换股吸收合并中的支付方式和换股比例研究

丁晨

摘要：目前，换股吸收合并这种并购重组的方式备受关注与争议。常常会有一些中小股东对换股比例的确定有所质疑，因此，本文以申银万国吸收合并宏源证券为例，分析了合并支付方式的选择原因并计算了换股比例的合理区间。并未今后企业合并的支付方式选择和换股比例确定提了一些建议。

关键词：换股吸收合并；换股比例；申银万国；宏源证券

中图分类号：F830.9 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2018）006-0-02

一、引言

近年来，随着我国资本市场的不断完善，越来越多的企业将采用并购重组这种方式来增强自己的竞争优势，助力IPO上市。而换股吸收合并作为并购重组的一种方式，目前备受关注与争议。这种合并方式的核心是换股比例的确定，换股比例的确定影响着并购双方股东的利益，也决定着此次换股吸收合并的成功与否。因此，研究换股吸收合并中换股比例具有重要的理论和现实意义。

本文将选取申银万国吸收合并宏源证券这个案例来研究。在合并当时，一些宏源证券的中小股东指出其换股比例不合理，宏源的价值被低估了。因此，本文将探究该案例支付方式的选择原因以及换股比例是否保护了宏源证券股东权益。最后，本文将为今后并购重组中的支付方式选择和换股比例设计提供建议。

二、案例介绍

1.案例主体

一是宏源证券股份有限公司（简称宏源证券），是中国首家上市证券公司，于1994年2月2日在深交所上市。宏源证券的主要经营内容有：证券咨询、证券经纪、证券承销与保荐等[1]。公司总资产、净资产、营业收入、净利润等指标都处于行业的较高水平[2]，且2013年营业收入和净利润均达到公司近五年最好水平。由此可见，合并前宏源证券的经营状况良好。

二是申银万国证券股份有限公司（简称申银万国），是国内最早的一家股份制证券公司，它是由原上海申银证券公司与原上海万国证券公司合并而成的。合并前申银万国的经营状况也很好，总资产、营业收入等各项指标在行业均为排名第10，处于较高水平，而且还略微优于宏源证券[3]。但其IPO上市融资的征程却屡遭失败。这是由于《证券投資基金管理公司管理办法》第十一条规定：“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家，其中控股基金管理公司的数量不得超过一家。”而申银万国和宏源证券的控股股股东都为中央汇金投资有限责任公司，所以根据“一参一控”规定，申银万国就无法上市。

2.具体合并方案

本次换股吸收合并的换股比例为2.049：1。这是根据宏源证券和申银万国换股价格确定的。宏源证券的换股价格是以2013年10月30日宏源证券董事会决议公告日为定价基准日，基准日前20个交易日的股票交易平均价格加上20%的换股溢价率，最终确定为9.96元/股。而申银万国是非上市公司，所以公司以2013年12月31日作为评估基准日进行资产评估。评估确定的换股价格减去本年度的利润分配，最终确定申银万国价格为4.86元/股。

三、支付方式选择分析

在企业并购中，支付方式的选择至关重要。其支付方式一般有三种：现金支付、股票支付和“现金+股票”支付[4]。这三种支付方式均有其优缺点，下面我们来分析宏源证券和申银万国选择股票支付的原因。

1.宏源证券角度

通过对宏源证券经营情况的分析，我们可以知道其在合并前的经营业绩较好。但在合并前，其高管由于个人原因被免职，公司处于群龙无首的状态，而且宏源证券的经营业绩也略微差于申银万国，所以合并对其来说并不是件坏事。况且宏源证券和申银万国的合并属于强强联合，他们合并后无疑是行业的新巨头，前景十分好。因此，宏源证券会选择被并购这一条路。而对于宏源证券的股东来说，选择合并后企业的股票比持有现金更有利可图，因为持有合并后的股票能让宏源证券的股东与申银万国股东一起分享合并带来的收益。

2.申银万国角度

对于申银万国的股东来说，如果有足够的资金，那么采用现金支付一定是更好的选择。因为合并会更加便捷，且股东的权益也不会被稀释。但是如果选择现金收购，申银万国要向宏源证券支付约395亿元现金以及申银万国要交多种税。而在2014年申银万国的现金增加量远远不够支付这笔钱，且前两年的现金增加额均为负数，那么考虑三年的净现金流量也难以进行支付。因此，如果要采用现金收购，那作为非上市公司的申银万国只能进行债务融资。而如果申银万国采用债务融资，那它将面临着巨额的借款，这个巨额借款会产生较大的财务费用，并且对股价有较大影响。由此可见，现金支付不是好的选择。此外，宏源证券有足够的现金交税，所以申银万国也不会选择“现金+股票”支付。

