货币政策变化对中国上市公司风险承担的影响研究——基于信贷歧视与时变效应的研究

王 倩

一、 引 言

货币政策传导渠道及其有效性是经济学研究的热点。“货币渠道”是西方经济学占主导地位的货币政策传导渠道理论，包括利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道、货币供应量渠道等，借助于货币数量及其价格等影响公司的投资和产出水平。“货币渠道”理论建立在完全信息的假设上，而现实中信息往往是不完全的，随着信息经济学的发展，学者们放松了这一假设，提出了基于银行贷款渠道和资产负债表渠道传播的货币政策的“信贷渠道”理论，成为“货币渠道”理论的有力补充。该理论认为：货币政策变化会影响银行贷款数量，通过传递到公司层面，影响公司投资、产出和风险水平，从而达到其宏观调控的目的。随后，诸多文献都对货币政策传导渠道的有效性进行了研究(盛朝晖，2006；Jiménez和Ongena，2012)。

货币政策与金融危机关系密切，Rajan(2006)指出，金融创新提升了银行风险传导的能力，提高了整个经济的风险容忍度和风险承担，在货币政策比较宽松时更容易引发金融危机。随着2008年金融危机在全球范围内蔓延，全球经济和金融体系受到了巨大的冲击，美联储长期以来宽松的货币政策饱受诟病，过度放松货币政策会引发严重的金融风险已成为共识。Borio和Zhu(2012)提出了货币政策“风险承担渠道”的概念，即货币政策变化会影响金融中介的风险感知和风险容忍度，对其资产组合的风险、定价及融资产生影响；并将货币政策对银行的风险承担产生的作用定义为货币政策的风险承担渠道。在此基础上，一些文献主要聚焦于货币政策对银行风险承担影响的实证研究(Jiménez等，2014；Altunbas等，2012)。我国学者在这方面也进行了深入而细致的研究(张雪兰和何德旭，2012；徐明东和陈学彬,2012；张强等，2013)。

货币政策通过不同的传播渠道影响整个实体经济和虚体经济的运行，影响二者的风险承担。金融中介为实体经济服务，二者的风险相互传递和影响，其风险承担同时又具有本质的差异。在整个国民经济中，非金融类公司无论是在数量还是经济总量均占有重要的地位，因此，研究货币政策对这类公司风险承担的影响显得尤为重要。货币政策对微观公司层面风险承担的作用，对整个经济体的稳定和发展都会产生影响。胡育蓉等(2014)指出：宽松的货币政策会增加企业的风险承担，紧缩的货币政策会抑制企业的风险承担，不同行业、不同所有制、不同大小的公司受到的影响不同。林朝颖等(2015)的研究表明：货币政策对微观企业存在风险传导效应，宽松的货币政策能促进企业提升风险承担，紧缩的货币政策能抑制企业的风险承担；对小企业的风险承担的影响强于对大企业的影响；对非国有企业的影响强于对国有企业的影响。货币政策通过货币渠道和信贷渠道影响银行，银行又通过授信影响企业行为。陆正飞等(2009)指出：我国具有国有背景的银行对非国有公司存在“信贷歧视”。在“信贷歧视”的作用下，公司的风险承担会发生什么变化，这是亟需回答的问题。对它的研究具有理论和现实意义，本文力图回答这一问题，这也是本文研究的动因所在。

由于不同环境下货币政策对企业风险承担的影响不同，在不同的时点上，货币政策传导对公司的影响也存在异质性，因此，研究和分析在不同的时间和经济环境下货币政策对公司风险承担影响有何变化，对于判断采取什么样的货币政策最能促进实体经济和虚拟经济的发展，做出有利于经济稳定增长的货币政策选择，对货币政策的有效性进行监控并及时调整至关重要。这也是本文研究的重点之一。

在更高的风险承担水平下，公司对投资机会的识别和利用会更加充分，从而提高公司的资本配置效率、增加公司的市场价值(余明桂等，2013)。由于经济保持不断增长的动力主要在于资本从低风险、低产出的投资项目撤出，流入具有更高风险和更高产出的投资项目(Acemoglu和Zilibotti，1997)，即从传统行业转向新兴产业，因而，适量的风险承担对于提高公司的科技创新水平、提升整个经济的活力起到促进作用。与此同时，Borio(2003)等学者普遍认为，过度的风险承担是引发周期性经济危机的重要原因。因此，研究我国公司的风险承担在货币政策发生改变时如何变化，以确保其维持在适当的水平，对保证经济平稳发展至关重要。

