金通灵高溢价并购谜团

诸法空相

因收购事项而停牌的金通灵于2017年12月25日收到了深交所问询函，就其拟作价7.85亿元收购上海运能100%股权事项提出了质疑。深交所指出，在上海运能设备成套与技术服务收入构成中，来自巴基斯坦和印尼的境外工程项目贡献较多，要求说明设备成套与技术服务收入构成中境外收入占比较高的原因，对境外收入真实性的核查情况；并就标的公司的估值依据和合理性等进行问询。

笔者在梳理金通灵披露的收购报告时发现，交易所针对此次收购提出的问题还只是金通灵收购事项中的冰山一角，若结合金通灵和上海运能披露的近年来的相关财报数据，即可发现上市公司自身不仅存在看点，且被收购标的上海运能的经营和财务数据当中也都存在很多让人难以理解之处，尤其是其与金通灵之间的微妙购销合作关系，令人怀疑此次金通灵选择高溢价收购上海运能的真实目的其实是并不单纯的。

金通灵不寻常的现金流数据

创业板公司金通灵的主营产品为离心风机，主要应用于钢铁冶炼、火力发电、新型干法水泥、石油化工、污水处理、余热回收、煤气回收以及核电等领域。根据公司发布的近两年财报披露，在2016年和2017年中期的营业收入同比增速分别为4.82%和31.56%的背景下，同期归属母公司股东净利润的同比增速分别达到了39.46%和100.01%，然而就是这看似良好的经营业绩背后，金通灵现金流量方面却隐藏着一定的问题。

2016年，金通灵在实现净利润3905.37万元的基础上，经营活动现金流量净额为1511.53万元；而到了2017年上半年，其在实现净利润6701.19万元的基础上，经营活动现金流量净额却大幅变脸，由正转身变为-10887.79万元，现金流呈大幅流出状态。

笔者仔细研究后发现，造成金通灵现金流在2017年上半年出现短缺的主要原因就在于其应收账款回款能力的下滑。根据金通灵发布的2017年半年报数据，公司应收账款余额排名第二位的客户为“河北槐阳生物质热电有限责任公司”，应收金额高达3740万元（见表1）。从2015年报数据来看，这笔欠款形成时间应该是发生在2015年，当年其“按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况”表中，金通灵针对该客户的应收账款余额就达3740万元。两年多时间过去，该数值无任何变化，这意味着自2015年末以来，金通灵针对该客户的应收账款是没有收回一分钱的。

半年报中，金通灵虽然并未披露这家欠款时间达两年的客户存在应收账款回收存在困难的说明，但是笔者却根据《中国裁判文书网》发布的信息得知，河北槐阳生物质热电有限责任公司在2016年1月因未按时履行法律义务而被法院强制执行信息，此信息从某一方面说明该客户的自身资信条件并不算优良。

类似“河北槐阳生物质热电有限责任公司”这样对金通灵保持长期大额欠款的客户还不止一家。数据显示，“上海神农节能环保科技股份有限公司”在2017年上半年末对金通灵的欠款金额也高达2176.44万元，这笔欠款同样也是形成于2015年、当年末的欠款总额为2915.9万元。从前后数据对比看，金通灵在这两年间对神农股份也未收回多少钱。

不仅如此，金通灵在其发布的2016年年报中还披露，截至当年末对“上海神农节能环保科技股份有限公司”的应收账款余额为2380.73万元，为此计提的坏账准备金额为230.97万元、计提比例约为10%，基于金通灵的账龄法坏账计提的会计政策，这对应着这笔欠款的账龄基本上以1～2年期为主。

“上海神农节能环保科技股份有限公司”是一家在新三板挂牌的公司，并按照要求披露各年度年报，但是根据该公司发布的2016年年报显示，截止到2016年末时，该公司认定的对金通灵账龄为1年以上的欠款金额只有1360.4万元。这与金通灵所披露的财務数据中列示的对“上海神农节能环保科技股份有限公司”的2380.73万元长期应收账款相比，相差了近千万元。那么在这两家公司当中，究竟是神农股份隐瞒了负债，还是金通灵虚增了应收账款资产呢？

除此之外，金通灵还针对客户成渝钒钛科技有限公司、武汉凯迪电力工程有限公司也均存在长期大额应收账款，且收回效率非常低的情况。

虽然存在经营现金流紧张的财务尴尬，金通灵却仍希望通过大手笔收购来促进公司更快增长，并于12月16日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，计划定向发行6001.53万股股份用于收购上海运能全部股权，由此计算上海运能整体估值高达7.85亿元，相比该公司账面净资产溢价521.18%；同时金通灵还将额外募集2亿元配套资金。

