化后将成为整个利率体系的核心。此外，将利率期限因素引入基准利率，构建科学的收益率曲线可以反映市场的真实利率水平，找到合理的资金价格的期限结构，成为货币政策操作目标和最终目标的参照(Berk，1998；Wheelock和Wohar，2009)。

具体而言，在经济发展初期，存贷款利率管制可以通过“租金效应”为金融机构创造获利机会，使得金融机构具有长期经营动力。由于利率形成机制不完善、市场利率与均衡利率存在偏离，引发信贷配置失衡、资产价格泡沫、货币政策传导不畅等问题，特别是“负利率”带来的居民财富损失以及商业银行业务表外化。不合理利差偏差的存在造成金融机构存款来源和业务模式高度一致，放大了跨机构的系统性风险；在大企业议价能力较强的信贷市场上，低利率带来流动性结构性短缺以及利率对均衡水平的偏离。因此，推进利率市场化、完善利率形成机制并实现市场化利率对金融资源配置和货币政策传导的导引作用，形成由 “中央银行政策利率—货币市场基准利率—信贷市场利率—资产价格及投资、消费行为—货币政策最终目标”的货币政策传导机制，是继续深化金融改革，实现经济稳健转型的必然要求。

二、基准利率体系的确定与发展

(一)基准利率的标准

基准利率是以金融市场供求为依据形成的基础性利率，是金融机构资金定价和金融市场资产定价的参照利率。选择建立科学的基准利率，对于完善货币政策传导以及提高金融机构风险管理和定价能力具有重要意义。国际清算银行BIS(2013)对基准利率有明确的定义，即在整个利率体系中起决定作用的利率，既可以是利率体系中一种典型而具体的利率，又可以是其他利率决定的参照体，具有可靠性、稳定性、高频性和易得性四大特征(见表1)。国内学者对基准利率的特征研究主要集中于五个方面：市场性——基准利率必须由金融市场上的供求关系决定；基础性——可以作为金融产品的定价参考，并引导其他利率变化；相关性——基准利率与宏观经济变量具有紧密关系，其变动可以直接影响投资、消费、储蓄等微观行为；稳定性——基准利率应避免出现大幅和频繁波动；可控性——央行可以通过货币政策工具较好地影响和调控基准利率(何梦泽，2013；李维林，朱文君，2017)。国内外对基准利率的界定有所区别：国外的基准利率强调市场性，是由市场自发形成的一组性质相同的利率，只需对整个金融市场利率产生基础性影响；而国内基准利率还要强调央行对其的调控并最终对经济目标产生影响(戴国海、李伟，2013)。

表1 基准利率的特征

*本表根据国际清算银行的资料整理，参见Towards Better Reference Rate Practices，A Central Bank Prospect，2013。

特性定义作用可靠性合理的管理和监督规避人为操纵风险或系统性错误保证市场运行机制和交易公平稳定性明晰的运行规则,包括市场压力环境下明确的应急预案保证在市场压力下的可参考性及实用性高频性计算出的基准应通过日频发布以保证市场运行便于产品上市定价、逐日结算易得性在全球知名平台公布方便对产品合约的实时验证代表性基准应通过具有代表性的市场样本数据得出正确定价的基础

Green(2005)认为，基准利率通常选择在市场报价基础上形成的货币市场利率。中央银行公开市场操作利率向货币市场利率的传导在宏观调控中居于核心地位，特别是对于已完成利率市场化的国家，以货币市场短期利率作为货币政策中介目标基本已成为常态。Laurens (2005)根据各国经验，认为随着市场经济的演进，货币市场利率作为基准利率逐渐被各国采用。基准利率按照期限可划分为短期、中期和长期基准利率，不同期限结构的基准利率构成了基准利率体系。就短期基准利率选择而言，主要以四种形式存在：(1)同业拆借利率，这是发达国家最广泛使用的基准利率形式，当前国际市场最具影响力的基准利率Libor和美国联邦基金利率都是同业拆借利率；(2)短期国债利率，如美国的3个月国库券利率；(3)国债回购利率，如英国的两周国债回购利率；(4)再贴现利率，如加拿大的再贴现利率(BIS，2005)。*再贴现利率这种基准形式通常是依照货币市场利率制定的，与货币市场利率存在联动关系。对于中长期基准利率，各国的选择一般为国债利率，因为只有债券才具有足够宽的期限结构。

