云南白药财务可持续增长分析

李萍萍 朱彩云

[提要] 医药行业的发展事关国计民生，传承和做大做强中药产业是我国中医药发展面临的急迫任务。以财务可持续性增长相关理论为基础，采用希金斯可持续增长模型，选择中药行业中具有代表性的云南白药为研究样本，结合1991～2014年相关财务资料，对公司的增长情况进行分析。研究发现：云南白药实际增长速度高于可持续增长速度，但超速增长却没有为公司带来价值增值。因此，应通过加强发展规划管理、管控成本、平衡财务关系、优化企业资本结构、强化核心业务等措施，实现可持续增长。

关键词：财务可持续增长;可持续增长率;增长管理;有效增长

中图分类号：F712 文献标识码：A

收录日期：2018年3月26日

随着国民经济的不断发展，我国中成药工业步入了快速成长阶段，成为我国医药行业仅次于化学药品工业的第二支主力军。2005年以来，中成药复合增长率均保持在20%以上，行业前景较好。不过，目前虽然中药已经有了长足的发展，但随着我国加入WTO，国际医药公司开始大规模介入中药创新领域，我国中成药工业所处的发展环境面临着巨大的挑战，如何取得永久的可持续增长成为我国中成药行业的首要任务。我们都知道，只有适度的增长才能使得企业获得可持续发展，从而获得长远的经济效益。过高的增长速度可能使企业财务与资源匹配不均衡，导致企业出现财务危机，甚至进入破产、倒闭的境界;而过低的增长速度，又会使得公司财务资源闲置，增加机会成本，使得公司落后于行业发展的总体水平，最后同样面临着被市场淘汰的风险。因此，为了使得我国中成药行业在国际品牌的竞争冲击中立足，获得可持续的发展，本文基于财务可持续增长理论基础，选用希金斯模型，以相关财务指标之间的联系分析具有一定中药行业代表性的云南白药的可持续增长问题，力图为其他中药企业实现持续、健康的发展提供可以借鉴的参考。

一、财务可持续增长相关文献回顾与评价

企业的生存与发展，要以可持续为目标，只有保证企业增长的可持续，才能使企业在竞争市场中具备长久生存的能力。以适度的增长率发展是企业能否在激烈的环境中拥有自己的市场的重要前提，过高和过低的增长都有可能导致企业资源协调不合理，从而限制企业的增长，导致企业的倒闭。美国财务专家罗伯特·希金斯于1977年最早提出企业财务可持续增长的观点，他认为在企业对于现有资源没有达到完全利用的情况下企业取得的最大的销售增长率就是企业的可持续增长率。现金流口径模型主要有拉巴波特模型和科雷模型，他们认为不合理的超速增长亦可能减损股东价值，公司净现金流量为零时的增长率就是公司的可持续增长率。朱开悉认为企业可持续盈利成长能力是企业财务管理的最优目的，并推导出了上市公司在资本结构保持合理稳定的情况下每股收益的可持续增长模型。企业财务可持续增长受多要素影响，叶萌和蚁琦归纳对上市公司可持续增长的影响因素，认为宏观和微观的外部经济因素以及企业自身的管理、创新、开发等内在因素都会影响企业的可持续增长。杨晓兰、王丹通过对医药行业上市公司进行因子分析和聚类分析，认为盈利能力对于医药行业的可持续发展的影响最大。

企业的可持续发展主要体现在企业价值的积累。但是企业增长与企业价值的目标又有一定的偏差。那怎样的增长是有效的呢？Shin & Stulz于2000年發现，过高的增长率会侵害企业的价值，企业只有保持合理的增长率才具有持久的增长性，此时股东价值增值达到最大。汤谷良、游尤从会计角度和现金流量角度比较和检验原有的可持续增长模型，归纳了各模型的优势和局限，并结合实际案例进行验证，得出基于自由现金流量的模型建立了价值与增长联系结论。霍学刚使用托宾Q研究企业增长与价值关系;刘婷采用股票超额收益率测度企业增长有效性;李东红以EVA度量企业的价值创造。周浪波、杨琼以企业价值三维平衡理论为基础，对中部六省医药类上市公司的财务数据进行研究，指出提高增长有效性和价值相关性的基本保证是依赖管理效率提升，而非资本的大规模投入。

通过以上文献回顾可以发现，现有文献研究主要集中于从宏观角度进行企业增长持续性研究，财务学视角的研究大多也只是停留在理论层面，对于具体行业和企业的案例研究相对较少，不能很好地满足实际需求。目前，很多对于行业进行可持续增长的实证检验，其对象范围偏广，忽略了行业间可能存在的差异，且对于所选行业的特殊性没有提出有针对性的意见。对特定企业的研究，缺乏深度，未能在原有的模型上进行有针对性的创新。很少人对于医药行业的财务可持续性增长进行研究，为了医药行业的健康发展，文章将以云南白药为例，从增长波动和企业价值方面，动态性的分析云南白药增长状况，剖析云南白药财务可持续增长过程中存在的问题，从而提出相应的经营管理对策，希望能为其他中药企业的发展带来借鉴意义。

