资产配置谱写新曲 花样套利吸金有术

惠凯

端午节后A股大幅回调，二级市场再现绝迹已久的千股跌停；当系统性风险来袭之时，分散化投资、小风险投资的必要性则再次得以彰显，而机构如何进行合理化的资产配置成为一门学问。

事实上，随着独角兽上市成为今年一级市场的主旋律，多位私募人士表示，独角兽体量大，打新中签率非常可观；同时，战略配售基金的风险也没有想象中大，投资者可以通过直接打新和买入战略配售基金两种途径分享独角兽上市的红利。

同样受到监管层支持的还有转债市场。经过近期的暴跌，少部分转债已跌破80元，无论是持有到期以坐享利息、还是日后转股，多只转债品种已经具备了不错的吸引力。以万信转债为例（6月20日数据），买入转债后换股的套利空间达12%。

除了国内市场，海外市场方面，多家公募盯上了印度股市的投资机会，其中工银瑞信是第一个吃螃蟹者。接受《红周刊》记者采访时，工银瑞信印度市场的基金经理刘伟琳认为，目前印度指数估值大约在21倍，处于合理区间，对应PEG仅为0.76，具有高度投资价值。

此外，ETF基金的套利操作也备受职业投资人和机构投资者的青睐。Wind数据显示，目前有超过四成的ETF基金处于贴水格局，具备正向套利空间。通常日成交在500万元以上、折价空间较大的ETF基金是良好的套利标的。

独角兽上市 打新套利思路拓宽

对机构而言，虽然IPO打新是老生常谈的话题，但今年情况则不同。

首先，2016年起大量发行的公募打新基金，今年表现分化明显。在Wind统计的83只打新基金中，有70只取得正收益，但其中30只的正收益不足2%；其中天弘安盈表现不错，记者注意到，该基金持有权益类资产的仓位仅1.35%，却将超过60%的仓位重仓国开1703，受益于2018年以来的债市反弹，天弘安盈年初以来收益达8%。相比之下，诺安和鑫表现较差，年初以来亏损超过11%。

究其业绩分化的原因，一方面是作为打新底仓配置的蓝筹白马股今年以来表现不如2017年，另一方面相比2017年上半年的IPO狂潮，今年IPO节奏明显放缓，“底仓+打新”的收益均出现下降。据新时代证券孙金钜团队测算，2017年A/B/C类投资者平均网下中签率分别为0.04%、0.035%、0.01%，今年已分别跌至0.039%、0.033%、0.008%。

其次，虽然今年以来新股IPO减少，但是独角兽回归A股却提供了新的机会。以工业富联为例，网上中签率高达0.34%，只要顶格申购几乎百分百中签。记者在工业富联的网下中签名单中还注意到，安邦资产、林园投资等知名资管机构也现身其中。

“其实我们在工业富聯上并没有满格申购，主要是对这家公司的估值没有百分百的把握。”林园投资的董事长林园告知记者，林园投资一直都在参与线下打新市场，收益率也从2016年的10%左右下滑到2017年的大约5%，但2018年参与养元饮品打新，结果仅收获一个涨停板，随后该股阴跌破发，此后在打新时就谨慎了许多。“未来独角兽企业上市，我们还会参与打新，但参与多大的头寸规模，还要看具体的公司估值，而且如果中签股有限售期，那我们会更加谨慎。”林园进一步表示。

除了直接投资二级市场外，近期6只独角兽基金的发行也引起了市场的广泛关注。据报道，尽管独角兽基金的发行规模从3000亿元下调至1200亿元，但最终的募集结果仍未达预期，目前基金成立公告未出，但未经证实的消息显示，仅有两只产品募集超过200亿元。

对此，上海扬帆投资的基金经理田光华向记者表示，独角兽基金主要的配置方向除了独角兽企业外，还可以投资于A股公司，“就独角兽企业来说，目前在海外上市的国内独角兽公司的估值还在正常区间内，远谈不上过热，核心问题在于小米这类未上市企业的定价以及上市后能否维持高增速”，“从近期证监会对小米上市的调整来看，监管层显然也在担心未上市独角兽估值过高的风险”，总体看，这类基金的风险其实相对可控，但投资者也不应该给予过高期待，“当然也可以在上市6个月后，投资者通过券商申购享受到折价收益”。

另外，记者获得的一份《战略配售灵活配置混合型证券投资基金产品解析》显示，成立初期基金仅投资于债券和货币市场工具，之后债券的仓位让位于战略配售股票，最终在锁定后期接近满仓独角兽公司；换言之，该基金在锁定期内并非全仓持股，而是经历了一个股票持仓从“0→低→高→低”的过程，期间良好的债券投资策略也有助于熨平净值的波动。