(二)基准利率的唯一性与多样性辩争

关于基准利率是否具有唯一性，国际学术界也存在广泛研究和讨论。Dunne，Moore和Portes (2002)以欧元区债券市场中德国、法国和意大利3国的交易最为活跃、流动性最好的债券数据为样本，运用协整检验和格兰杰检验，证明了欧元区并不存在统一的基准利率。Gyntelberg和Wooldridge (2008)在各国数据的基础上，认为16国基准利率，包括Libor，Sibor，Euribor等具有基准利率属性的同业拆借利率，自2007年金融危机发生以来均偏离了利率体系，这从侧面说明了依赖单一基准利率在极端市场条件下出现的弊端。McCauley (2001)通过美国债券市场和货币市场分析了基准选择(Benchmark Tipping)现象，即如果存在其他利率使人受益，则最终所有人会选择其为基准利率，这说明基准利率存在被其他利率替代的可能。

2012年的Libor操纵事件及后续的报价错误使货币市场基准利率遭遇全球性的信任危机，由此引发了未来对基准利率是改革还是被取代的争论和思考。英国财政部(2012)发布的《惠特利审查(最终报告)》从内部治理和外部监管等方面提出了Libor改革路径，暗示了以Libor为代表的基准利率只能改进而无法被其他利率取代。国际证监会组织(IOSCO)(2013)发布的《基准利率准则(最终报告)》提出基准利率应该被改进，且明确了应该遵循的三个原则：一是完善的治理结构。监管部门和管理机构需要明确职责范围，防范定价过程中的利率冲突；二是透明的定价方式，需要确保数据来源的可靠及定价过程的公开；三是高质量的计算方法，计算基准利率方法的文件应有详实的细节让使用者明白基准利率是如何产生的，计算方法的调整应及时发布公告予以解释。但至2017年，英国金融管理局(FCA)宣布由于Libor市场很难真正测出基准利率，计划于2021年彻底废除Libor，英镑隔夜指数均值(Sonia)成为设想的替代方案。

与上述两个报告所持观点不同，BIS(2016)的研究认为，现实中单一基准利率难以准确反映市场资金价格变化，因此有效的基准利率并不存在。例如从货币市场的定价机制来看，在极端市场条件下的表现往往不能尽如人意，如果市场参与者仅依赖单一基准，就难以在市场定价上作出准确的判断。况且，并非所有的市场参与者都倾向于这种包含信用风险的基准，企业可能更注重其风险能否有效对冲。因此，BIS建议应考虑实现多种基准利率的共存，且在基准利率相关规则制定中需要包含允许基准利率在特定市场环境下转换的开放性条款。

目前，我国的基准利率正在形成中，短期基准利率以2007年推出的上海银行间同业拆借利率为中心。方先明(2009)、蒋先玲(2012)等实证检验了Shibor作为中国货币市场基准利率的可行性；但张卫华(2008)，胡婧薇(2008)，梁琪(2010)，袁道强、王燕(2016)的研究也指出目前Shibor在国内货币市场的“基准利率地位”并未体现，主要原因在于：一是货币市场与信贷市场的资金单向流动格局弱化了货币市场利率向信贷利率的传递，拆借资金价格难以传导至信贷资金(章曦、刁文，2016)。二是回购利率和央行票据发行利率制约了Shibor的公信力。在货币市场短端，国债回购受到商业银行以及银行间交易市场成员的普遍认可(温彬，2004；戴国强、梁福涛，2006；彭红枫、鲁维洁，2010)，其交易量占货币市场交易总量的80%以上，且主要集中在隔夜和7天两个交易品种上。在货币市场长端，央行票据发行利率成为市场上的重要参考利率基准(梁琪、张孝岩、过新伟，2010；李宏瑾、项卫星，2010；姚余栋、谭海鸣，2011)。但两者的发行方式更多地体现了央行政策意图和流动性管理的需要，本质上具有过渡性或者阶段性特征。三是从基准利率基本属性看，Shibor仍存在对中长期利率传导不够、对市场利率影响力小、报价存在失准、对国民经济的影响较弱等问题(袁道强、王燕，2016)。