四、换股比例分析

1.换股比例计算

换股吸收合并中换股比例计算方法可分为以公司收益为基础、以资产价值为基础以及以市场价值为基础这三类方法。但由于申银万国为非上市公司，不适合采用以市场价值为基础的方法，所以本文将在以公司收益为基础和以资产价值为基础的这两类方法中选取了三种较常见的方法来计算换股比例的合理范围。

（1）摊薄每股收益之比

在以公司收益为基础的方法中，大家往往会采用每股收益之比来计算换股比例，但扣除非经常性损益的基本每股收益更能体现企业的持续盈利能力，更能代表企业的未来情况，所以本文采用摊薄每股收益之比来计算换股比例。摊薄每股收益之比=被合并方摊薄每股收益/合并方摊薄每股收益。计算可得2012年摊薄每股收益之比=0.5/0.2=2.500；2013年摊薄每股收益之比=0.31/0.27=1.148。因此，换股合理范围为1：1.148-1：2.500。

（2）每股净资产之比

每股净资产之比是以资产价值为基础的方法中较为常见的方法。每股净资产之比计算方式：被合并方的每股净资产/合并方的每股净资产。计算得2012年每股净资产之比=3.72/2.56=1.45；2013年每股净资产之比=3.73/2.75=1.356，因此，换股合理范围为1：1.356-1：1.453。

（3）“每股收益不被稀释”作为约束条件确定临界折股比例

首先，本案例符合该方法使用的两个基本条件。其次，我们分别用sh、s、h来表示申万宏源、申银万国和宏源证券，E表示净利润，S表示总股数，由合并后新的存续公司的每股净收益=其净利润/普通股总股数，得以下公式：

……（1）

基于假设，合并后双方股东的每股收益不被稀释，可得

……（2）；

……（3）

由年报得到数据：申银万国每股收益0.28元，净利润192248万元，总股数671576万股；宏源证券每股收益0.31元，净利润122780万元，总股数397241万股。增量收益率I不是一个定值，经过弹性分析后，假设I分别为5%，10%，15%，20%。最后，求得换股比例的合理区域在1：0.816-1：1.670。

2.合理范围分析

我们将以上三种方法所求的结果取合理的最大范围，求得换股比例合理区间为1：1.243～1：1.824。根据结果来看，实际换股比例1：2.049不在本文计算的换股比例合理区间内，它高于合理区间的最大值，这说明了实際换股比例很好的保护了宏源证券股东的权益，但却没有很好保护申银万国股东的权益。出现这一结果的可能原因有很多，如：1）我国的公司上市受到严格的管制，上市公司较非上市公司多了上市指标这一无形资产，而在公式中并没有将存在方式差异作为确定换股比例的依据。对于申银万国来说，其收购宏源证券也是想达到上市的目的，所以相对于申银万国来说，宏源证券有更高的议价权，但从这一点来看，也不能就此认为合并对申银万国不利。2）本文选取的方法不够多，且选取的方法存在缺陷，有些并没有考虑到商誉等无形资产的价值，这些可能会导致本文计算的实际换股比例略微偏低。

五、结论与建议

本文通过对申银万国和宏源证券股票支付方式选择原因以及换股比例是否保护宏源证券股东的分析，得出结论：股票支付是对申银万国和宏源证券来说最好的合并支付方式，且此次合并的换股比例偏向于保护宏源证券的股东权益。

通过以上分析，本文将为企业并购提供一些建议。首先，在企业的并购重组中，合并支付方式的选择十分重要。支付方式的选择要根据各个方式的优缺点并结合公司自身的经营状况以及企业想要实现的结果来考虑，如：如果企业的现金不够充足，而发行大量债券自然也对企业经营和股价不利，所以这种情况下企业不应选择现金收购，而可以选择股权收购。此外，换股比例的确定是决定换股吸收合并能否成功的一大重要因素。不同的方法确定的换股比例是不同的，企业在计算换股比例时应考虑到所用方法的缺陷，以便对换股比例进行合理的调整。

参考文献：

[1]任文玮.我国公司换股并购法律制度研究[D].山西财经大学，2011.

[2]姜盼.中国资本市场换股并购现金选择权问题研究[D].东北财经大学，2012.

[3]李璐.中国证券公司并购重组研究——以申银万国并购宏源证券为例[J].管理观察，2014（27）：84-86，89.

[4]李石.企业并购支付方式税务筹划[J].财会通讯，2015（11）：121-123.

作者简介：丁 晨（1994-），女，汉族，浙江台州人，硕士在读，上海大学管理学院会计专业。