与已有文章相比，本文的主要创新在于：首先，不仅关注货币政策对于公司风险承担的影响，还从信贷歧视的视角，分析遭受信贷歧视的公司(主要是民营公司)主动提高其风险感知和风险容忍度的内在机制；其次，研究了不同时间和经济环境下，货币政策对公司风险承担影响的异质性。本文的实证研究表明：宽松的货币政策将显著提高我国上市公司的风险承担，紧缩的货币政策能遏制上市公司风险承担；信贷歧视会显著提高遭遇信贷歧视的公司的风险承担，并且遭受信贷歧视的程度越严重，其风险承担越高；金融危机对公司风险承担的影响具有时变效应，在金融危机前后，公司具有比平时更高的风险承担。本文研究丰富了我国关于货币政策对公司风险承担影响的相关研究，厘清了在信贷歧视和不同的经济环境下货币政策变化与公司风险承担的关系，有助于我们从微观企业风险承担的角度认识和理解货币政策的执行效果，并对政策的制定有一定的启示作用。

二、 文献回顾、理论分析与研究假设

1. 货币政策对银行风险承担影响的相关研究

近年来，世界金融体系产生了翻天覆地的变化：计算机和互联网的普及降低了人们沟通和计算的成本，让人们能够更便捷地获取、处理及存储信息，也让全世界范围内的金融竞争与合作逐渐成为可能；在学术及其应用方面，金融工程及投资组合优化理论的发展，证券化和信用评级的广泛应用，让金融工具的创新层出不穷；在金融监管方面，不断放松的金融管制逐步消除了金融行业壁垒，给金融业和金融体系带来了竞争和活力；制度的变革带来了私募股权公司和对冲基金等新的市场参与者，也给制度、法律和监管带来了新的挑战。这些变化让金融市场参与者的合作更加深入，同时也让全球经济体的风险敏感度大大提升，风险在整个经济中的传播更为广泛。自2000年以来，低利率水平在世界主要经济体中持续存在，随之而来的是世界范围内的信用膨胀，风险承担渠道已经成为货币政策影响实体经济的最重要的途径。

货币政策的风险承担渠道是一种新的传导机制，主要关注货币政策的变化对风险承担的影响。也就是说，货币政策的变化影响到投资者的风险感知和风险容忍度，促使他们提升或者降低投资水平，从而对宏观经济产生影响。Borio和Zhu(2012)指出，风险承担渠道通过至少三种机制发生作用。第一，通过利率对估值、收入以及现金流的影响发生作用。当利率降低时，资产、抵押品以及现金流的估值升高，从而使人们对风险的感知减弱，风险容忍度提高。违约的概率、违约的损失以及波动性的顺周期变化，都是利率影响风险感知的具体表现。第二，借助于市场利率对目标收益率的影响发生作用。当利率升高时，养老基金、保险公司等具有相对固定的目标收益率的机构可以通过投资无风险资产实现既定目标；当利率降低时，它们必须提高风险容忍度，转向风险更高的投资项目以实现既定的目标收益率。第三，通过央行的沟通策略和反应函数发生作用。货币政策的透明度和央行的承诺会影响政策实施的效果。央行增加透明度和承诺的举措可以降低不确定性、提高市场参与者的风险容忍度，压缩“风险溢价”。

随后，大量学者通过研究证实，货币政策的变化影响了银行的风险承担。Ioannidou等(2015)就美国的货币政策如何影响玻利维亚银行风险承担的问题进行了研究，并指出：美国联邦基金利率较低时，银行具有较高的风险承担，并且更容易向低信用的贷款人发放贷款。Altunbas等(2012)对美国和欧盟的实证研究表明，较长时期较低的短期利率会导致金融体系变得脆弱和不稳定，在货币政策收缩时其可能会丧失偿付能力。Jiménez等(2014)对西班牙的银行系统进行了深入研究，他们发现，隔夜贷款利率较低时，银行的风险承担显著提高，银行会向信用不佳以及风险较大的公司提供较多的贷款、提出较低的担保要求以及要求较少的抵押品，结果引发了比较高的违约率。