综上，建立市场化的基准利率体系应让基准利率在竞争中形成，刻意强调Shibor为中国的基准利率不利于一些具备基准利率潜质的利率的发展完善。当前，我国存在多种有希望培育为基准的利率(易纲，2008；Gyntelberg,Wooldridge，2008；李保林、杨长汉，2014；李锦鸿，2015)。*如我国利率体系的央行票据利率、央行再贴现率、存贷款利率、银行间同业拆借利率、银行间国债回购利率、交易所国债回购利率、国债收益率等，均在一定程度上发挥了基准利率的作用。因此，在利率市场化进程中，应容许不同金融市场选择不同的基准利率(段端、朱徽亮，2014；郭琪、彭程，2016)。当然，也要避免在基准利率体系形成过程中，多种基准并存导致缺乏真正的、终极的基准以及不同基准利率错位引致金融资源配置错位并引致套利行为发生的可能(金中夏，2014)。

三、收益率曲线与货币政策传导

收益率曲线是特征相同、期限不同资产的到期时间与其收益率关系的变化曲线，其中以无风险资产为标的的收益率曲线为基准曲线。收益率曲线对于准确判断预期资金和资产价格走势具有显著意义，是银行中长期贷款以及金融市场上各类资产定价的重要参考。收益率曲线具有不同的形状，收益率曲线的形状取决于其水平性、倾斜性以及凸性(Andersen，Lund，1997)，一般而言，向上倾斜的曲线说明长期利率高于短期利率，对经济活动的影响是促进短期投资而抑制长期支出，反之亦然。较早期的收益率曲线研究主要基于国内因素对一国的收益率曲线进行模拟，之后随着金融市场的发展和交易对象的复杂性，研究开始向三个层面拓展：一是对国内收益率曲线的研究上升到整个宏观经济层面，考虑宏观经济因素对收益率曲线的影响(Ang，Piazzesi，2003)；二是基于全球互联的角度研究全球因素对一国收益率曲线的影响( Diebold，Li，Yue，2007)；三是危机后单一收益率曲线对于利率产品市场的展示和预测作用不再如前显著，而是采取更具信息优势的基于一系列不同收益率曲线的复合曲线(Pallaviciniy，Tarenghi，2010)。收益率曲线与宏观经济的相互关系使其与货币政策存在高度相关性：一方面，收益率曲线蕴含了宏观经济运行的前瞻性信息，可以影响货币传导效果及目标实现；另一方面，收益率曲线的形成依赖利率期限结构的变化，央行通过价格工具调控可以实现对收益率曲线的控制，进而影响货币政策传导。了解收益率曲线的构成及把握曲线所包含的信息，是构建市场化利率形成机制的基础，也是提高货币政策价格型工具传导和调控效果的必然要求。*目前，美国等国家已经将收益率曲线和汇率水平、价格变化确定为度量货币政策的三个重要指标。

(一)收益率曲线的构建及演变

收益率曲线的形成与形状可以充分展示利率体系的合理与否，科学、准确的收益率曲线形成需要确定两个要素：标的物的选择以及曲线构建的方法。所有的收益率曲线标的证券应满足具有相同风险结构这一特征，其中基准收益率曲线要求资产的无风险性，因此国债是构建基准收益率曲线的最佳选择。国债可分为零息债券和附息债券，由于零息债券拥有完整的期限结构，且附息债券存在付息方式不同和再投资风险，因此零息债券更是优中最优(Sack，2000)。当然，基准收益率曲线并不必然是国债收益率曲线，原因在于：一是对于未完全利率市场化的国家而言，国债市场各期限的零息债券并不完备，只能由附息债券价格导出市场上尚不存在的零息债券收益率(BIS，2005)；二是由于短期国债在二级市场上多存在流动性不足的问题，因此短期国债收益率往往不能满足构建标准，各国通常选择货币市场利率作为基准利率曲线短端的补充；三是1998年金融危机后，供给变化和回购出现使债券市场产生较大变化，由于国债难以继续承担基准的功能，各国开始尝试用公司债这类风险债券做基准(Wooldridge，2001；Haubrich，2001)。因此，广义上讲，只要标的物具有相同的风险特征且符合定义中的特征标准，它所刻画的期限结构就是基准收益率曲线，如意大利使用短端的1～12个月的Libor及长端的2～10年的互换利率构建基准收益率曲线，许多西方国家以3个月内短期回购利率取代国债利率作为基准利率构建基准收益率曲线，还有研究认为收益率曲线可以通过票面收益率和远期汇率等不同的方式表现(Gürkaynak，Sack，Wright ，2007)。