二、案例分析框架设计

（一）研究框架设计。企业财务的可持续增长关系着企业在竞争激烈的市场环境下的生存与发展。为了避免企业因发展过慢而陷入被收购或发展太快使得资源分配紧张而倒闭的局面，企业应结合内外部情况，进行可持续增长规划，在全球化的浪潮中，保持竞争力而长久存在。

如何在巨大的挑战与机遇的环境下寻求长远发展成为我国医药行业目前的核心目标。文章以医药行业中具有代表性的云南白药集团为案例公司，选取了云南白药集团2005～2014年的年度财务报表为研究样本，对其的发展路径进行探讨。利用这些财务数据并结合动态分析方法，观察云南白药的发展状态，探讨企业的可持续发展与财务政策和经营策略之间的关系。本文的技术路线和框架结构为如图1所示。（图1）

（二）模型的选择与变量界定

1、可持续增长模型的选择。可持续增长模型主要有两大类模型，它们分别是会计口径模型和现金流口径模型。在会计口径模型中，主要有希金斯模型和范霍恩模型;现金流口径模型主要有拉巴波特模型和科恩模型。由于会计口径模型相比于现金流口径模型，计算上比较简单，它的前提假设符合大多数公司，且所包含的会计信息广泛，因此研究者普遍采用会计口径模型进行可持续增长研究。在会计口径模型中，希金斯的模型偏于实际值，而范霍恩模型侧重于目标值，且希金斯的模型可操作性强，因此本文采用希金斯模型作为此次分析的研究方法。罗伯特·希金斯模型为：

可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益率

2、企业增长速度有效性评价模型构建。本文主要从企业价值的角度来界定企业的增长速度是否有效，衡量企业价值有市场指标和会计指标两种思路。为了消除市场噪音及克服“事后理性”，本文采用会计指标评估增长有效性，力图为企业提供更精细化和具有针对性的评估手段和指导。由于会计指标中EVA=收益-资源投入，反映的是经济利润，体现了企业真正创造的价值。故用EVA指标来计量案例公司的企业价值。并对案例公司单位净资产EVA与增长波动进行回归分析，探讨案例公司的增长是否为企业创造价值。（表1）

由于企业的价值受多方面因素的影响，为了使分析结果更具有说服性，在此拟用拉帕波特的价值驱动模型，引入多个控制变量。以下控制变量主要是为了防止实际增长率、盈利能力、扩张程度、资本结构、规模效应及上市后公司经营环境的变化对企业创造价值的影响。

EVA/NA=α0+α1Volatility+α2GMP+α3NCF/NA+α4Leverage+α5FA/NA+α6Size

（三）数据来源说明。文章的文献资料主要来源于中国知网，所涉及的案例公司的相关财务数据大部分是通过锐思数据库（www.resset.cn）来获得，并结合新浪财经网了解相关信息，使用Excel和SPSS对所获得的原始数据进行加工分析，得出案例集團1991～2014年的财务相关指标。

三、云南白药财务可持续增长分析

（一）云南白药简介。云南白药，创始人为曲焕章，成立于1902年，产品主攻云南白药和三七系列，经营涉及化学制剂、中成药、保健食品等的研究、生产和销售。1993年于深圳证券交易所上市，经过多年的发展，云南白药已然成为云南大型工商医药企业，是中成药行业的代表性企业。以其广泛的药理作用和临床反应，驰名中外。显著的药效加上国家级绝密的配方，使得云南白药不断壮大其品牌价值，成为其强有力的核心资源，在竞争市场中长期稳定的生存，并取得了自己的一席之地，是云南医药行业的领军企业，在中国中成药具有举足轻重的地位。云南白药的成长轨迹在医药行业具有代表性。因此，通过对它的成长轨迹进行研究，并得出相关成果，对于我国中成药行业中其他企业的发展具有重要的意义。

（二）云南白药财务可持续增长描述性统计分析。通过对云南白药集团数据的收集、整理，计算出云南白药集团1991～2014年的实际增长率和可持续增长率平均值的数据，其计算结果如表2所示。从表2我们可以看出，1991～2014年云南白药集团的实际增长率均值25.72%高于可持续增长率的均值17.67%，从其标准差可以看出集团的实际增长率的波动幅度大于可持续增长率的波动幅度。在此，我们可以初步得出结论，集团的实际增长率和可持续增长率存在着一定的差异。（表2）

