上市公司并购融资方式研究

丁建松

【摘 要】上市公司并购的发展无疑将成为我国未来资本市场的热点，但是从现阶段看，由于我国资本市场发育还不成熟，企业并购的渠道不够疏通流畅，融资环境不够完善，企业并购运用在实践中的时候将会受到较大的限制。本文通过分析我国上市公司并购融资的现状及其存在的问题，进而探究我国上市公司并购融资方面存在的问题及其原因，寻求改善的途径，希望为我国的并购市场朝着健康、有序的方向发展做出一些贡献。

【关键词】上市公司；并购；融资方式

市场经济这种背景之下，企业之间的竞争随之变得更加激烈，目的就是使价值最大化，会利用多种多样的手段来使价值变大。除了努力提高生产经营利润外，并购是企业提高价值的重要手段，成功的并購能提高企业的市场竞争力，使企业在激烈的市场环境中长久的屹立不倒。然而，成功的并购并不容易实现，因为并购往往需要支付一笔巨额资金。一般情况下，并购企业若想获得目标企业的股权，必须向目标企业股东支付产权转让价格，另外还有中介机构的咨询费、股票交易所的交易费等资金需要支付，因此企业必须通过合理的融资渠道筹集这笔并购资金。企业可以通过发行股票、债券或向银行贷款等渠道进行并购融资，然而，尽管有如此众多的融资渠道可供挑选，企业究竟该如何选择才对其最有利呢？关于资本结构方面的规定需要考虑在内，生产经营状况和自有资金规模也是影响融资方式的一个重要因素，当我们在各大融资方案中，挑选时，应该结合综合的资本成本，优先选择一个成本最低的那个，这样，企业价值才会尽少的被浪费。并购前，企业应该正确评估并购所需资金，筹资金额不能过多或者过少，过多会增加利息费用，过少则会影响并购的进行。因此，企业必须综合考虑各方面因素来评价每个融资方案，从中选择最有利于自身发展和价值增值的融资策略。然而，虽然有众多的融资方式可供企业选择，但是由于我国法律对并购融资方面的诸多限制，这样就导致了我过上市公司的并购融资并不顺利，进行的道路也十分狭窄、坎坷。

一、概念分析

并购是兼并和收购的统称。

兼并是指把其他企业的产权用有偿的方式并入自家企业中。这样，被兼并的企业将不再拥有法人资格，以及不能进行改变法人实体的经济行为（黄嵩，2008）。有偿的方式通常有现金、证券等其他形式。这种兼并方式是合并的其中一种，等同于我国《公司法》中的吸收合并，我们可以这样理解：“大鱼吃掉了小鱼”。大鱼更加强壮，而小鱼却会死亡。收购与兼并最大的不同点在于，被收购的公司不会死亡，不会像“小鱼一样被吃掉”就消失。收购类似于“来了一个新老板”，会被人命令，但是会有一定的实际行动能力。这种收购形式是具有法律意义的，在企业资本经营中是常见的形式，从法律意义上讲，中国《证券法》的规定，收购是指持有一家上市公司发行在外的股份的30%时发出要约收购该公司股票的行为，其实质是购买被收购企业的股权。同时，也是具有经济意义的，它的经济意义是指一家企业的经营控制权易手，原来的投资者丧失了对该企业的经营控制权，但是实质却是取得控制权。

企业并购反映了经济化飞速发展的背景下，企业的生存压力日渐增大，这时企业的逐利性便凸显出来，相对于缓慢而不确定的企业内部扩张过程，更多的企业选择了并购来作为首选手段，从而可以迅速扩张，达到预期目标，但是这种手段也同样具有许多不确定因素。

并购融资，是指企业为完成并购业务，而通过各种途径和相应手段取得并购资金的过程（周春生，2007）。企业在进行并购融资前，首先需要确定并购的资金需要量，再结合本企业的资本结构要求，根据资本成本最低原则，从众多并购融资方案中选择风险最低且价值最大的方案，以最有利于自身发展的原则选择并购融资方式。

二、相关理论基础

（一）MM理论

Modigliani和Miller教授在提出了一系列的条件后，进而进行了十分严格的假设，1958年提出在无税情况下的MM理论，尽管有如此严格的假设，却还是忽略了财务困境成本和代理成本，这个理论还是区别于现实情况，故而不成立。

（二）权衡理论

1984年，Myers在考虑财务困境成本和代理成本的前提下提出了权衡理论，该理论认为，负债可以给企业带来税盾效应，使企业的价值增大；然而，负债并不是越多越好，因为随着负债率的增加，企业的财务困境成本和代理成本也会随之增加。因此，必须在负债产生的税盾效应与财务困境成本及代理成本之间进行权衡，确实存在最佳资本结构，在该资本结构下，企业的价值实现最大化。若此时增加或减少负债比率，企业的价值都会降低。

（三）优序融资理论

1984年，Myers和Majluf提出优序融资理论。该理论认为，由于内部融资的融资成本低、融资风险小，对企业来说是最有利的融资方式，因此，企业一般首选内部融资；由于债务融资具有税盾效应，而权益融资则不具有，因此债务融资的资本成本低于权益融资的资本成本，并且企业发行债券向市场传递的是一种积极的信号，而发行股票则传递的是一种消极的信号，因此企业一般偏向于先进行债务融资，再考虑权益融资。