我国学者对于货币政策如何影响银行的风险承担也有深入的研究。徐明东和陈学彬(2012)基于1998至2010年间59家银行数据，采用GMM动态面板估计的方法，发现：我国的货币政策与银行风险承担变量显著负相关；放松的货币政策会提升银行的风险承担，并且其效果比紧缩的货币政策的抑制作用更强。张雪兰和何德旭(2012)考察了我国2000至2010年间货币政策以及银行风险承担，指出：我国短期利率变化与银行风险承担变量呈现出显著的正相关关系；当真实利率低于规则利率时，银行将会放松信贷标准，提高资产组合中风险资产所占比重，承担更多的风险。张强等(2013)研究了我国14家银行在2002至2012年的数据，证实了货币政策的风险承担渠道在我国的确存在，其研究表明：货币政策放松时我国银行的风险承担也随之提升，进而导致银行的信贷投放扩大。

上述研究有助于我们理解货币政策风险承担渠道的运行机制，并为我们进一步研究货币政策变化如何影响公司风险承担提供了必要的支持和理论依据。

2. 货币政策影响公司风险承担的机制

货币政策影响银行的风险承担，进而影响其决策和行为，这已经成为学术界的一个共识。学者们就这个问题展开了大量的分析及论证，以探究其作用机理，并给出经验证据。由于银行只是货币政策传导过程中的媒介，宏观货币政策对实体经济施加的影响最终要着力于公司、居民等经济行为主体，因此，除银行等金融机构之外，货币政策能否有效传达至微观公司层面，是风险承担渠道的重要研究方向。我们将Borio和Zhu(2012)关于货币政策如何影响银行风险承担的作用机制进行深入推演，发现它也可以通过类似机制影响公司的风险承担。

第一，通过利率对估值、收入以及现金流的影响发生作用。在宽松的货币政策下，利率降低，人们对资产、抵押品和现金流的估值提高，从而使公司对风险的感知减弱，风险容忍度提高。存款准备金、中央银行贷款和公开市场操作等工具对公司风险承担的影响类似于利率。第二，通过市场利率对目标收益率的影响发生作用。当利率升高时，公司可以通过投资风险较低的资产或无风险资产实现较高的收益；当利率降低时，它们必须提高风险容忍度，转向风险更高的投资项目以保持既定的目标收益率。第三，通过央行的沟通政策和反应函数发生作用。对于公司来说，宽松的货币政策表明了政府扩大社会总需求水平、促进经济发展的决心，是国家未来一段时期资本市场优惠政策的信号，给公司注射了一剂强心针，让公司对其未来发展保持较好的心理预期，因而公司更加愿意承担一定的风险以追求更大的收益，提高了公司的风险承担。上述分析说明，货币政策可以通过改变公司对风险容忍度进而提升或降低公司的风险承担。

除此之外，货币政策还可以通过银行等金融机构的中介作用，间接影响公司的风险承担。在这个过程中，银行不仅是资金融通的中介，也是风险传导的中介，在货币政策传导的过程中起到了风险传递的作用。大量文献已经证实，货币政策具有调节银行风险承担的作用。宽松的货币政策提升了银行对于风险的容忍度，增加了其承担风险的意愿和能力，进而促使他们降低对贷款人信用标准的要求、给予贷款人更加优惠的信贷政策、提高信贷供给额度。对于公司来说，银行风险承担的提高，让公司能够以更加优惠的条件获取更多信贷资源，提升了公司融资的便利性，降低了公司预期的融资成本，降低了其对未来资金短缺风险的顾虑，从而能够提高公司承担风险的意愿及能力，让公司勇于投资更高风险的项目以争取更大的利润空间。因此，货币政策的变化通过改变银行的风险偏好，调节了公司的风险承担水平。

基于以上分析，我们可以提出如下研究假设。

假设1：货币政策的变化会影响公司的风险承担,放松货币政策能显著提高公司的风险承担,收紧货币政策可以抑制公司风险承担的过快增长。

3. 信贷歧视的影响

银行对于我国经济的发展起重要作用。作为资金融通的中介和风险承担传导的媒介，它们对公司的态度和政策倾向会直接影响到其拥有的信贷资源的分配，影响公司面临的融资约束，并进一步影响公司的融资、投资和分红等决策。

