沃施股份并购中海沃邦，毛利率畸高、采购数据不合理

王宗耀

在《沃施股份并购标的估值变动诡异，无形资产增值26亿元风险难控》文章中，《红周刊》记者就沃施股份并购中海沃邦中存在的部分疑点和风险进行了剖析，如今进一步分析发现，被并购标的中海沃邦除了此前文章中提到的疑点外，其实还有远超同行业上市公司水平的毛利率、采购数据难以得到现金流的支撑的疑点。与此同时，从中海沃邦的社保缴纳情况看，其在报告期内还可能存在少缴、漏缴员工社保的情况。

“离谱”的毛利率

并购草案披露，沃施股份对中海沃邦的收购是分两步走的，第一步是支付现金购买中海沃邦27.20%股权，这一步早在今年1月份就已经开始实施，至目前仍在进行中。

在第一步现金收购中海沃邦27.20%股权阶段，沃施股份收到了深圳证券交易所下发的问询函，深圳证券交易所对其并购中存在的诸多问题进行了问询。虽然沃施股份对问询函内容进行了相应答复，但若结合2月份上市公司再次发布的并购草案来看，中海沃邦身上所存在疑点仍然不小，而这首先就体现在其远超同行业上市公司水平的毛利率上。

根据草案披露的数据，报告期内（2015年、2016年和2017年）中海沃邦的毛利率分别为63.33%、69.00%和75.06%，高企的毛利率足以让人仰视，可问题在于，这是否合理呢？

在沃施股份今年1月份披露的草案中，中海沃邦采集了中国石油、中国石化、广汇能源等6家同行业上市公司的毛利率与自己做了对比。从对比情况看，报告期内这6家上市公司的行业平均值分别仅为16.59%、22.36%、19.49%（见表1），显然中海沃邦的毛利率水平足以甩出中国石油、中国石化和广汇能源等行业内公司好几条街，中海沃邦似乎就是该行业中的“王者”。

对于自己远超同行业水平的毛利率，中海沃邦在并购草案中表示：从收入的角度看，中海沃邦的收入来源相对于其他同行业上市公司较为集中，仅为天然气销售的分成收入。同行业上市公司的收入来源于多种产品，且天然气相关业务的产业链较长或处于相对下游的阶段，如石油、煤层气、管道天然气、液化天然气、天然管道运输、石油天然气服务等，由于天然气的勘探、开采承担了较大的风险，因此作为天然气产业链上游的天然气开采业务具有较高的盈利水平。从成本的角度看，中海沃邦的营业成本主要为油气资产及固定资产的折旧与折耗，占营业成本的比重在70%以上。同行业上市公司由于天然气相关业务的产业链较长或处于相对下游的阶段，营业成本、运营成本构成较中海沃邦多样。因此，中海沃邦能够取得相对较高的利润水平。

然而，这样的解释未免过于泛泛，并不足以说明其超高毛利率的合理性，《红周刊》记者在分析中海沃邦与中石油煤层气有限责任公司（简称“中油煤”，下同）的合作合同和收入分成情况时发现，中海沃邦和高毛利率现象是存在一定不合理性的。

并购草案披露，中海沃邦主要从事天然气勘探、开采、销售业务，其收入来源完全依赖于中国石油旗下的公司中油煤，如果失去与中油煤的合作，公司将失去所有收入，因此，可以说中海沃邦是“寄生”于中油煤而存在的。显然，这样的“寄生”关系本身是存在着极大风险的，而就在这种“寄生”关系下，中海沃邦却能从中获取远高于行业平均的超高毛利率，这实在是令人匪夷所思。

根据2009年8月13日中海沃邦与中油煤签署的《合作合同》，双方合作开发石楼西区块，其中中油煤拥有在石楼西区块开采天然气资源的许可，而煤层气作业所需的一切勘探费用、开发费用和生产费用则全部由中海沃邦单独提供，从本质来看，就是一方拥有开采许可，而另一方则负责资金筹措、方案规划、工程实施、日常管理等其他，最后的产品销售由中油煤来完成，在获利后再给中海沃邦分成。

