去化加速、推盘上升 地产龙头强者恒强

刘增禄

一边是政策不断调控而市场依然火爆的楼市，另一边则是近两年慢牛行情中表现平平的地产股。对于近两年二级市场持续羸弱的地产股，多位对地产行业有深入研究的专业人士认为，地产股仍是市场中最具价值的标的之一，目前进一步下行的风险非常有限，适时布局财务稳健的优质地产龙头是个不错的投资选择。

市场流动性正在改善

“地产股年初的大涨主要是受益于白马股行情。”对于地产股去年末今年初24个交易日内整体大涨21.42%的行情，温莎资本首席研究员熊琦接受《红周刊》记者采访时表示，地产股当时的崛起是在消费类白马大涨之余，市场发现利润增速接近30%左右（地产股2017年三季度整体净利润同比增幅为26.33%）的地产股并未表现，且看到该行业估值也仅有15倍左右，如此好的业绩增长性和相对低的估值水平显然是有一定投资机会的，如此在看多资金介入下，股价得以迅速走高。

“2月份以来的下跌，原因则在于1月底时市场流传房产税即将推出，再叠加市场流动性的重新紧张所致。”对于地产股于2月份以来的下跌，熊琦判断认为是流动性紧张所致。他表示，经过了长达半年的调整，目前房地产企业无论流动性还是融资成本问题均已有所改善，目前地产板块的估值已经具备了吸引力。事实上，熊琦所谈到的流动性改善问题，从近期的央行相关动作和国务院的表态上也是有所体现的。

6月以来，针对市场流动性相对紧张问题，央行已经两度开展了MLF操作，累计净投放4035亿元。更为重要的是，在6月20日国务院常务会议上，政府还提出要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，加强政策统筹协调。支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。正是在央行的净投放和国务院释放的降准预期下，市场流动性紧张的担忧得到了一定缓解。

地产股估值已处历史底部区域

政府的呵护，市场流动性紧张压力得到缓解，如此背景下，地产股的目前估值水平又是否值得投资价值呢？

以6月21日收盘价测算，地产股整体市盈率已降至11.4倍，不仅低于当前市场整体16倍的平均估值4个百分点，且相较历史上地产股平均估值中值25倍基本打了个对折；个股中，地产龙头公司保利地产、万科A、招商蛇口和金地集团等，目前的市盈率水平也分别只有10.76倍、10.84倍、11.01倍和7.1倍，均低于行业平均值。

观察历史上房地产行业的估值变化情况，可以发现，在大部分时间内，地产股的市盈率相对A股都处于溢价水平，即便是出现相对大盘估值折价的情况，在此后修复过程中表现也会大幅超越同期大盘。如在2014年上半年时，地产行业整体相对全部A股曾出现过半年多的折价，但其在随后的一年的牛市行情中，整体市场表现是明显超过大盘的。同样从市净率表现来看，房地产行业整体平均市净率在历史上大部分时间内也是较全部A股的平均市净率呈现溢价状况，仅仅在2008、2009年间曾出现过相对大盘一年时间的折价，其后随着市场的整体走强快速修复，行业整体表现明显强于同期大盘。

如今在地产股11.4倍平均市盈率相较25倍历史中值近5折、市净率1.61倍较历史中值2.8倍近6折的背景下，投资者有足够理由提前介入一些具有优秀业绩支持的龙头公司，不排除在市场一旦走牛后，这些具有资金优势的地产股龙头很可能会率先走强。

高负债或只是伪命题

当然，地产股的估值相对市场整体虽然具有优势，但不可忽视的是，地产企业负债依然高企，高企的负债仍是投资者一直担心的隐患所在。

据Wind資讯数据统计，截止今年一季度末，A股130家房地产企业负债总额合计69344.71亿元，较2017年底上升了3440.89亿元；总资产合计87312.95亿元，比去年年底增加了3972.6亿元；总体负债率为79.42%，较2017年底的79.08%增长了0.34个百分点。其中，有68家房企资产负债率环比上升，占比52.31%。个股中，万科A一季度末的资产负债率高达84.04%，保利地产、招商蛇口的资产负债率也分别高达78.45%和72.15%。

值得注意的是，在地产公司负债中，有相当一部分是预收款，这些预收款虽然在财报中体现为负债，但预收款的确认与销售金额之间只差一个办理按揭贷款的时间，因此，以扣除预收账款之后的负债来衡量地产公司的负债情况相对更有意义。统计数据显示，2018年一季度末，130家上市房企剔除预收账款后的负债额为52926.59亿元，在预收账款扣除后，资产负债率下降为60.62%。其中，有75家公司扣除预收账款后的负债率较2017年末出现了下降，占比57.69%。以保利地产为例，如果剔除了预收账款，一季度末的资产负债率将从78.45%快速下降至44.78%。