各执一词的购销金额

梳理金通灵与上海运能关系，笔者发现两者之间远不止于收购与被收购的关系。根据收购报告书披露的数据显示，金通灵及其子公司高邮市林源科技开发有限公司是上海运能2016年度的第二大客户，对应销售金额分别高达1418.8万元和3324.79万元，合计金额占上海运能当年销售总收入的13.5%（见表2）；其中，金通灵母公司从上海运能采购的是锅炉，林源科技采购的则是“秸秆气化发电技改项目设备成套及技术服务项目”。

与此同时，收购报告书披露金通灵还是上海运能2016年度的主要供应商，向上海运能提供了价值4224.92 万元的“臭氧设备、空分设备及组件”，这占到上海运能同年采购总额的15.92%（见表3），也是该公司同年第一大供应商。

在正常的购销逻辑下，上海运能向金通灵的销售，就应当对应着金通灵从上海运能的采购，双方的购销金额大体一致；反之亦然，上海运能从金通灵采购的金额，也应当对应着金通灵对上海运能的销售金额。但事实却并非如此，两家公司之间的购销金额不仅存在差异，而且差异巨大。

根据金通灵发布的2016年年报披露，上海运能是公司当年的第一大客户，涉及销售金额高达15797.04萬元，占金通灵同年销售总额的比重高达16.7%，远超同年排名第二位的客户，由此可见上海运能可谓是金通灵2016年度的主要收入来源。但是在此过程中需要注意的是，这一销售金额相比收购报告书中披露的、上海运能2016年向金通灵采购金额4224.92 万元，要多出1.15亿元，即双方的购销交易金额存在差异巨大的矛盾。

在正常的会计核算逻辑下，这只有一种可能，就是上海运能从金通灵采购的部分设备并非用于产品加工，而是作为自己的固定资产，由此将这部分采购项目并未列入到日常经营活动的主要供应商采购数据当中。

然而，问题在于从上海运能的审计报告披露数据来看，上海运能2016年末的固定资产原值仅为6763.81万元，相比2015年末的5234.17万元仅增加了1500万元左右，完全不足以包含该公司所披露的采购金额，与金通灵披露的销售金额相比存在高达1.15亿元的差异。

不仅如此，从金通灵发布的2016年年报披露的应收账款数据来看，当年末主要欠款客户中并未包含上海运能，即金通灵在2016年末对上海运能的应收账款余额不会超过其第五大应收客户的2051万元应收款，这进而意味着上海运能针对其向金通灵的1.85亿元含税采购（17%增值税销项税额）几乎支付了全部的采购款。

但是从上海运能的审计报告数据来看，该公司2016年度现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目，实际支出金额仅为13711.76万元，即便全部支付给金通灵一家供应商，都不足以对应同年高达1.85亿元的含税采购。

综合上述分析可以发现，在上海运能披露的采购数据和金通灵披露的销售数据之间，存在着难以合理解释且差额巨大的矛盾，这非常令人担忧两家公司所披露财务数据的真实性。如果以上海运能披露的采购数据为准，就意味着金通灵涉嫌金额巨大的虚增收入；如果以金通灵披露的销售数据为准，就意味着上海运能隐瞒了巨额采购。

财务操纵疑点隐现

进一步分析上海运能与金通灵之间的购销交易关系，可以发现在经营过程中，金通灵有通过上海运能进行财务操纵的嫌疑。

上海运能销售给金通灵子公司林源科技的产品是“秸秆气化发电技改项目设备成套及技术服务项目”，这项目产品并非上海运能原本的经营业务内容，在报告期内，上海运能仅在2016年向林源科技销售过这一产品，此前并无先例且此后也无相关项目达成。

同时，上海运能在制造“秸秆气化发电技改项目设备成套及技术服务项目”的工艺流程当中，所必须的原材料设备“空气分离设备及组件”是从金通灵处采购而来的。也即针对“秸秆气化发电技改项目设备成套及技术服务项目”这一产品，上海运能的上游采购和下游客户，均是指向金通灵及其子公司，上海运能仅是充当了一个加工厂的角色。

不仅如此，在提供“秸秆气化发电技改项目设备成套及技术服务项目”这一业务过程中，上海运能似乎也并未赚到多少钱。尽管收购报告书中并未详细披露上海运能这项具体业务的毛利率数据，但是根据收购报告书披露的销售及采购数据来看，上海运能在2016年从金通灵及其子公司采购了4224.92 万元，同时向其销售了4743.59万元，此间的差额仅有518.67万元，以此粗略计算，此项业务的毛利率仅在11%左右；如果再剔除掉相关税费等成本因素，则在“秸秆气化发电技改项目设备成套及技术服务项目”这项业务当中，上海运能恐怕只是赚了个吆喝、扩充了一下营业收入规模而已。