关于收益率曲线的估计方法和模型国际上已形成较为成熟的体系，从随机利率模型到曲线拟合方法再到平滑样条方法和可变粗糙惩罚项法。其中，Nelson-Siegel拟合法和在其基础上拓展的Svenson拟合法以及平滑样条法被大多数国家采用，可变粗糙惩罚项法仅英国央行使用。*BIS：Zero-Cupon Yield Curves:Technical Documentation，Technical Report(2005)中对具体的基准收益率曲线的模型及部分国家所使用的估计方法进行了细致的描述，这里不再赘述。

随机利率模型始于上世纪70年代，相关模型通常假设利率变量服从某一随机过程，利用随机过程描述利率水平，并推导出模型假设下的收益率曲线。但是模型存在一定的缺陷，由于模型中风险中立的假定过于理想化，其所估计结果往往与债券的现实价格产生较大偏离，因此作为随机利率模型的替代，曲线拟合方法得到了更加广泛的应用。

曲线拟合法主要是通过附息国债价格导出零息债券收益率曲线的方法，分为分段拟合法和整段拟合法。最早的分段拟合法是通过Weiestrass定理，以二次多项式样条函数为基函数，推导出收益率曲线(McCulloch，1971)。这种方法的缺陷是估计的远期收益率曲线可能出现不平滑和不连续的情况。McCulloch (1975)在原方法的基础上对模型进行了拓展，通过增加基函数的阶数、使用三次多项式样条，以克服远期收益率曲线可能不连续的情况。但是三次样条可能出现使估计出的收益率曲线远端波动过大甚至为负值的情况。对此，Vasicek和Fong(1982)通过引入分段指数样条，该方法可以拟合各种形状的收益率曲线，而对远期的估计也相对稳定。整段拟合采用参数化模型估计收益率曲线，由于该方法估计出的收益率曲线符合利率预期理论，且具有较强的经济含义，成为多数发达国家中央银行使用的估计方法(朱峰，2003)。其中Nelson和Seigel(1987)的方法包含收益率曲线的水平参数、斜率参数、曲度参数和比例参数，4个参数描绘出收益率曲线的形状特性以及曲线峰态的峰尖或峰谷所在位置。Svennson(1994)在上述函数的基础上，增加新的曲度参数(新的峰态)和代表新峰态的峰尖或峰谷位置的参数，由此对估计方法进行拓展，提高了函数对各种形状收益率曲线的拟合能力。

Fisher,Nychka和Zervos (1995)提出使用平滑样条法拟合收益率曲线，该方法在函数中引入粗糙惩罚项，它的增加可以减少有效参数的数量，该方法通过广义交叉验证确定惩罚项，从而选择有效的参数数量，并进一步拟合出远期收益率曲线。Waggoner (1997) 同样使用平滑的样条曲线，但在此基础上增加了不同期限债券的粗糙惩罚项，以减少收益率曲线长期的震荡，并提高了短端的拟合度。Anderson和Sleath(2001)对方法进一步拓展，通过使用债券期限长短决定惩罚项变动，由惩罚项的变动对远期收益率曲线的平滑度进行修正。Darbha (2004)发展了随机前沿面模型估计收益率曲线，估计结果显示，该方法不仅能够得出与零息国债收益率曲线显著不同的收益率曲线，并对流动性溢价给出了合理的估计，在预测债券价格方面，相比传统的收益率曲线模型其性能也更具优势。