陆正飞等(2009)指出，我国国有银行对民营公司存在信贷歧视，在其他条件相同的情况下，与国有公司相比，民营公司较难从国有银行获得贷款，获得贷款的数额较低，并且面临较苛刻的信用标准。这是由几个方面的原因造成的。首先，由于大部分银行是国有公司，这部分国有银行可能仅仅从意识形态上更偏好于具有相同所有制性质的国有公司，并更倾向于贷款给国有公司。其次，从理性人的角度来分析，银行应该依据利润最大化原则，把信贷资源分配给能带来最大回报的公司。在我国，借款给国有公司可能会为银行自身带来某些特殊利益，而这些利益是民营公司所无法给予的。此外，从获取信用信息的成本方面考虑，由于银行跟国有公司合作较多，对于国有公司的信用状况更加了解，并且基于以往经验和网络效应，即使是面对首次合作的国有公司，也能更方便地获取和掌握其信用信息。与国有公司相比，一般来说，民营公司经营年限较短，并且由于合作经验有限，银行要获取民营公司的信用信息需要付出更多的时间、精力和金钱，较高的成本使银行会优先选择向国有公司提供贷款。最后，从债务违约的风险来看，国有公司的贷款有政府背书，信用风险相对较小，因此我国的银行更倾向于贷款给国有公司。林毅夫和李志赟(2004)指出，我国的国有公司普遍面临预算软约束问题，当国有公司发生亏损时，政府会通过财政补贴、贷款支持等方式解救、扶持这些公司，使其免于破产，从而避免了作为其债权人的银行的损失，而民营公司则一般享受不到这种待遇。我国市场经济体制还不完善，资本市场的市场化程度不高、竞争不够激烈，这也是银行对民营公司的信贷歧视能够持续存在的重要原因。

刘小玄和周晓艳(2011)的研究结果表明，在规模相同的情况下，民营公司比国有公司需要承担更高的融资成本；虽然民营公司和小微公司往往具有较好的盈利能力，但只能得到较少的外部融资来源，并且要承受较高的利率水平；相反，国有公司的盈利能力较差，与民营公司相比却能得到较多的外部融资，并且融资成本低得多。李广子和刘力(2009)发现，在时间序列上，上市公司在民营化之后其债务融资的成本提高了；在横截面上，民营公司比国有公司背负了更高的融资成本。

对于遭受信贷歧视的公司来说，由于国有银行并非其获取外部融资的唯一来源，在信贷歧视的影响下，这些公司可能会转而向非国有银行贷款、贸易信用、其他公司贷款及个人贷款等渠道寻求外源融资，同时支付高额的利息。高额的利息可能给公司带来沉重的负担，也促使其对现金流的波动以及资金短缺的风险更加敏感，因而具有更高的风险承担。从另一个方面来说，高额的外部融资成本也会让受到信贷歧视的公司对于投资机会的把握更加积极主动，它们有更多的动机改进技术、提高效率、寻找新的利润增长点以提高公司自身的竞争力，愿意容忍并且承担一定的风险以追求更大的超额收益，提升投资回报率，以弥补高额的融资成本带来的劣势，因而较之没有遭受信贷歧视的公司，遭受信贷歧视的公司具有较高的风险承担。由此，我们可以提出以下假设。

假设2:信贷歧视对公司的风险承担产生影响，与不遭受信贷歧视的公司相比，信贷歧视显著提高了遭受信贷歧视公司的风险承担水平，并且公司遭受的信贷歧视程度越严重，其风险承担越高。

4. 不同时间和经济环境带来的异质性

马勇等(2009)的研究表明，金融行业和宏观经济具有同周期性，在热情高涨的经济环境下，银行会不断扩大其信贷规模，风险不断累积，而在经济衰退的情况下其信贷水平则会逐步收缩。金融中介信贷规模和风险水平的周期性变化会导致公司的贷款规模随之变化。此外，信贷供给的周期性变化对公司的资金需求也会产生显著影响，公司会在其流动性资金需求与长期的资金需求之间进行替代性的选择，进而影响公司投资；信贷紧缩的情况下，公司会增加流动性资金需求，降低长期资金需求，并且减少新增投资；而在信贷供给增加会促使公司降低流动性资金需求，并且增加长期的资金需求，扩大投资(王义中等，2015)。贷款规模和资金需求的周期性变化会导致货币政策对公司风险承担的影响也具有时变效应。对于非金融类公司来说，在景气的经济环境下，一方面可以获取更多的贷款，另一方面公司流动性需求降低而长期的资金需求增加，资金充裕的公司会扩大投资规模并且将一部分资金投入到高风险的项目，导致公司的风险承担提高并且不断积累。在金融危机发生前后，公司的风险承担达到最高。金融危机后，经济环境恶化，银行信贷萎缩，导致此时公司的风险承担也随之降低。