但是仔细分析下去，问题似乎又并非看起来这样简单。针对“秸秆气化发电技改项目设备成套及技术服务项目”这项业务，金通灵及其子公司林源科技掌握着核心组件设备和最终的产品用途，其中核心组件“空气分离设备”由金通灵提供，最终组装成的“秸秆气化发电技改项目设备”则形成了林源科技的固定资产。

如果这项业务未曾经过上海运能的“廉价”加工过程而由金通灵直接提供相关设备给林源科技的话，则因林源科技是金通灵的子公司而构成母子公司之间的内部交易，按照会计准则的规定，金通灵就不能针对这项资产转移确认销售收入及利润。而仅仅是通过上海运能的简单加工过程，借助这个外部第三方公司之手，金通灵及其子公司林源科技就得以在核心设备并未出现实际转移的条件下，确认了相关销售收入及利润。

换言之，金通灵及其子公司林源科技之所以借助上海运能之手进行简单加工，同时还未针对这宗交易认定为外协加工业务，很可能是出于虚增该公司2016年度收入和利润的目的，且这样的财务操纵手段具备了相当高的隐蔽性。

金通灵子公司支付能力堪忧

被收购标的上海运能的主营业务回款能力趋于下降，这也是值得关注的。根据审计报告披露的数据显示，该公司在2016年实现主营业务收入3.51亿元同比2015年的2.41亿元增幅尚不足50%的条件下，应收账款余额却从2015年末的9032.79万元大幅增加至2016年末的16536.8万元，同比增幅高达83%，增幅显著超过了同期营业收入的增幅。

这就对应着上海运能应收账款周转水平在2016年出现了显著下滑，对该公司的营运资金产生了很大压力，与之相伴的则是，在2015年末时还不需要长期借款的上海运能，在2016年借入了680万元长期贷款。

同时，上海运能针对部分主要客户的销售回款也备受拷问，其中最引人关注的就是针对金通灵子公司高邮市林源科技开发有限公司，根据审计报告披露，截止到2017年9月末，上海运能对林源科技的应收账款余额高达3890万元，排名第一位、占上海运能同期全部应收账款的五分之一以上；同时，上海运能对此欠款计提坏账准备的比例为10%，这对应着该宗欠款的账龄为1～2年期，进而意味着其对应形成的时间在2016年10月之前。

但是根据收购报告书披露的数据显示，上海運能在2016年对林源科技的销售金额仅为3324.79万元，考虑到17%的增值税销项税额，含税销售额恰好为3890万元。也就是说，上海运能向林源科技销售产品对应的货款，在过了一年多时间之后仍然未能收回一分钱，这样的赊销额度恐怕不是两家毫无关联的公司之间所能拥有的吧！

事实上，林源科技拖欠上海运能的款项或是无奈之举。根据金通灵发布的2017年半年报披露，该公司合并口径下货币资金余额虽然高达21931.1万元，但其中19567.68万元是金通灵母公司的货币资金，也即包括林源科技在内的金通灵所有子公司，拥有的货币资金余额加起来仅为2363.42万元；那么归属于林源科技的货币资金余额只可能更少，根本不足以支付所欠上海运能的设备采购款。

上海运能子公司有瑕疵

此外，根据收购报告书披露，上海运能的子公司上海工锅在生产过程中存在固体废物、废水、废气以及噪音等少量污染物，2017年10月27日因上海工锅喷漆作业未在封闭空间中进行，该公司被上海市金山区环境保护局认定为违反《中华人民共和国大气污染防治法》并处以10万元罚款。对此，金通灵在收购报告书中认为“该行政处罚不属于重大违法违规行为”，但这一认为并非是由上海市金山区环境保护局作出的，而是上海运能的单方面主观认定。

客观来看，《行政处罚法》及相关法律中没有明确规定什么是重大违法违规行为，重大违法违规也不是一个法律概念，需要自行判断是否属于重大违法违规行为，但是在实践中律师一般都比较谨慎，需要企业到相关行政机关开具行政处罚不属于重大违法违规的证明文件。

以监管部门在审查企业上市、新三板挂牌是的工作流程为例，要求申报企业开具的文件也趋向规范化、格式化，原则上凡被处以罚款以上行政处罚的都视为重大违法行为，除非能够依法作出合理说明，且能够获得行政处罚实施机关出具的不属于重大违法行为的证明文件。

另据《中国裁判文书网》发布的信息，上海工锅还多次因未按时履行法律义务而被法院强制执行，如内蒙古山宝机械设备销售有限公司诉上海工业锅炉有限公司买卖合同纠纷一案等。仅从这一点来看，上海运能的子公司上海工锅本身是存在一定法律瑕疵的，如果该公司选择自行申报上市，这将是一个难以逾越的重大阻碍，而这恐怕也是上海云能委身于金通灵的原因之一吧！