对于我国而言，由于国债市场发展相对滞后，价格发现功能尚不完备，增加了收益率曲线构建的复杂性和难度。目前，国内最具代表性的是中债收益率曲线，标的物主要是银行间债券市场的交易品种，包括原生收益率曲线和派生收益率曲线。前者由银行间国债收益率曲线、中央银行债收益率曲线和银行间政策性金融债组成，后者包括即期、远期、企业债、商业银行次级债和短期融资券收益率曲线(胡新华、徐志宏，2009)。此外，国内还存在两类非正式收益率曲线：一是彭博和路透收益率曲线，主要服务于流通性不高的国债和国家开发银行债券的模拟定价；二是中国外汇交易中心收益率曲线，主要面向国债和政策性金融债的定价。不论哪种曲线，其在标的物选择上具有较高的一致性，但也存在远端定价失真、代表性有限等缺点。就国内正式的中债收益率曲线构建方法而言，并没有采用国际上流行的建模方法，而是选取更适合我国国情的赫尔米特(Hermite)插值模型。赫尔米特模型能够得到所有形状的利率期限结构，比较适合用于分析银行间市场；但是，该模型中所用的样本点是模型应用的基础，需要经过专门挑选，模型对关键期限点的选择要求非常严格，因此，需要十分专业化的团队操作。

总起来说，国际市场债券收益率曲线是集即期与远期、预测与分析功能于一身，即由于国外场外市场交易者定价的多样性和复杂性以及金融资产定价的实时性和变动性，收益率曲线通常由多家机构编制以便从不同角度发觉和逼近市场价格。相对而言，国内债券收益率曲线尚难以发挥基准收益率的作用，由于非市场化的利率对资金交易行为会产生影响，基于银行报价形成的收益率曲线最多只能用在债券的估值和风险评估，难以作为各类金融资产交易定价的参考。但长远来看，国债收益率曲线仍是我国基准利率曲线的核心，而且随着利率市场化的推进以及债券市场的深化和债券品种的丰富，国债收益率曲线将更好地发挥金融资产定价参考的作用。

(二)收益率曲线与货币政策传导

关于收益率变化的理论主要有两个，直接决定了收益率曲线的形状：一种是预期理论，认为长期利率是该时间段内各个期间的即期利率的路径平均，因此，长期利率中包含了市场主体对未来即期利率路径的预期信息；另一种是期限偏好理论，认为投资者对某些特定期限的资产存在特殊偏好，因此不同期限资产的利率差异中，还包含有期限溢价(中国人民银行调查统计司课题组，2013)。实际中，长短期利差与未来即期利率变动的系数显著低于预期理论所预测的水平(Campbell，Shiller，1991 )，原因在于期限溢价并非固定不变，而是具有内生性(McCallum，1994)，即经济周期会影响投资者信心，进而影响溢价水平和利差。尽管如此，利率预期和期限溢价都对未来经济活动具有显著的预测能力，且前者的预测能力超过后者 (Hamilton，Kim，2001；Ang，Piazzesi，Wei，2004；Dewachter，Marco Lyrio，2005) 。总之，通过对利率预期、投资者风险厌恶程度以及收益率与证券价格的关联性的调整，可以实现收益率曲线对宏观经济以及金融市场投机套利行为的影响。由于收益率曲线是相同风险性质证券标的的利率变化展示，因此几乎大部分文献都是基于同一风险性质的收益率差异对货币政策传导的影响展开研究，而对不同风险性质的收益率曲线利差及变动是否有信号作用、对货币政策传导如何影响鲜有研究。

一是，货币政策变动对收益率曲线产生影响。货币政策变动对收益率曲线短端的影响要明显大于对长端的影响，因此货币政策对收益率曲线的水平性影响要高于倾斜性的影响(Litterman，Scheinkman，1991；Estrella，Mishkin，1997)。*长短期利差的变化决定了收益率曲线的斜率。此外，货币政策的透明度和可信度决定了经济主体对货币政策导向的预期，如果预期的确定性较强，市场对政策变动的消化和吸收能力就较为稳定，基于对经济活动和政策目标的长短期利率反应就较为一致，从而收益率曲线不会发生大幅波动和形状的剧烈变化，表现得相对平滑。例如英国确定通货膨胀目标制后，货币政策变动对收益率曲线的影响明显减弱。对于我国来讲，短期利率通过债券市场的传导效率比许多国家偏弱的原因与国债发行结构的缺陷、对投资者准入的过度管制、衍生品市场不发达、商业银行市场化定价能力缺失等问题有关(马骏、洪浩、贾彦东，等，2016)。