三、 实证研究

1. 变量选择与定义

(1) 被解释变量。比较常用的衡量公司风险承担水平的主要指标有：盈利的波动性、股票回报的波动性、资产负债率、公司存活的可能性、R&D支出、资本性支出等。破产风险是公司面临的最为严重的一种风险，是指公司在生产经营过程中负债达到或超过其总资产，资不抵债，不能及时清偿本金和利息，因此，资产负债率是衡量公司风险的重要指标。由于信贷歧视，国有公司能够比民营公司更便捷、更优惠地获得外部融资，因而有更高的资产负债率。同时由于国有公司面临预算软约束，国家会通过政策扶持、直接注入资金等方式挽救破产的国有公司，因而用资产负债率衡量我国公司风险承担会带来偏差。文末我们会将其作为风险承担的代理变量进行稳健性检验。由于更高的风险承担表明公司预期的现金流入具有更多不确定因素，因此，盈利的波动性也是应用广泛的一个指标。本文我们参照Boubakri等(2011)和余明桂等(2013)的做法，选取Roa的波动率作为风险承担变量，建立回归模型。为了更准确地求得Roa的波动率，我们选取公司Roa的年度数据，先对公司每个年度的Roa依据该年度的行业平均值进行调整，再计算公司在某个年度的观测时段(本文选取为3年)内经行业调整后的Roa的标准差，作为公司在该年度的风险承担。即

(1)

(2)

(i=1,…,N,t=1,…,T)

其中N代表样本中的公司数量，T代表样本时间跨度，S代表观测时段，Ni代表第i家公司所属行业的公司总数，RiskT表示公司的风险承担水平。

(2) 解释变量。学术界对于货币政策代理变量的使用一直以来没有统一的标准，考虑到我国货币当局把若干种货币政策工具配合使用，因此本文采用两种方法定义货币政策变量MP。

其一，由于利率政策是我国货币当局最常用的货币政策工具之一，我们可以采用利率作为货币政策代理变量。以一年期人民币贷款基准利率为例，2006年，央行于4月28日和8月19日连续上调基准利率；到了2007年，利率更是经过了连续六次上调，以抑制投资过快增长；金融危机之后，为了消除危机的影响，促进经济尽快回暖、扩大整个经济体中的投资水平，2008年9月至12月间，央行五降贷款基准利率；较低的利率水平一直维持到2010年底，国家才再次提高基准利率，分别于2010年10月20日和12月26日连续两次提高基准利率，以及在2011年2月9日、4月6日和7月7日连续三次提高；2012到2015年间，央行逐步调低了贷款基准利率，经过2012年6月和7月、2014年11月以及2015年3月、5月、6月、8月、10月的不断下调，使利率重新回到较低水平。利率工具的频繁应用，是其有效性的有力说明，也为我们以利率作为货币政策代理变量提供了重要依据。此外，根据蒋贤锋、王贺、史永东(2008)的研究，存款利率尤其是活期存款利率最有效，应该成为我国金融市场的基准利率。因此，最终我们选取金融机构人民币活期存款基准利率作为本文的货币政策代理变量MP1。

其二，采用叶康涛和祝继高(2009)的方法，用银行家货币政策感受指数的年度平均值作为货币政策代理变量MP2。货币政策感受指数是由中国人民银行2004年设立的一项季度调查——银行家问卷调查统计得到，反映了银行家对货币政策的感受程度。银行家问卷调查对我国境内地市级以上银行机构采用全面调查的方式，对农村信用合作社采用抽样调查的方式，共计调查了全国各类银行机构三千余家，涉及了我国各类银行机构的总部负责人及其一级分支机构、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长。其中关于货币政策感受指数的问卷统计了参与调查问卷的银行家中认为当前货币政策“过松”、“偏松”、“适度”、“偏紧”和“过紧”的人数所占比例。由于2015年第二季度以前的指数是在全部接受问卷调查的银行家中，判断本季度货币政策“适度”的银行家所占比例，无法具体反映出认为该季度货币政策“偏松”、“偏紧”、“过松”、“过紧”的银行家所占比例，同时，考虑到所有接受问卷调查的银行家中，认为货币政策“过松”或“过紧”的比例总是相对较少，因此，本文采用中国人民银行2015年第三季度之后的货币政策感受指数计算方法，先分别计算认为本季度货币政策“偏松”和“适度”的银行家所占比例，再分别赋予权重1和0.5后求和得到。指数取值范围在0-100%之间，指数大于50%，反映银行家认为货币政策处于宽松状态；小于50%，反映银行家认为货币政策处于紧缩状态。

