并购重组公司的众生相

王宗耀

近年来，并购重组成为A股市场的“香饽饽”，不仅有上市公司需要进行市值管理，通过不断“吞噬”将企业规模做大，且也有经营业绩不佳避免“披星戴帽”甚至退市的公司，通过并购并表业绩优秀公司的财报实现业绩扭亏为盈，达到保壳目的;还有企业主营业务成为落后產能、进入夕阳产业，希望通过并购新兴行业，转换主营业务，让公司重新焕发第二春;更有甚者，想要上市，但IPO排队又太久，通过并购重组达到借壳上市目的……种种动作，俨然使得并购重组成为上市公司起死回生、永葆青春的一剂良药。

合理的并购重组，确实能起到良好的效果，让相关上市公司业务蒸蒸日上，业绩节节高升，但若是非理性的无度并购，无视溢价幅度而疯狂地“买买买”，甚至是为了达到特殊目的进行利益输送的并购，则最终不仅损害了二级市场投资人的得益，且很有可能会自食恶果。

25倍高溢价收购，巴士股份难逃被“ST”命运

巨额的亏损再加上枯竭的现金流，使得巴士在线最终陷入债务危机，今年2月份因债务违约，股票又被风险警示，“巴士在线”变成了“*ST巴士”。

一些上市公司所属行业发展不景气，公司业绩出现下滑，上市公司为寻找新的产业来改变公司业绩而急于发起并购，对标的公司考察不详细，并购溢价过高，形成较大商誉，而最终结果可能便是商誉大幅减值，业绩大幅下滑而自食其果，而这其中就包括了以25倍溢价进行并购的*ST巴士。

*ST巴士在2015年以前股票原名称为“新嘉联”，主要从事微电声相关产品的研发、生产和销售，当时受人工成本上升及欧元贬值等因素的影响，企业盈利能力有所下降，2013年的净利润只有500多万，2014年则出现2000多万元净利润亏损。在业绩下滑的压力下，新嘉联选择了与以公交移动电视媒体广告运营业务和移动互联网营销业务为主营的巴士在线进行重组。

在当时的新嘉联看来，上市公司通过收购巴士在线能开拓广告服务业，将“受益于广告服务业的稳定增长，实现总体业务的快速增长;双业务结构的形成也将有利于分散公司经营风险，增强持续经营能力，保障股东的权益”。然而从完成并购后的几年经营情况看，公司直接“踩雷”。

2015年，新嘉联并购巴士在线100%的股权时交易溢价相当高，账面价值为6406.20万元巴士在线股东全部权益评估值高达16.85亿元，评估增值16.21亿元，增值率高达2530.32%。如此高的溢价导致了上市公司在完成并购的当年，直接形成商誉15.38亿元。公司名称也由“新嘉联”变更为“巴士在线”。

完成并购后，因合并了巴士在线的报表，上市公司确实在前两年获得明显改观，如2015年归属于上市公司股东的净利润由2014年的亏损1992万元转变成盈利1087万元，同比增加了154.55%。2016年归属于上市公司股东的净利润进一步增加到9360万元，同比增长幅度更是高达761.31%。表面看来，此次并购似乎改变了上市公司的经营业绩，让其走出了亏损的边缘，然而在业绩向好的背后却是危机暗藏，其“造血”能力正在不断恶化，几年里的经营活动产生的现金流量净额始终为负，且在呈下降趋势。2016年时，其现金流量净流出高达4006万元，同比下滑了42.31%。

另外，根据并购时签订的盈利承诺及补偿协议，业绩承诺方当时承诺，在2015年、2016年和2017年，标的公司巴士在线实现经审计的归属于母公司股东的净利润分别不低于1亿元、1.5亿元和2亿元;实现经审计的归属于母公司股东扣除非经常性损益的净利润不低于0.9亿元，1.4亿元和2亿元。然而就在并购完成的第二年，即2016年时，巴士在线实现的利润仅为1.25亿元，并未达到此前承诺的1.4亿元的业绩要求。

2017年，巴士在线超高溢价并购的负面问题进一步显现出来。根据上市公司披露的年报，2017年当初的标的公司巴士在线并未能如预期实现2亿元的扣非净利润，相反还亏损了8087万元，如此结果导致上市公司不得不计提商誉减值，不仅一次性将账面上15.38亿元的商誉全部计提殆尽，且还将当初的业绩承诺方起诉到了法院。2017年，上市公司归属于上市公司股东的净利润亏损金额高达20.33亿元，同比下降了2272.45%。