三、我国上市公司并购融资方式研究

（一）我国上市公司并购融资方式的分布

为了分析我国上市公司并购融资方式的应用现状，笔者查阅了《中国企业并购年鉴2012》中所搜集的2011年发生的上市公司并购案例，共176例，通过逐个寻找并购案例并记录，笔者搜集了各个并购案例的融资方式和融资金额等数据。年鉴中没有明确记载并购融资方式和金额的，通过查询上海证券交易所和深圳证券交易所的相应上市公司的公告进行补充。

在选择具体的研究样本时，笔者通过以下标准进行筛选：1、并购方必须为上市公司，剔除并购方为个人的并购案例；2、剔除无偿划转或者遗产继承上市公司股权的并购案例；3、剔除吸收合并全资子公司的并购案例。

按照上述筛选标准进行统计分析，最终得到141例有效样本量。由于关于并购融资方式方面的数据没有现成的数据来源，统计的工作量相对较大，所以笔者只统计了2016年一年的并购案例作为研究样本。根据统计，我国上市公司并购融资方式主要有以下几种：自有资金、股权、贷款、自有资金加资产、股权加资产、贷款加自有资金、其他（包括债权、债权加自有资金、承担债务加自有资金）。笔者运用SPSS16.0统计软件对113例有效样本量进行描述性统计，得出了各种并购融资方式的分布情况：自有资金占71%，股权占17%，贷款2%，自有资金加资产2%，股权加资产2%，贷款加自有资金2%，其他4%

（二）研究结论

1、自有资金的比重最大，占所有样本的71%，如果将自有资金加资产的方式包括在内，共占样本总量的73%，这与优序融资理论相符，说明公司并购融资方式的首要选择是内部融资；但是，企业的自有资金毕竟有限，73%的上市公司都选择使用自有资金进行融资，也就是说，我国的融资渠道和手段都不够完善，方式方法相对较少。

2、股权融资方式占样本总量的17%，如果将股权加资产的方式包括在内，共占样本总量的19%，在融资方式中排名第二，意味着我国目前股权融资占有相对较大的成分。与之形成鲜明对比，银行贷款方式及其混合方式所占比例很小，仅占4%。这与优序融资理论不符，在外源融资方面，我国偏好股权融资方式，而不是债务融资方式，这从一定程度上反映了我国股票市场发育不成熟、债券市场建设滞后、银行贷款业务亟待发展的问题。

3、其他方式占比仅为4%，其中仅包括债权、债权加自有资金、承担债务加自有资金。这说明我国并购融资方式亟待创新，混合性融资和特殊融资方式的应用不够广泛，亟需发展。

四、完善我国上市公司并购融资方式的几点建议

（一）建立健全有关的法律法规体系

我国相关的法律法规明确禁止企业通过贷款和发行债券进行并购融资，企业根本无法通过债务融资筹集并购所需资金；股票市场发育的不成熟，暗箱操作现象的层出不穷，使得企业偏好权益融资，一定程度上反映了企业投机的本质，这不仅不利于企业的发展，也损害了投资者的利益。因此，我国立法部门应顺应我国并购事业的发展，适时放宽并购融资方面的限制，为我国的并购市场创造一个健康的融资环境。具体如下：

1、逐步放松银行贷款不得用于并购融资的限制。立法部门不应一味的管制企业向银行申请贷款的权限，在并购融资方面更是如此，要想经济市场发展得更加顺畅，企业的并购融资就需要大力支持。在一个企业各方面条件都十分优秀，财务状况良好，并且发展的机会十分巨大时，商业银行就可以为其他提供并購资金，当然，为了避免金融泡沫，商业银行需要有充分的调查与核实，这样就能比较合理的管控银行贷款了。

2、逐步放宽企业债券不得用于并购融资的限制。债券融资具有税盾效应，使企业的融资成本降低，且企业发行债券向投资者传递一种积极信号，比权益融资更能给企业带来好处。因此，立法部门应该放宽企业发行债券进行并购融资的限制，使债券在并购融资的舞台上发挥其应有的功能。

3、整顿证券市场环境，杜绝暗箱操作现象。正是股票市场发育的不成熟，使得有些企业抱着投机心理通过权益融资筹集并购资金。因此，立法部门应当适时整顿证券市场环境，杜绝暗箱操作现象，使并购融资朝着健康、有序的方向发展。

（二）拓宽融资渠道，挖掘融资方式

1、设立并购基金。立法部门可以鼓励一些有闲置资金的机构合作设立并购基金，并委托专业经理人进行管理，在市场上寻找可靠的并购企业，向其提供融资服务。这样既能充分发挥闲置资金的作用，也能帮助并购企业解决融资难题。

2、发展机构投资者。投资银行的大规模推进需要有立法部门的推广，加大宣传力度，重点提出并购融资这方面上如果有投资银行这一块将会十分顺利。使企业在并购时形成向投机银行咨询和接受融资服务的意识，这样投资银行的规模就会不断扩大，可以充分发挥其在并购融资中所应当发挥的作用。

3、融资工具的多样化及混合使用。从当前经济形势来看，我国各大企业在进行并购融资的过程当中，会用各种方法，但是，转换债券、认股权证、杠杆融资以及卖方融资这几种方式却不太会经常用到。随着立法部门逐步放宽并购融资方面的限制，这些混合性和特殊融资方式将得到广泛的运用。

（绍兴九元资产管理有限公司，浙江绍兴 312000）

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