二是，收益率曲线中的长短期利差会对宏观经济变量产生影响。Kessel(1965)最早将利率期限问题与经济周期波动联系起来，认为长短期利差与经济走向之间存在正相关关系，即长短期利差扩大意味着经济开始走向繁荣，反之利差缩小则走向衰退。之后的研究继续拓展了该结论，发现利差可作为诸多宏观经济变量的有效预测工具。例如，Estrella和Hardouvelis(1991)通过将国债10年期和3个月期利差与GDP增长率比较证实了两者存在显著相关性。Estrella和Mishkin(1997)采用10年期与3个月期利差与通货膨胀水平进行了分析，认为美国和德国更长期限的利差变化对通胀变动具有较好的预测效果，而英国和意大利较短期限利差对通胀变动也具有较好的预测效果。但是，这种预测能力在20世纪90年代后的研究中出现了不确定的结论，认为长短期利差与宏观经济的相关性并不稳定(Bordo，Haubrich，2004)，原因是货币政策框架的完善和货币政策作用的增强使得长短期利率中包含的噪音增多，尤其是在既有货币政策规则下短期利率对外生冲击的反应更加敏感，因此长短期利率的联动性以及利差与经济活动的关联性都有所弱化。此外，Estrella(2005)的研究发现，当货币政策对通货膨胀和产出变化都很敏感时，收益率曲线与宏观经济及通胀水平之间的相关性消失。Vazquez等(2009，2013)将期限利差加入货币政策规则中，发现长短期利差在美国货币政策规则中有着重要的作用。

综上，收益率曲线蕴含了货币政策的大量信息，可以反映中央银行的信誉程度和市场参与者对货币政策变化的反应程度(李宏瑾、钟正生、李晓嘉，2010)，通过“货币政策—长短期利率(利差)—收益率曲线—宏观经济”的交互联动路径，可以实现收益率曲线变化对货币政策选择的前瞻性信号作用、以及货币政策对收益率曲线调控进而增强传导效果的作用。

四、对国内深化利率形成机制的启示

通过上述文献梳理可以发现，在利率市场化进程中，存在市场利率难以偏离均衡利率的局面，由此导致的货币市场与信贷市场分割使利率传导受阻并降低了金融市场效率。同时，各国由于市场化基础和利率结构不同，对于基准利率体系的构成以及是否存在唯一性、收益率曲线的构建方法及其与货币政策的联动性均存在差异，但有一点存在共识，即市场基准利率的确定和科学的收益率曲线的形成是实现彻底的利率市场化的前提。基于上述对利率形成机制中相关成果的总结和判断并结合当前国内利率市场化改革中面临的困难和新变化，下一步关于利率市场化形成机制的研究还应继续深入和拓展。