关于收益的分成情况，根据中海沃邦与中油煤签订的协议，在按照国家规定缴纳增值税和矿区使用费后，剩余煤层气，在中海沃邦的勘探费用、开发费用回收完毕之前，中石油煤层气公司可获得煤层气产量12%的留成气，剩余部分根据双方就煤层气开发达成的协议中约定的投资参与权益比例分成;在中海沃邦的勘探费用、开发费用回收完毕后，中石油煤层气公司可获得占煤层气总量22%的留成气，剩余部分根据双方就煤层气开发达成的协议中约定的投资参与权益比例分成。

然而根据前后两份并购草案披露，报告期内中海沃邦在石楼西区块天然气的销售总量分别是15514.56万方、28012.96万方和62995.53万方，另外，从其进行销售价格分析时提供的数据来看，中海沃邦在以上周期内的分成销量分别高达13652.81万方、24371.28万方和54793.97万方。由此不难推算出，中海沃邦的分成销售量占销售总量的比例分别为88.00%、87.00%和86.98%。这也就意味着，中油煤分成的销量分别仅为12%、13%和13.02%。

正如前文所述，根据协议在中海沃邦的勘探费用、开发费用回收完毕之前，中石油煤层气公司可获得煤层气产量12%的留成气，现在从中油煤的分成比例来看，中海沃邦应该是刚刚收回勘探费用、开发费用才对，否则中油煤的分成比例没道理仅略高于12%的比例，而是变成了22%。

问题在于，如果中海沃邦是刚刚收回费用，那么其投入费用本身就需要计入成本核算的，而中海沃邦在天然气分成销量占比远超80%，几乎达到90%的情况下，若才剛刚收回成本的话，那么中海沃邦在石楼西区块项目的勘探、开采费用应该是并不低的，如此情况下，该公司的毛利率也就不可能非常高。换句话说，如果真有那么高的毛利率，中国石油凭借自己的实力难道还不能自主开采，又何必将这么一大块到嘴的肥肉分给别人来吃呢？而若非坚持分给别人来吃，则其背后或许又会涉及到中油煤的经营管理问题了。

会“说话”的采购数据

除了毛利率异常之外，中海沃邦的采购数据也存在疑点，其采购总额与现金流支出之间的财务勾稽关系并不匹配。

在分析中海沃邦采购情况之前，我们先来看一下其信息披露中存在的可疑之处。根据沃施股份1月10日披露的《重大资产购买报告书》草案，2016年中海沃邦向前五名供应商合计含税采购金额分别为18024.86万元，占采购总额的比例分别为57.81%，由此可推算出该年度中的含税采购总额为31179.48万元。然而令人奇怪的是，仅仅过了不到一个月，沃施股份2月6日披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》（草案）中，其前五大供应商就发生了变化。其中，在1月份的草案中，第三大供应商为永和县长实工程服务有限公司，采购金额为2861.46万元，占采购总额的比例为9.18%，而到了2月份方案中，第三大供应商却变成了中曼石油钻井技术有限公司，也就是其原来的第四大供应商，采购金额为1912.11万元，占采购总额的比例为6.13%，原来的第三大供应商永和县长实工程服务有限公司从前五大供应商名单中消失了。

短期内，前五大供应商数据就出现了“变身”，如果说是因为会计处理失误所致，企业进行了调整，那么企业应该在最新的草案中进行解释，然而草案中却没有相应解释，这让人很难理解。

在中海沃邦的采购数据中，其2016年的含税采购总额为31179.48万元。根据草案披露的数据，当年该公司应付票据新增金额为4758.89万元，应付账款新增金额则为53.96万元，其负债合计新增了4812.85万元。另外，根据沃施股份披露的中海沃邦的审计报告中，2016年该公司以应收票据背书结算工程款的金额为8470万元，算上这部分金额后，相对于其31179.48万元的含税采购总额，中海沃邦为采购支出的现金金额应该在17896.63万元左右。然而从中海沃邦的现金流量表来看，该公司当年“购买商品、接受劳务支付的现金”仅为1585.64万元，即使我们考虑到当年有近26万元预付款项的减少，结果仍然有1.63亿元左右的采购得不到现金流的支持。那么，中海沃邦在2016年的1.63亿元采购到底是从何而来的呢？

相较2016年多出1.63亿元采购，2015年的情况又是如何呢？

根据沃施股份披露的采购数据来看，2015年中海沃邦向前五名供应商进行的含税采购金额为42315.09万元，占采购总额的比例78.97%，由此推算出当年的采购总额为53583.75万元。2015年沃施股份的应付账款和应付票据金额均为0，这意味着该公司当年没有因为采购而负债;另外根据审计报告来看，该公司2015年也没有用于背书结算的应收票据，即不存在应收票据背书转让进行采购的情况。如此便意味着该公司在2015年的53583.75万元的采购总额应该全部是以现金方式来支付的，可实际情况却不是如此。