为进一步检验云南白药是否实现了可持续增长，需要检验两个相关样本是否具有相同的分布，K-S检验结果显示：可持续增长率与实际增长率的渐近显著性（双侧）分别为0.844与0.732都大于0.05，从而接受实际增长率与可持续增长率均服从正态分布的假设。（表3）

为检测云南白药是否实现可持续增长，需要对配对样本进行T检验。检验假设为H0∶？滋=SGR-R=0，即假设可持续增长率与实际增长率之差的均值为零。运用SPSS19统计中的配对样本的T检验，结果显示：T检验的双尾显著性概率为0.004小于0.05，拒绝原假设，即云南白药在1991～2014年可持续增长率与实际增长率有显著的差异，未能实现可持续增长。（表4）

公司未能实现可持续增长，公司是增长过度或是增长不足，可通过威尔科克森检验来确认公司的增长状况。运用SPSS19统计进行秩检验，结果显示：公司1991～2014年的实际增长率和可持续增长率之差的负秩有7个年度，而正秩数17，结为零，由此可得出结论，公司的实际增长率超过可持续增长率。或者说，公司的实际增长速度偏离了可持续增长速度，与其财务资源不相协调，是超速增长。公司的超速增长对公司创造价值是否有效？

（三）云南白药超速增长有效性分析。我们知道过高或过低的增长都有可能导致企业经营失败，只有能够使企业价值提高的增长速度才具有有效性。经过以上分析可知，本案例企业处于超速增长的状态，而过高的增长速度可能导致企业资源配置紧张，发展与管理不协调，最终不利于公司价值的创造。为了能够对云南白药的发展提出可借鉴性的建议，采用企业增长有效性的评估模型，我们对于云南白药的超速增长进行有效性评估。为了检验云南白药公司的增长是否具有有效性，我们以云南白药1993～2014年的财务数据为基础，通过数据整理获取所需的相关变量值。为了探究云南白药的超速增长是创造价值还是损毁企业的价值，我们对各变量进行回归性分析。（表5～表7）

表5～表7为有效性分析中相关的回归数据。从5中，我们看到R方为0.819，调整后的R方为0.729，说明模型具有较高的拟合优度，自变量和因变量的相关程度比较高。表6的方差分析表中，F值为9.065，P值为0.000，说明数据的回归效果显著。在表7的估计和检验表中，数据显示增长波动的P值为0.012小于0.05，其非标准化系数为-14.082，标准化系数为-2.899，均小于0，说明增长波动会损毁企业的价值。而云南白药的增长波动极小值为-0.13，极大值为2.26，均值为0.2，所以集团的超速增长会损毁企业的价值，增长是无效的。

（四）云南白药超速增长融资分析。依据可持续增长理论，企业要想取得永久的生存与发展，首先得保证资源与增长的有效协调。以上的案例分析得出云南白药集团处于超速增长阶段。实际增长率均值及离散程度都高于可持续增长率的相应指标。案例公司是如何实现超速增长呢？我们知道，企业的发展需要资金的支持，对此，我们从资金来源方面对案例公司的超速增长进行分析。资金的来源主要有两个方面：一是内部融资;二是外部融资。对此，我们主要从留存收益增长率、股权融资增长率、外部融资增长率这三个指标与收入之间的联系来分析案例公司超速增长的资金来源。假设令Y表示营业收入增长率，留存收益增长率、股权融资增长率、外部融资增长率分别以X1、X2、X3来表示，回归方程为：

Y=α0+α1×X1+α2×X2+α3×X3

处于超速增长状态的企业，发展所需的资金主要来源于经营过程中创造的盈利，而企业盈利能力往往可以通过企业的销售净利率的高低进行衡量。盈利能力对于企业获得有效的内部资金和外部筹资能力都有正面影响。企业外部资金的需求量与企业的营运能力有着较强的联系，当企业拥有强有力的营运效率时，企业就能够提高对于现有资金的利用，增加企业的获利能力，减少对外部资金的需求。从上市后至2014年企业的销售净利率均值达到13.85%，，其留存收益率均值为64.65%，为企业提供了有效的内部资金来源，也提高了企业的外部筹资能力。集团的总资产周转率均值为1.09高于可比性企业（东阿阿胶股份有限公司、紫光古汉集团股份有限公司、青海明胶股份有限公司、仁和药业股份有限公司）总资产周转率均值为0.68，高的营运能力提高了企业的获利能力和资金利用率，减少了企业对于外源资金的需求。案例集团采取的高留存收益政策，和本身拥有的强营运能力使企业获得了大量的内部资金，为企业发展过程中的资金需求提供了有力的支持。（表8）