(一)加强对基准利率微观形成机制和利率决策机制的研究

按照前述研究的结论，我国存在多种有希望培育为基准的利率，且在过渡期内存在容许不同金融市场存在不同基准利率的需要。目前，国内货币市场Shibor在报价机制、定价产品构成等方面的缺憾使其目前尚未完全发挥基准利率的参考作用，信贷市场上商业银行基础报价利率成为贷款利率定价的参照标准，但基础报价利率作为贷款利率市场化的过渡产品，其定价由大型商业银行主导，这限制了与货币市场利率的关联以及利率在市场间的传导。因此，基准利率的缺位以及基准利率不能引导信贷利率定价是当前推进利率市场化的核心问题和难点所在，设计有效的利率市场微观机制和形成机制成为利率市场化的关键环节。从已有对基准利率选择的成果看，绝大多数国家仍认为货币市场的同业拆借利率是较好的基准利率选择，但需要对制度和运作体系进行严格、系统的改进。例如英国、欧盟等加大了对市场基准利率形成机制的调整与完善，除了对违规事件做出调查、起诉外，进一步明确了银行报价的相关问题，包括呈报过程标准化、增加呈报要求、完善对声誉风险和操作风险的惩罚措施、强调金融当局金融机构的国际合作等。因此，研究市场基准利率的形成机制与监管环境完善，是加快基准利率体系建设的重要保障。此外，提高基准利率参考性还需畅通利率传导渠道，而我国很多时间却表现出短端利率、长端利率以及实体经济利率之间的偏离，这在2011年“钱荒事件”后更为突出，降低了货币市场利率、国债收益率曲线对实体经济资金价格的引导作用。未来，利率市场化后并不是对利率不管不控，而是由市场决定均衡利率的水平，同时要继续遵循“央行政策利率—货币市场利率—最优信贷利率”的传导机制。因此，如何科学地调控利率仍是中央银行面临的一个关键问题，相应地，继利率形成机制和传导机制之后，市场化的利率决策机制也应成为一个新的关注重点。

(二)关注资产管理发展对利率市场化的影响和利率形成机制的变化

在当前间接融资格局和非常态货币供应机制下，信贷与货币市场的割裂以及两个市场资金价格传导的中断，是造成市场风险敞口集中于央行以及风险难以出清的重要原因。随着市场化改革的推进以及央行在风险缓释责任中的逐步退出(如减购外汇)，风险需要新的承担主体，这带来了直接融资、尤其是资产管理市场的快速发展，资产管理市场的出现对于形成不同市场间资金价格的均衡关系以及实现风险出清将发挥重要作用。主要表现在：资产管理市场收益率的市场化特征远高于存款利率市场化特征，资产管理市场的金融产品作为银行存款的部分替代品为信贷利率调整提供重要参考，市场化的资产管理市场收益率可以贯通货币和信贷市场，化解市场分割造成的利率传导阻力，降低宏观经济效率损失，而通过长短期利率的传导与互动，更有助于完整、平滑收益率曲线的形成。资产管理市场的兴起与发展为利率市场化的传递渠道贯通提供了重要契机，但同时资产管理市场的定价也依赖于基准利率的形成，因此，需要一个有规律、科学、合理的价格体系支撑，以使市场对金融资产价格进行评估，实现金融资源高效配置，更加有效地支持实体经济发展以及引导居民财富合理运用的目的。基于此，研究国内利率形成机制有必要将资产管理市场纳入研究视角，通过考察资产管理市场与货币市场、信贷市场资金价格变动与均衡，完善我国的市场化基准利率，建立既反映风险定价、又反映资金价格的利率形成机制。

(三)重点研究基于风险缓释角度的市场化利率体系的差序结构

当前，对金融风险的缓释机制主要靠金融市场和银行，具体而言就是吸收可预期的风险靠拨备，吸收不可预期的风险靠资本。利率市场化难免带来资金和资产价格的波动，会对市场风险、流动性风险和信用风险产生影响。我们致力于对均衡利率水平和基准利率的寻找与确定，这不会改变风险的形成，而且因宏观经济、通胀水平、就业压力等因素改变均衡状态，并在预期驱动的叠加下放大风险程度。构建有效、稳定的市场化利率体系需要有科学的差序结构，即不同质风险的金融资产和金融市场间应保持合理的价格差异，*不同质风险的利率产品和市场间若存在过大或过小的价格差异，都会引致投机或套利，从而加大金融风险的发生概率。而同质风险的金融资产和金融市场间则应消除价格差异。因此，基于风险割片和种类细分构建多层次市场，包括信贷市场、股权市场、债券市场等，有助于稳定组间价格级差和消除组内价格级差，实现组间有差别但组内平滑的收益率曲线。此外，随着国内利率市场化的推进，中国货币政策调控将由数量型调控向价格型调控转变，国内各经济主体对利率的敏感度逐渐增强，为避免金融国际化中各国金融系统性波动和金融危机冲击带来的共振，也应关注市场化过程中内外利率差异对货币政策实施及实体经济发展的影响。

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