巨额的亏损再加上枯竭的现金流，使得巴士在线最终陷入债务危机，今年2月份因债务违约，股票又被风险警示，“巴士在线”变成了“*ST巴士”。今年1月下旬，公司股价曾连续出现多个跌停，从2017年末的16元左右下跌到如今的5元附近，二级市场投资者损失惨重。

为“保壳”高溢价并购， 百花村付出血的代价

急于“保壳”的上市公司往往会饥不择食地进行并购重组，如此的结果往往不但需要支付更高的并购成本，且可能还会为并购付出血的代价。

“保壳”是一些“披星戴帽”上市公司进行并购重组的又一大原因，当上市公司连续亏损，股票被冠以“*ST”的帽子而面临退市的时候，急于“保壳”的上市公司往往会饥不择食地进行并购重组，如此的结果往往不但需要支付更高的并购成本，且可能还会为并购付出血的代价，这其中就包括了百花村。

上市公司百花村原来的主营业务为煤炭采选和煤化工，2015年前后受煤炭行业持续低迷的影响，主营业务运营困难，2014年和2015年连续两年净利润亏损金额合计近9亿元，2016年，公司股票被风险警示，戴上了“*ST”的帽子，如此危机下，若公司还不能扭亏为盈，则很可能会被直接退市。迫于退市的压力，百花村匆忙间选择与华威医药重组，向药物研发企业转型。

2015年，百花村发起了资产置换式并购，将上市公司所拥有的鸿基焦化66.08%的股权、豫新煤业51%的股权、天然物产100%的股权以及对一零一煤矿的债权作为置出资产，与华威医药的全部股东所持有的华威医药100%股份的等值部分进行置换。

在此次并购重组中，百花村对置换式并购交易抱有很大希望。在并购草案中，公司表示“通过本次交易，上市公司将原有盈利能力较弱、未来发展前景不明朗的业务整体置出，同时注入盈利能力较强、发展前景广阔的医药、医疗行业资产，实现上市公司主营业务的转型，从根本上改善公司的经营状况，提高公司的资产质量，增强公司的盈利能力和可持续发展能力，以实现上市公司股东的利益最大化。”

交易安排上，百花村将自己原有业务视为“敝履”，置出的资产鸿基焦化66.08%的股权、豫新煤业51%的股权、天然物产100%的股权以及对一零一煤矿的债权的账面原值仅仅被确定为2.55亿元。而对于上市公司置入资产华威医药100%股权评估值却高达19.46亿元，相较其1.69亿元账面净资产价值增值了17.77亿元，增值率高达1049.28%，增值逾十倍。

对于自家的资产卖低价置出，而对于标的公司的资产却以高溢价置入，为了“保壳”，百花村似乎是“不惜成本”，而正是这种“不惜成本”，使得百花村在2015年完成资产置换后，商誉新增17.04亿元。

然而，如此高溢价的跨界并购并没有改变百花村的命运，相反高企的商誉正时刻吞蚀着企业利润。2015年，就在资产置换完成的当年，百花村营业收入比上年度下滑了7.94%，扣非后的归属母公司净利润亏损了1.73亿元，经营活动产生的现金流量净额更是直接变为负数，净流出超过1亿元。2016年，虽然公司依靠“非经常性损益”的贡献而成功“保壳”，实现净利润有5600多万，但若剔除31231万元非经常性损益的贡献，则其扣非后净利润仍亏损1.73亿元。

2017年，百花村之前高溢价并购的问题进一步凸显，从其发布的年报数据来看，公司当年实现营收4.2亿元，同比大幅下降43.66%，净利润大幅亏损5.64亿元，同比下降505%，而经营活动产生的现金流量净额也再次为负，“造血”能力异常困难。

分析百花村2017年业绩大幅下滑的原因，可看到这正是此前并购带来的巨额商誉大额计提导致。为了保壳，百花村不惜高溢价并购华威医药，而华威医药为了卖出高的价格，则无视自身盈利能力，给出超高的业绩承诺。事实上，随着华威医药业绩承诺实现困难，百花村不得不多次进行商誉减值。当初收购时，华威医药当时的账面价值高达21.1亿元（商誉17.04亿元），至2017年末时，其账面价值仅为14.9亿元，商誉计提减值达6.2亿元。如此大额计提直接导致了上市公司2017年度合并财务报表资产减值损失增加了6.2亿元，净利润亏损达5.65亿元。