通过检验回归模型中MP1(或MP2)的系数，可以验证假设1。

在本文，我们不是简单地依据已有文献，将民营公司定义为遭受信贷歧视的公司，而是具体分析每一家公司的信贷情况，将行业因素排除后，再探讨其受到的信贷歧视程度。为了验证信贷歧视对于我国企业风险承担是否存在影响，我们用Instru作为衡量公司是否遭受信贷歧视的虚拟变量。由于公司遭受到的信贷歧视将直接影响到其所能获取到的贷款规模，因此，我们将公司的负债率减去行业均值之后从低到高进行排序。我们将前三分之一并且低于中值的组作为遭受信贷歧视组，Instru=1；将后三分之一并且高于中值的公司作为不遭受信贷歧视组，Instru=0。通过检验回归模型中Instru的系数，可以验证假设2。

更进一步地，我们可以衡量信贷歧视的大小对于公司风险承担的影响，并定义信贷歧视程度变量Discri。类似前面信贷歧视虚拟变量的定义，我们先将公司的负债率减去行业均值。由于数值为负数时代表公司遭受信贷歧视，并且其绝对值越大，公司遭受信贷歧视的程度越高，因此，我们将这个数的相反数作为遭受信贷歧视程度的代理变量，并剔除排序处于中间三分之一的公司。Discri越大，代表公司遭受信贷歧视的程度越高；Discri越小(或者为负)，代表公司遭受信贷歧视的程度越低(或者可以说，公司在信贷方面受到了优待)。

(3) 控制变量。本文选取公司属性、公司规模、成长性、资产负债率、盈利能力、公司年龄、股权集中度、经济增长率作为研究的控制变量。各解释变量和控制变量的定义见表1。

表1 部分变量定义

资料来源：作者计算整理。

2. 样本数据的描述性统计

本文以2005-2014年间A股上市公司为研究对象，选取其中的国有和民营公司，并从中剔除了金融类公司、ST、*ST、PT、数据缺损的公司。我们对数据进行winsorize处理，最终得到1190家公司共3242个观测值。本文所有数据来源于CCERDATA、Wind、《中国统计年鉴》和中国人民银行官网。

分别对国有公司和民营公司遭受信贷歧视的情况进行研究，我们发现，是否遭受信贷歧视与其公司属性有一定的相关性。具体来说，遭受信贷歧视的国有公司占样本中所有国有公司的比重为40.04%，而不遭受信贷歧视的民营公司在所有不遭受信贷歧视的公司中仅仅占比31.55%。这些数据说明，对于国有公司来说，只有那些经营不善的公司才会被金融机构出于信用风险的考虑而拒之门外，遭受到信贷歧视；而对于民营来说，金融机构除了会因为其公司业绩不够好、偿债能力不强等因素而减少对其贷款，公司属性也是其普遍受到信贷歧视的重要原因。

表2 部分变量描述性统计与T检验结果

资料来源：作者计算整理。

注：表中每单元格括号外为均值, 括号内为标准差。为检验遭受信贷歧视和不遭受信贷歧视的公司的样本数据是否有显著差异, 采用T检验, 其中***、**和*分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著，下同。

表2是部分变量的描述性统计表。从中我们可以发现，遭受信贷歧视的公司与不遭受信贷歧视的公司在很多指标方面都有显著差异。

首先，受到信贷歧视的公司其风险承担显著高于不遭受信贷歧视的公司，信贷歧视是影响公司风险承担的重要原因。这对本文的假设2是一个有力的证明。这意味着，遭受信贷歧视的公司在其经营方面会更加激进，愿意承担更大的风险以追求更大的回报。

其次我们发现，受到信贷歧视的公司总资产收益率Roa的均值约为0.0992，在1%的水平下显著高于不遭受信贷歧视的公司(0.0651)。也就是说，信贷配给相对较多的公司，其经营绩效反而较低，这也与Weinstein和Yafeh(1998)的研究结论相一致。一般来说，公司的盈利能力越强，说明在其他条件相同的情况下公司的自由现金流越多，因而公司更有能力偿还贷款。相对而言，银行更愿意贷款给偿还能力较强的公司。然而从表2中看出，平均盈利能力较低的公司其平均资产负债率反而较高。这一方面是由于公司遭受的信贷歧视对公司来说形成了一种激励的作用，其更高的风险承担有助于改善公司的资本配置效率，刺激他们改进技术、提高生产率，因而具有更高的收益率。另一方面，这是由于我国银行对于公司的信贷歧视主要集中于民营企业造成的。由于国有公司有政府信用背书、银行优惠信贷政策支持以及国家扶持，国有公司更容易获得贷款，因而具有更高的资产负债率。民营公司不容易从国有银行获取资金，即使得到了融资，也面临高昂的融资成本，因此他们会更好地利用来之不易的资金，会更加努力、更加主动地抓住高风险、高回报的投资机会，因而公司更加富有活力，有更高的风险承担水平和收益率。

