大秦铁路具备长期投资价值

张斌

做为上证50标的股之一，现金分红是大秦铁路长期坚持的方向，自2006年上市至今，其已累计现金分红632.94亿元。近六年中，每年现金分红占利润比均超过了50%。在2017年年报中，大秦铁路明确表示“公司拟每股派现金股利0.47元（含税），总分红额达69.87亿元”。

是什么能力能够让大秦铁路做到长期现金分红的呢？

类债券特点鲜明

数据统计显示，大秦铁路自2006年上市至今，在累计实现净利润1173.9亿元的背景下，现金分红累计高达632.94亿元。或正是大秦铁路具有长期稳定的派发现金分红能力（见表1），类债券的属性吸引了众多的机构投资者长期驻扎其中，近年来增持趋势愈发明显。2015至2017年年报数据显示，以基金、QFII、社保等为代表的机构近三年驻扎家数分别高达196家、290家和488家，持股数量分别达到111.4亿股、112.25亿股和115.45亿股。

目前来看，因公司2017年实现利润的大幅增长，69.87亿拟现金分红使得其股息率已经高达5.57%，不仅超过10年期国债收益率，甚至还远远超过一些银行理财产品的收益率。

提价空间低于预期

根据大秦线设计通过能力，大秦线的每日最大货运量在130万吨左右，如果一年当中一直满负荷运转，理论上最大极限运量在4.75亿吨左右，若扣除每年两次的检修，一年最大极限运量在4.5亿吨左右。以2017年大秦线4.32亿吨货物运输量来看，其基本接近了线路运能的天花板。如此一来就存在一个很现实的问题，即在自身最大运能的限制下，公司经营业绩的持续增长靠什么来拉动？

提升运价或是个好办法。从历史数据来看，在近些年大秦铁路业绩持续增长过程中，其运价调整频率在近十年中基本为一年一次，运费基本上能够保持每年小幅上涨态势，这意味着运费的提升对于业绩的贡献相当明显。但需要注意的是，大秦线一直在执行国家、行业制定的统一运价政策，其运价的调整是需要经国家发改委批准，这一点对大秦铁路运费的定价带来很大制约，使其业績很难出现超预期提升。

虽然2015年时，国家发改委在铁路运费调整有了相应变通，即铁路运输企业可在一定浮动范围内根据市场供求状况自主确定具体货运价格水平，其中上浮不超过10%，下浮不限。2017年12月26日，发改委再发通知，铁路运输企业可以国家规定的基准运价为基础提价的权限从10%提高到15%。但就目前来看，大秦铁路目前运价似乎并未体现这个利好（见表2）。

对于运费改革新规，需要注意是，新规一方面简化了运价结构，另一方面将运价实际上调空间变小了。在新政策执行后，政府指导价的上浮限额虽然由10%提升至15%，但同时电气化附加费也并入了国铁统一运价，占用了基准运价提升空间。经测算，大秦线运价2018年预计可上调幅度不足10%，与原有利好存在很大预期差。

就目前来看，国铁执行基价2为10.8分，大秦线基价2为9.80分，低于国铁价格1分，假设大秦线与国铁价格继续并轨，按照预期3000亿吨公里周转量测算，对大秦铁路全年利润的提升约在21亿元（3000亿吨*0.01元*0.7净利率=21）左右。

人力成本压力很关键

对于大秦铁路而言，虽然其2018年存在运价提升预期，但若考虑其成本提升的现实，则需要仔细掂量一下业绩的提升空间了。若成本提升大于运费提升，则业绩可能下滑，若运费提价超过成本提升，则业绩在现有基础是会进一步增长。事实上，从大秦铁路成本角度分析，公司正面临着严峻的人力成本压力，这一点直接体现在毛利率和净利率的变化上（见表3）。

从表3数据来看，大秦铁路销售净利率虽然基本保持在24%左右，但其销售毛利率却呈现出逐年下降的趋势，由2010年的42.36%下降至2017年的27.84%，这个现象非常明显。

在对大秦铁路主营业务收入及成本分析时可发现（见表4），大秦线货运收入由2010年322.14亿元增长至2017年423亿元，收入增加了100亿元，增幅为31.3%;客运业务则变化不大;从主营业务成本来看，2010年时主营业务成本为229.22亿元，2017年主营业务成本上涨为389.75亿元，成本增加160.53亿元，增幅为70%;成本上涨的速度远远超过收入增长的速度。在成本占比中，其它占比基本变化不大的情况下，人员费用上涨速度尤为明显，2017年相比2010年上涨了近一倍。

与此同时，员工构成上，大秦铁路2010年在职员工数量为9.18万人，至2017年时，大秦铁路在职员工数量上升为9.79万人;需承担费用的离退休职工在2010年时为2.83万人，而在2017年时则需承担费用的离退休职工为4.08万人，需承担费用的退休职工增加1.25万人，增幅高达44.2%。很显然，大秦铁路退休职工大幅增加、人员费用大幅上涨，已经远远超过收入增长速度，而这也直接导致了其销售毛利率的下降。

对于大秦铁路而言，虽然其在2018年仍有10%左右的运费提价能力，但如果其运费提价幅度并不能覆盖人员成本的提升幅度，则其未来业绩增长很难超预期。

对比国际同类公司，估值有优势

目前，铁路领域正在进行市场化改革，铁路局已经全部实现改制。今年铁路工作会议明确指出，未来要扩大铁路市场份额，并且以“效益”为导向，提升铁路局的经营效率。在此背景下，预期大秦铁路未来经营机制有望更加灵活，内部管理可改善空间较大，而这则有利于提升公司估值的提升。

其实对于估值问题，若对比美国铁路运输公司联合太平洋（UNP）、伯灵顿北方（BNSF）、诺福克南方（NSC）和国内广深铁路、铁龙物流的利润和市盈率数据，可看出大秦铁路还是具备一定的投资价值的（见表5），稳定的现金流和稳定业绩表现以及不错的现金分红能力，对于海外机构投资者来说是个不错的选择。

目前来看，大秦铁路二级市场市值为1255亿，市盈率为8.8倍。在A股市场已经被纳入MSCI背景下，将其估值与国际同楼面公司估值对比，大秦铁路当前不足9倍的市盈率与国际平均21倍市盈率还是有着显著差异，估值安全边际较高。

当然，若通过股利贴现模型（DDM）来计算大秦铁路内在价值，未来三年现金分红如果能够保持10%的速度增长、三年后投资者要求的投资回报率为5%的条件下，以大秦铁路目前股价计算，投资回报将达到48%，年化回报超过16%（计算公式为0.47×1.1×1.1×1.1÷（0.05）=12.51元）。