疯狂“买！买！买！”，联建光电自食业绩下滑恶果

“买买买”的结果是上市公司商誉不断累加，一旦标的业绩不达标并集中体现时，则结果便是上市公司“大厦将倾”。

在近几年并购中，进行市值管理也成为一些企业选择不断并购的理由，“买买买”的结果是上市公司商誉不断累加，甚至已经超过公司自身的净资产规模。对于这类企业，在并购标的业绩仍能维持时风险暂时看不见，而一旦标的业绩不达标并集中体现时，则结果便是上市公司“大厦将倾”。联建光电在这方面就表现得比较极致，其并购行为几乎可以写成一部“编年史”。

自2014年“并購潮”开始，联建光电就积极参与其中，成为这一轮并购潮的弄潮儿。2014年，公司以8.6亿元的价格并购了分时传媒100%的股权。当时分时传媒的账面净资产为1.03亿元，评估增值7.58亿元，增值率738.48%。并购完成后，联建光电新增商誉7.11亿元。

2015年，联建光电又分别以4.6亿元和4.89亿元并购友拓公关和易事达的全部股权。其中，友拓公关账面净资产增值率高达1029.98%，易事达账面净资产增值率253.21%。在完成对这两家公司并购后，截至2015年末，联建光电的商誉增加到13.84亿元。

2016年，联建光电再度大手笔并购，20.7亿元收购了深圳力玛等4家公司股权。其中，深圳力玛的增值率为1245.93%，华瀚文化增值率为1086.04%，励唐营销的增值率为733.53%，远洋传媒的增值率为982.49%。与此同时，公司当年还收购了西安绿一、上海成光、精准分众、丰德博信、西藏泊视等公司部分股权。整体一轮股权收购下来，联建光电2016年末的商誉账面余额已经高达41亿元。

至此，联建光电的并购仍未停止，不断扩大企业规模似乎成了其最大的追求。2017年，联建光电的全资子公司深圳市联动文化投资有限公司以6.27亿元的价格并购爱普新媒100%的股权，该次并购让联建光电的商誉新增5.39亿元，总商誉值上升至46.39亿元。即便是因此前被收购标的业绩不达标而在期末进行了一定的商誉减值，其商誉余额仍然高达38.43亿元，这相较该公司48.93亿元净资产而言，商誉原值已经占到净资产的比例高达78.53%。

从联建光电这几年并购来看，其在并购时往往给标的公司的溢价动辄十几倍，如此高的溢价或许与标的公司超高的业绩承诺不无关系。可问题在于，并非所有的标的公司业绩承诺都能实现，一旦不能实现则会给上市公司带来资产减值风险，而联建光电所并购的标的公司中，恰恰就存在着这种情况。

如联建光电在2014年以8.6亿元的价格并购的分时传媒，按照当时交易对方的承诺，分时传媒2013年、2014年、2015年、2016年、2017年归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润将不低于0.87亿元、1亿元、1.13亿元、1.22亿元、1.28亿元，然而，该公司在以上年度取得的净利润经重述后只分别录得9031万元、9579万元、7508万元、9904万元和7282万元，也就是说，自从2015年以来，分时传媒的业绩承诺就再也没有达标过。

同样，2015年并购的友拓公关在当时交易时也承诺， 2014年、2015年、2016年、2017年、2018年的净利润分别不低于人民币3100万元、3720万元、4464万元、5357万元、6428万元。可实际上，友拓公关2016的净利润为3831.61万元，2017年为4817.61万元，均比期初承诺的业绩少了数百万元，业绩同样未能达标。而易事达的原大股东期初也承诺，2014年、2015年、2016年、2017年、2018年的净利润分别不低于3800万元、4200万元、4600万元、5000万元和5330万元。而实际上，易事达2016年的净利润为4589.1万元，2017年为4257.09万元，已经连续两年未能达成业绩承诺要求。

此外，2016年并购的深圳力玛、华瀚文化、励唐营销、远洋传媒四家公司在并购时也均做出了业绩承诺，就在完成并购的2016年，四家公司中就有两家公司未能完成业绩承诺，其中华瀚文化实现的净利润就只有3078.27万元，远洋传媒也只有2179.57万元，均达不到承诺标准。2017年，四家公司就像商量好了一样，同时“食言”，业绩全部低于业绩承诺金额，业绩实现合计数额相比承诺金额少了近4000万元。同样，在2016年并购的绿一传媒、上海成光、精准分众等数家公司在2017年也均未完成业绩承诺。

因并购标的公司业绩不达标，联建光电在2017年年报中对7.95亿元商誉及0.74亿元股权共计8.7亿元进行减值处理，而正是这7.95亿元的商誉减值，使得联建光电2017年业绩出现了59.67%下滑，归属于上市公司股东的净利润仅有1.04亿元，而需要注意的是，该利润还是依靠“非经常性损益”实现，若扣除“非经常性损益”后，归属于上市公司股东的净利润亏损了2.82亿元，比去年同期下滑254.86%。