最后，遭受信贷歧视的公司与没有信贷歧视的公司在规模和公司年龄方面也有显著差异。公司规模越大，对其偿还能力是一个重要保障，其遭受到的信贷歧视越少。而公司的年龄越大，经营时间越久，越可能积累足够的发展经验、顾客群体、良好的口碑以及信誉，因而遭受信贷歧视的情形会减少。

图1 遭受信贷歧视和不遭受信贷歧视的公司各年度风险承担水平

图1展示了我国A股市场上非金融类公司在2005至2014年间，各年度的平均风险承担。从中我们有两个发现。第一，对遭受信贷歧视的公司和不遭受信贷歧视的公司来说，2008年前后的风险承担高于其他年份，表明了经济危机与公司过高的风险承担相关。从微观公司层面上来说，风险承担的提高代表公司资本配置效率的提高，对于经济增长、整个社会生产力的提高起到积极的作用。然而，一旦风险承担超过一定限度，公司自身无法应对高风险承担引发的利润下降、偿付能力降低等负面影响，公司破产的可能性会大大提高。从宏观角度来看，大范围的公司破产将引发经济危机。结合2005-2008年公司风险承担逐年升高的走势，我们发现，风险承担的不断提高在一定程度上可以对金融危机的发生起到警示作用。第二，无论在货币政策宽松还是相对紧缩的年份，遭受信贷歧视公司的风险承担均高于不遭受信贷歧视的公司，这说明信贷歧视会显著提高公司的风险承担，进一步支持了假设2。

3. 回归分析

根据假设1和假设2，本文以样本公司的风险承担为被解释变量，以信贷歧视和货币政策变量为解释变量，联合表1中所有的控制变量建立本文所需模型。由于诸控制变量之间具有较低的相关性 (Lev和Size之间的相关系数最大，为0.42，其他大多在0.2以下)，所以我们下面建立的模型中不存在共线性问题。从图1中可以看出，2008年危机对公司风险承担的冲击具有时变效应，因此我们在模型中加入时间变截距，最终建立如下固定效应非平衡面板数据回归模型。模型Ⅰ用于检验信贷歧视是否会影响公司风险承担，模型Ⅱ用于检验信贷歧视的严重程度对公司风险承担的影响。

模型Ⅰ:

(3)

模型Ⅱ:

(i=1,…,N,t=1,…,T)

(4)

其中,货币政策变量MP取MP1或MP2，Instru是信贷歧视虚拟变量，Discri是信贷歧视程度变量，βt和β1,…,β10是未知参数，X1it,…,X8it表示表1中的所有控制变量，εit为随机扰动项。

表3 回归结果汇总表

4. 实证结果

由上述回归结果，我们可以得到如下结论：

第一，货币政策的变化对公司风险承担影响显著。在表3的回归结果中，无论货币政策变量选取MP1还是MP2，其系数至少在10%的水平下显著。MP1系数为负，说明当利率下降时(货币政策变得宽松)，公司的风险承担上升；MP2系数为正说明，当银行家货币政策感受指数变大时(货币政策变得宽松)，公司的风险承担提高。这说明我国公司的风险承担与货币政策变化具有如下关系：宽松的货币政策提高了公司承担风险的意愿和能力，使其更愿意承担一定的风险以追求更高的超额收益，进而显著提高了其风险承担；紧缩的货币政策制约了公司承担风险的意愿，公司倾向于规避风险，转而投资风险较低的投资项目，进而制约了公司风险承担的提高，避免了整个经济体中风险的大量积累。本文提出的假设1由此得到了证实。

