大盘股发行，如何用好“战略配售”

张俊鸣

多年未见的战略配售在富士康（证券简称“工业富联”）的IPO当中再现，在此次发行中，战略配售的部分将达到30%，锁定期从12个月到18个月不等。但延后流通不等于不流通，该来的早晚还是会来，因此战略配售不应当“一延了之”，而要真正着眼于公司的“战略发展”，在发行对象、发行价格、流通方式等方面都应当用创新思维，让战略配售方式更好地服务公司的发展和内部治理。

减少市场冲击？压力延后而已

根据《证券发行承销与管理办法》，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。在A股的历史上，已经多达40多家公司在IPO时采用战略配售，最近一起为2014年初的陕西煤业。而大家印象最深的则是2010年农行多达102亿股的战略配售。在实施战略配售的IPO中，无一例外都是大盘股，主要目的无非在于减少首次上市时市场的流通股，降低市场承接压力，某种程度上算是管理层对市场的一种呵护。

不过，压力该来的总是会来，尽管设置了超过12个月的限售期，但如果不是超长期的投资者，解禁之后有账面盈利往往会考虑卖出兑现盈利，在商言商，这本身是无可厚非的行为，但事实上也造成套现压力的延后而非消失；而上市之初通过战略配售缩小流通比例，在A股炒新依旧的情形下，反而不利于平抑股价波动，更容易增加股价被大幅炒作之后冲高回落的概率。从降低股价非理性波动的角度看，还不如借市场打新、炒新热情高涨之时，增加首次上市流通的股份。更何况，战略配售部分最快在上市12个月之后流通，正好和“小非”上市流通日期重叠，届时将有可能形成迭加的抛售效应。

另一方面，和以往40多家公司战略配售的情形不同，目前新股发行采用根据二级市场股票市值配售的制度，打新相当于不交定金预售、货到才付款，新股发行时并不会像以往那样会冻结大量资金，对市场造成直接的冲击。而新股上市之后，尽管承接会分流一定的资金，但更多的是吸引原本炒新的热钱，某种程度上也算是抑制过度炒新的投机现象。因此，单纯着眼于战略配售减少市场冲击，实际上只是利弊参半。

多元战略配售，做大公司格局

不管限售期拖延到什么时候，真正能抵御“战略配售”到期套现的压力，还在于公司基本面的良性发展，通过业绩成长和对股东的回报，吸引更多的资金参与。因此，“战略配售”引入发行需要有更大的格局，着眼于对公司长远发展的基础上，而不应成为应对套现压力的拖延战术。

从这个角度来看，战略配售的对象应当首选产业资本而非金融资本，可优先锁定和公司上下游利益攸关的客户。以富士康而言，其招股说明书披露，主要客户涵盖中美主流科技公司，包括美国的苹果、亚马逊、思科、戴尔，中国的华为、联想等，这些无一不是国际公认的科技巨头。如果战略配售对象能够优先向这些客户倾斜，将有利于形成长期利益的捆绑，也有助于公司股权的多元化和形象的提升。

产业资本之外，员工持股计划也可纳入战略配售的对象中，让员工通过长期持股，和公司共同成长，获取公司之外的长期收益。在满足上述两类投资者的战略配售需求之外，一些持股时间较长的金融资本也可纳入考虑，如社保基金、养老金、保险公司等。

价格、时间等要素可更灵活

以往采用战略配售的IPO案例中，直接发行和战略配售的价格往往是一致的，但由于配售股存在限售期，事实上应当有流动性折价。如同大部分定增比市价有所折让一样，战略配售的价格可以比直接发行略低一些，以反应限售期带来的流动性折价。

基于公平起见，配售的折价应当和限售的时间挂钩，幅度不应过大以免形成变相的利益输送。笔者建议，不妨将战略配售按流通时间的先后，分为18个月、36个月和60个月三档，其对应的發行价分别折让5%、10%和15%，最低一档不低于发行前的每股净资产，以此鼓励真正的长线“战略投资”而非短期套利。

迟迟未实施的“老股配售”，也可考虑在战略配售方式中实施。目前美股已经有跳过IPO直接上市、原股东直接卖出套现的案例，而A股也可让原股东在“战略配售”时提前售出持股，如此对于PE、VC等风投机构也将形成激励。为了避免利益输送，可规定上市前持股时间在12个月以上方可参与老股的战略配售。