表8为各融资增长额与营业收入的回归数据，其模型容忍度都小于1并且方差膨胀因子VIF在1～2的范围内，这反映了各个变量之间不存在多重共线性。留存收益增长额与外部融资增长额的P值分别为0.006与0.022，都小于0.05，说明两者与营业收入增长额之间有显著的相关性，且两者的系数皆大于0，即两者对于营业收入增长额有正向影响。其中留存收益增长额的B值较大，说明了留存收益增长额对于营业收入增长额的影响较大。股本同比增长额的P值为0.911，与营业收入增长额之间不具有显著性关系。

外源主要组成部分为负债，表9是案例公司负债构成的相关描述统计量，从中我们可以清楚地看到，流动负债占总负债比率均值达到了91.49%，而长期负债平均才占8.51%，流动负债占比大概是长期负债占比的11倍，说明企业增长的资金主要来源于外源融资中的流动负债融资，虽然其风险较大，但是却能够获得相对低的融资成本，取得的灵活性较强，在各促进因素中居于首位。（表9）

四、结论及建议

获得增长是每个企业在竞争激烈的市场环境下努力争取的目标。但是一味地强调增长而忽视企业价值是否有效创造，最终可能导致企业价值的毁损，从而使企业处于不利的竞争地位。企业价值是否有效增长是企业能否长期可持续发展的重要前提，因此云南白药集团的超速增长应引起警惕。

（一）合理规划增长战略，保持企业平衡增长。企业应保持平稳的增长速度，避免企业的资源配置和经营管理因过大的增长波动，与公司的发展出现不协调，进而对公司的盈利产生威胁，影响公司的价值创造。企业的增长速度波动与企业的价值积累成负相关关系，大的波动幅度会减损公司的价值。因此，为了能够获取稳定的价值积累，集团应重视超速增长可能引起的財务风险和经营风险，同时应转变战略模式，尽可能避免增长波动幅度过大而导致企业的资源配置跟不上企业的发展步伐，从而影响企业的价值创造。

（二）有效管控成本，提高企业盈利能力。云南白药的销售净利率均值为13.85%，低于同行业可比性企业均值14.18%，企业的销售净利率关系着企业的销售净利高低，影响着企业内源资金多少及外部融资能力高低。销售净利率受企业生产、销售成本的影响，所以，企业应该合理控制各部分成本，可以通过规模化生产，降低企业平均生产成本，提高企业的总体销售净利率，增强企业的盈利能力，从而提高企业的外部融资能力。

（三）平衡财务关系，增加企业留存收益。从表8我们知道，内源资金中，留存收益是企业销售增长的重要资金支持，其资金利用成本低，留存收益增加额对营业收入增加额的影响是正向且显著的，而营业收入增加是企业价值增长的基础。因此，在其他因素不变的情况下，增加企业的留存收益能够间接地提升企业的价值，实现企业的有效增长。云南白药的留存收益率均值为64.65%低于行业可比企业均值76.38%，鉴于留存收益率与营业收入的相关联系，集团可适当提高留存收益率，减少资金使用成本，促进企业的发展。

（四）优化企业资本结构，增加财务弹性。流动资产对于处于高速增长的案例公司的收入增加有显著的正影响，且流动资产是案例公司增长的主要资金补充，因此为了能够持续有效的增长，企业可以适当加强对于流动资产的利用，延长应付款支付、缩短应收款收回时间。提高资金的灵活性与利用率，进一步降低筹资成本。

（五）强化核心业务，提高财务核心竞争力。拥有一个不可模仿的核心竞争力，能够帮助企业在竞争市场上取得独占优势的地位。云南白药伤科圣药的绝密配方是其极其重要的核心竞争力，通过这一优势，集团创造高价值的品牌，但是随着行业的不断发展以及经济全球化的影响，这一核心竞争力渐渐失去其优势。因此，案例公司应持续不断地进行新产品的开发，并加强集团的技术和管理效率，保证产品质量的同时降低成本，进而强化核心竞争力，通过改革和创新壮大集团，突破集团的成长瓶颈，从而实现集团的可持续发展。

五、结语

本文主要是选取云南白药为案例公司，依据罗伯特·希金斯财务可持续增长模型，并拟用拉帕波特模型，深入分析云南白药1991～2014年的财务可持续性增长的情况，并围绕企业价值，对云南白药的超速增长进行有效性分析，得出案例集团的增长是有效的。但是，经过前面的增长波动和净资产EVA回归分析，我们进而发现增长波动和企业的价值成负相关关系，因而要取得永久的可持续增长，企业应该维持平稳的增长速度，才能够在稳定的状态下，调整企业自身状态，使得企业的资源配置和经营管理与企业的增长协调一致。在市场竞争激烈的环境下，相对于一味地追求高增长，企业更应该重视企业价值的有效提升，避免增长的大幅度波动，从而达到在市场上的可持续发展。

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