根据现金流量表显示的数据，2015年中海沃邦“购买商品、接受劳务支付的现金”仅为9652.26万元，相比53583.75万元的采购额，该公司竟然有4亿多元的采购金额即没有形成负债，也没有以现金方式支出，更没有形成承兑汇票背书采购。这就奇怪了，难道中海沃邦真有“空手套白狼”的技能，不需要支出就能实现采购吗？

采购总额与现金支出无法匹配，到底是采购数据有问题，还是资产负债表相关负债数据有水分亦或者是现金流统计有误？不论是那种情况都可能导致上述不匹配的结果，而这些财务数据上的重重疑点，很有可能会影响到企业的生产成本，导致其毛利率数据失真，而如此一来，反而从侧面解释了其毛利率为何会远高于同行业水平疑问了。

“五险一金”缴纳不足之嫌

沃施股份在披露并购草案的同时，也披露了中海沃邦的财务报表及审计报告，《红周刊》记者翻阅其审计报告发现，中海沃邦在员工权益保障方面似乎也存在不小的问题，因为该公司为员工缴纳的“五险一金”比例与薪酬并不匹配。

在正常情况下，企业“五险一金”的缴纳基数是按照上一年度职工所有工资性收入所得的月平均额来进行确定的，虽然每位员工的月均工资性收入不易获得，但我们还是可以按照企业所缴纳的“五险一金”总额和职工薪酬总额来进行估算，且其缴纳比例应该符合当地“五险一金”的综合缴纳比例才对。

根据沃施股份披露的中海沃邦的审计报告，该公司2017年度新增的社会保险费金额（包括医疗保险、工伤保险和社会保险）为141.03万元，基本养老保险252.53万元，失业保险费11.11万元，住房公积金160.83万元。整体核算，其“五险一金”的新增金额合计为555.02万元。2016年短期薪酬列示，中海沃邦当年新增的工资、奖金、津贴和补贴金额的金额合计为1914.31万元，那么中海沃邦2017年新增的555.02万元“五险一金”金额占上年度该公司职工工资、奖金、津贴和补贴金额的比例达28.99%。这与2017年山西省内单位为企业职工缴纳“五险一金”的综合比例约占职工薪酬的40%左右相比，显然，沃施股份为职工缴纳的“五险一金”的比例是明显过低的。

我们再来看看中海沃邦2016年的缴纳情况。根据审计报告数据显示，该公司2016年社会保险（包括医疗保险、工伤保险和社会保险）新增金额为105.59万元，基本养老保险新增金额为178.91万元，失业保险费则为8.77万元，住房公积金的新增金额则为107.21万元，整体核算，中海沃邦2016年“五险一金”的合计新增金额为400.49万元。在2015年中海沃邦短期薪酬列示中，其当年新增的工资、奖金、津贴和补贴金额的金额合计为1181.50万元，这意味着其2016年“五险一金”的新增金额仅占上年度工资、奖金、津贴和补贴金额的33.9%，相比理论上应该达到40%左右的综合缴纳比例，其2016年的社保缴纳比例也是明显偏低的。

为员工缴纳“五险一金”的比例低于当地综合比例，这说明中海沃邦很可能存在少缴职工缴纳“五险一金”或者没有为部分员工缴纳“五险一金”的情况，有部分职工没有享受到应有的足额社会保险。社会保险是员工的一项重要权益保障，漏缴社保是违法行为，依据《中华人民共和国社会保险法》用人单位未按时足额缴纳社会保险费的，由社会保险费征收机构责令限期缴纳或者补足，并自欠繳之日起，按日加收万分之五的滞纳金;逾期仍不缴纳的，由有关行政部门处欠缴数额一倍以上三倍以下的罚款。

通过上述估算来看，中海沃邦“五险一金”缴纳金额金额明显偏低，该公司在员工劳动保障方面很可能存在问题，一旦并购成功，如果需要补缴或补足则很可能会影响上市公司经营业绩，同时也可能因此给上市公司带来法律上纠纷，这一点是需要投资者注意的。