图2 回归方程中的时变效应

第二，信贷歧视是影响公司风险承担的重要因素。通过分析RiskT对Instru和Discri的回归结果，可以得到这一结论。在表3的参数估计中，Instru的系数为正且不论MP的选择如何，其均在1%的水平下显著，表明在我国，遭受信贷歧视的公司比没有受到信贷歧视的公司具有更高的风险承担。更进一步，观察模型Ⅱ的回归结果中Discri的系数发现，无论货币政策变量如何选取，其系数都在10%的水平下显著为正。这意味着，公司遭受到信贷歧视的程度越严重，其风险承担越大。这与本文提出的假设2相吻合。对于遭受信贷歧视的公司来说，信贷歧视制约了公司获取外源融资的能力，让公司面临更苛刻的融资条件、获得更低的融资额度以及不得不支付更高的融资成本，并且面临更多的破产风险。为了应对这些问题，公司在经营管理方面会更具有积极主动性，更加热衷于采取各种改进措施提高投资回报率，同时对于投资机会的选择也会更加严格，愿意承担风险以追求更高的回报，因而具有更高的风险承担。以上结果意味着，在相同的条件下，遭受信贷歧视的公司可以更加有效地识别和利用投资机会，提高资本配置效率。

第三，公司规模、资产负债率以及国家经济增速对公司风险承担具有显著影响。公司规模变量Size的系数显著为负意味着，在其他条件相同时，规模较小的公司具有比规模较大公司更大的风险承担。公司规模越小，享受不到大公司所享受的规模效应和话语权优势，因此其必须发挥其灵活性方面的优势，为了追求更好的回报而承担高风险。公司规模越大，在风险的防范和控制风险方面要求越高、能力越强，因此具有较低的风险承担水平和较高的经营稳定性。由于负债代表了债权人对公司未来现金流的索取权，公司的资产负债率越高，意味着公司面临的还本付息的义务越多，公司有更大的偿债压力，因此为了有能力偿付债务，其经营策略会更加激进、愿意承担风险。而经济增长的系数为负则表明，在经济高速发展的时期，企业无须采取太过冒险的策略，就可以取得理想的回报，因此具有较低的风险承担。此外，公司属性对公司风险承担也有影响，但是不显著，从State的系数为正可知，民营公司风险承担略高于国有公司。

第四，金融危机带来的时变效应。图2是利用表3中的时间变截距绘制得到，其中RiskT的变化趋势与危机的发展形势高度吻合，反映了危机的不同阶段对公司风险承担的影响大小。比如，在危机最为严重的2008年前后，我国公司的风险承担达到最高，受到危机的冲击最为严重。总体来看，在危机爆发之前，公司的风险承担处于逐步积累阶段，公司自身尚能应付该风险承担下的不确定性；由于美国金融危机的不断蔓延，我国公司也遭受巨大冲击，公司的风险承担高企；随后我国政府制定了“十大行业振兴计划”，并推出了四万亿投资计划以带动经济增长，伴随着国家应对危机的各项措施的出台，公司风险承担逐步回落。

四、 结论探讨与启示

本文研究了我国货币政策变化对非金融类上市公司风险承担的影响，并研究了信贷歧视因素如何影响公司的风险承担。本文的研究表明，在我国，宽松的货币政策能显著提高公司的风险承担，紧缩的货币政策制约了公司风险承担的提高；信贷歧视会显著提高遭遇信贷歧视的公司的风险承担，并且遭受信贷歧视的程度越严重，公司的风险承担越高；金融危机对公司风险承担的影响具有时变效应。

上述研究结果意味着，在我国，货币政策的风险承担渠道能够有效传达到公司层面。这为我国货币政策的制定带来了以下启示：在经济稳定、公司风险可控的情况下，适度宽松的货币政策可以提高公司的风险承担，促进其进入高风险的投资领域，激励其引进新技术、开拓新的商业模式，进而优化了资源配置，促进经济的增长；当公司风险承担长期在高位运行时，国家应该适度收紧货币政策，引导公司避开高风险的项目，稳步降低公司的风险承担，促进公司长期健康发展。

同时，大部分的民营公司以及部分经营不善的国有公司面临的信贷歧视提高了其风险承担，在经济稳定的情况下，高风险承担固然可以为其带来优厚的利润和快速的发展空间，然而在经济危机发生的情况下，高风险承担有可能带来更高的亏损概率和破产的可能性，进一步恶化经济危机的影响。因此，改善民营公司融资环境，对于提高我国信贷资金的使用效率，提高整个社会的资源配置效率和风险控制能力，降低风险管理成本，促进经济的稳步发展，具有重大的现实意义。

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