雪球私募复利沃德壹号基金经理吴法令向《红周刊》记者表示，对于地产公司来说，快速发展的地产公司负债率一般都是比较高的，但这种负债率实际上是高估的，一方面对于地产公司来说，预收款实际上并不是真正的负债，另外一方面来说赚到的钱还需要两年时间才能够体现到报表上，所以公司的净资产是低估的，土地的价值也是低估的，公司真正的负债率并没有直接看到的那么高。

“一些优质地产股的高负债其实恰恰也是该公司的护城河。房地产公司如果想扩张，都需要不断加杠杆，但目前的去杠杆金融攻坚战中，小房企想凭借加杠杆扩张已不太现实。因此，通过之前加杠杆，龙头地产股的高负债率实际上是为自己提供了更高的护城河。”对于市场担心的地产公司高负债问题，熊琦也给出了与市场大多投资者想法不一样的解释。

房价缓慢增长趋势不变

对于目前的地产公司来说，中美贸易战、美联储加息进入常态化、不动产登记全国联网、三四线城市房价见顶呼声渐高等等，很多信息在近期被市场解读为利空。

对此，吴法令认为，“政府对房价的限制是因为短期房价涨幅过快，而政府最担心的是房价暴涨暴跌，怕涨实际上更怕跌。如果房价出现大幅下跌很可能会导致金融系统不稳定，甚至是金融危机，所以政府并不希望看到楼市出现暴涨暴跌现象，而是希望房价能够缓慢的增长”。翻看历史数据，楼市几乎是十年九调，但最终结果却是房价越调越高。以北京为例，在2009年1月时，北京房价均价约12075元/平米，可在近十年间不断调控下，至2018年6月时最新均价则高达54909元/平米。如今，三四城市房价也在调控声中出现了快速攀升状况。

当然，随着三四线城市房价的快速攀升，市场中“三四线市场即将见顶”的声音已是越来越多，投资者担心一旦三四线城市房价出现大幅下跌，将直接拖累相关地产公司的经营业绩表现。对此，吴法令认为，大而强的龙头地产公司投资布局是全国分散的，虽然楼市存在调控且很明显，但调控不是全国一样，每个城市都是根据自己实际情况去调控，对于大的地产商来说，风险是可控的，当然，对于一些资金相对偏紧的区域小地产商而言则压力较大。而熊琦也表示，“龙头地产公司保利地产、万科A、招商蛇口等有80%的土地储备是在一二线城市中，即使三四线城市房价出现回调，也不用过于担心这些龙头地产公司未来的业绩成长”。

去化加速、推盘量上升 龙头公司被集中看好

从今年以来的房企销售情况看，已经公布2018年前5个月销售业绩数据的31家内地及香港上市房企合计销售金额达2.06万亿元，较去年同期增长约33.47%。其中，主流房企业绩分化加剧，龙头企业领跑行业内其他公司。排名前五位的碧桂园、中国恒大、万科地产、保利地产、融创中国均业绩亮丽，1～5月销售金额逾千亿元。

去库存方面，2018年5月，一、二及三、四线城市的新建商品住宅存销比（库存去化周期）分别为12.6、9.5和9.8个月，相比4月份的12.8、9.9和10.4个月的数值，各类城市去化周期均有收窄趋势。相比一季度，二季度房企推盘节奏也有所加快，推盘量上升，种种向好的数据，都将推动地产行业经营业绩持续向好。

地产公司一级市场基本面的持续向好，促使地产股长时间成为机构投资者看好的标的，竞争优势明显的保利地产、万科、中国恒大、碧桂园、融创中国等龙头公司被集中看好。观察最近两个报告期，可以看到机构投资者在2017年四季度和2018年一季度对地产股的持仓比例持续呈现出增长的趋势。而在北上资金选择中，一线地产龙头也同样成为其关注对象，其中，保利地产无疑是近期最受外资青睐的个股，近10个交易日资金始终呈现了净流入的格局。

“在金融去杠桿的大背景下，融资去通道、去表外、去刚兑，融资利率上升，对于房地产这种高杠杆行业，确实是一个严峻的考验，会逼迫很多二线房企缩减买地动作、加速库存高周转。在这种背景下，龙头地产公司的优越性会越发明显，融资能力依然强劲并不会因金融去杠杆而发生资金链断裂。以保利地产为例，根据2017年年报和2018年一季报统计，综合融资成本不到5%，仅利息就能省下十几亿元，这对于中小民营房企是巨大的优势。”地产专家、雪球知名博主释老毛在接受采访时对《红周刊》记者如是说。