另外，在联建光电的“非经常性损益”中，还有3.45亿元是业绩补偿款，而这巨大的业绩补偿款尚挂在其他应收款项下，根据披露的数据来看，联建光电的其他应收款项下的业绩补偿款总额高达4.25亿元，这些业绩补偿款能否如数收回来，也还很难说，一旦补偿款无法收回，则公司业绩下滑的空间仍然不小。

对赌到期业绩立马“变脸”，麦捷科技大股东减持获利

在企业业绩下滑之前，大股东则精准减持获益颇丰，而留给二级市场的其他投资者的只是一地鸡毛。

在A股市场纷繁复杂的并购重组中，各种怪现象频频出现，而归结到其中缘由则离不开“利益”二字。有些上市公司就在并购重组前通过内幕消息买卖自家股票获益，有的则通过并购重组拉升股价，在利好出尽、企业业绩下滑之前，大股东则精准减持获益颇丰，而留给二级市场的其他投资者的只是一地鸡毛。

比如远望谷实际控制人徐玉锁，在2014年拟出资至少9550万欧元分4笔购买Bibliotheca Group GmbH公司100%股权时，就曾利用内幕消息，控制亲属账户买卖自家公司股票获利，最终东窗事发，被证监会没收违法所得542万元，并处以1627万元的罚款，并且对其采取5年证券市场禁入的措施。而麦捷科技通过并购活动也同样使得其大股东赚得盆满钵满，二级市场的股民却深受其害。

2015年，麦捷科技通过发行股份及支付现金相结合的方式收购了星源电子100%股权。当时星源电子净资产账面价值为1.15亿元，收益法下的评估值为8.22亿元，评估增值7.06亿元，增值率为611.64%。然而在并购阶段，上海隆華汇股权投资基金合伙企业（有限合伙）突击入股，出资4000万元对星源电子进行了增资，使得最终确定的交易价格为8.6亿元。而完成这笔交易后，麦捷科技确定了5.77亿元的商誉。

根据当时的交易，交易对方承诺星源电子2014年度、2015年度、2016年度实现的合并口径扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于8106.65万元、 10173.14万元、12678.54万元。奇怪的是并购是在2015年完成的，按照惯例业绩承诺一般都是三年以上，而星源电子的业绩承诺却只承诺到2016年。根据后来该公司的盈利情况来看，星源电子在2015年时就未达成业绩承诺，实现的业绩仅为7828.69万元，相比其10173.14万元的业绩承诺整整少了2300多万元。2016年，星源电子实现业绩12902.59万元，小幅度超越12678.54万元的承诺金额，完成了业绩对赌。

根据麦捷科技发布的星源电子的评估报告来看，2017年在该公司比通常并购少一年的业绩承诺的情况下，星源电子的业绩出现了大幅度下滑，实现的净利润仅为3514.33万元，只是2016年净利润的“零头”，下滑幅度达74.08%。业绩对赌刚一结束，该公司业绩就大幅滑坡，这着实令人玩味。

也正是星源电子2017年度经营业绩不达预期，麦捷科技在2017年计提了3.95亿元商誉减值。而大额的商誉减值，使得麦捷科技业绩出现大幅下滑，根据年报披露，2017年该公司实现销售收入14.41亿元，同比减少17.29%，营业利润则亏损了3.45亿元，同比减少294.02%，归属于上市公司股东的净利润亏损了3.51亿元，同比减少309.38%。

其实，早在年报发布之前，麦捷科技的大股东便提前布局减持公司股票，麦捷科技副总经理张照前于2017年12月7日以6.702元的均价减持702131股，获利470万元。

此外，自2017年11月以来，麦捷科技的高管纷纷发布公告表示要减持公司股票，其中包括麦捷科技5%以上股东深圳市华新投中艺有限公司、公司董事会秘书姜波、公司持股5%以上股东、董事兼总经理张美蓉、公司控股股东新疆动能东方股权投资有限公司、董事兼财务总监江黎明等，按照已公告的减持数量计算，合计减持数量将接近5800万股，按照5月23日8.17元收盘价计算，减持金额将超过4.7亿元。

在2017年三季度业绩出现下滑的背景之下，麦捷科技的股价本就呈现下跌趋势，而麦捷科技诸高管减持的消息则进一步加速了该公司股价的下行，对于本就以较低成本获得原始股的大股东及高管们而言，即使是低价卖出，也能通过减持大赚特赚，更何况其还有一个较长的减持期，而二级市场的其他投资者们，在信息不对等的情况之下，恐怕就没那么好运了。