转债机会临近，但需警惕违约风险

与此同时，A股近期的大幅波动也触动了转债市场。从年初至6月20日，Wind可转债指数跌幅达16.44%。此外，自2017年下半年以来，转债市场的急速扩容也加大了市场压力。据Wind统计数据，自2017年以来，公募转债的发行规模达1249亿元，其中不乏300亿元规模的光大转债等银行系转债，总规模相当于2015-2016年公募可转债发行规模的4倍多。

曾有转债基金经理向记者表示，长期来看，“供给扩容造成稀缺性减弱，对溢价形成压缩，同时回调也会较大”，可转债的破发常态化，转债市场亦阴跌不止，甚至出现了诸如辉丰转债价格跌至80元以下的情况。

上面的景象或许会让一些投资者想起2013-2014年的转债市场。彼时多只转债跌破80元，有投资者重仓配置转债，在随后的牛市中获益颇丰。一位私募基金经理曾透露，当时一个流行策略是加杠杆买入即将在2015-2016年到期的低价转债，即便不转股，其本息兑付的收益空间也足以覆盖杠杆资金成本，转债的债券属性尽显；另一方面也保留了享受牛市收益的可能，这里主要体现了可转债内嵌的看涨期权价值。

就当下的市场而言，如果持有到期，以辉丰转债为例，2022年到期、赎回价为103元，再加上2018-2022年的债券利息1.0%、1.3%、1.3%、1.6%，据记者计算，到期的年化收益接近8.4%；与之类似的是海印转债，目前价格仅82.3元，2022年到期且票息更高，最终的到期收益率达8.8%。集思录数据显示，经过前期下跌后，目前到期收益率超过5%的转债已经有9只。

如果选择行权转股，以万信转债为例，6月20日的转债价格为132元/张，标的万达信息的转股价为13.07元/股，当前正股价为19.32元，假定当天以132元的价格买入万信转债，转股后卖出价格约为148元，理想溢价空间达12%。记者注意到，万信转债即将于6月25日进入转股期，从6月15日起，万达信息股价和万信转债均出现大幅下跌。

对此，有资深转债投资者向记者表示，由于转股后股份数量增多会稀释每股净资产，导致投资者提前卖出转债，正股价亦暴跌，基于此，投资者除了能转股套利外，“还可以在转股时直接融券做空，等转股后用转股换券”，此举可以进一步提升收益空间。目前除万信转债外，还有康泰转债等3只转债存在转股套利空间，但溢价程度均小于万信转债。

需要警惕的是，不同于2012-2013年的转债熊市，彼时仅仅是市场整体低迷，而今年以来愈演愈烈的债权违约风波和质押爆仓却有向转债市场传导的迹象。以6月14日以来连续暴跌的海印转债、蓝标转债为例，Wind显示，对应上市公司大股东的股权质押比例均处于高位，譬如海印轉债对应正股海印股份的大股东海印集团将其持有的8.39亿股海印股份做了质押，占其持有总股本的77%。例如2017年10月26日，海印集团向粤财信托质押了1.85亿股，当天收盘价3.68元，相较6月20日收盘价已跌去1/3，在质押强平现象越来越多的时下，海印股份的质押风险可能传导至转债。

另一方面，由于目前海印转债的正股价2.5元距转股价5.25元相去甚远，通常上市公司方面发行转债更倾向于转股而非到期兑付，以回避偿债压力。当股价过低时，为促进转股往往会下修转股价。但由于海印集团质押比例较高、大幅下修转股价会对当前股价造成压力，如股价继续下跌，不排除导致大股东质押出现强平危机；但若不下修转股价促成转股，而是选择到期兑付，考虑到海印转债规模达11亿元，上市公司市值也不过56亿元，如偿债规模过大，必然对上市公司的现金流产生较大压力。

换言之，尽管当前部分转债品种看似已有了诱人的价值，但今时不同往日，转债违约的可能性在加大。套利虽好，但更需要投资者谨慎应对。

公募试水“新兴市场”

此外，A股近期行情剧烈波动，2017年独领风骚的蓝筹白马今年也回调明显。事实上除了美股外，国内投资者重点投资的香港股市今年也表现得萎靡不振。

如是背景下，挖掘新的蓝海成为机构的当务之急。记者注意到，近期多家机构盯上了印度市场。以孟买sensex30指数为例，自1979年成立以来涨幅接近350倍，且近年来涨幅斜率加大、连创新高，2017年至今涨幅达33%。

剑指印度股市，第一个吃螃蟹的机构是工银瑞信基金。5月3日，工银瑞信宣布工银瑞信印度市场基金从5月7日起公开募集。该基金主要投资于境外跟踪印度市场的包括ETF在内的相关基金。这也是国内首只投资于印度的公募基金。此外，汇添富和泰达宏利基金申报的印度主题基金也于6月获批。

记者获得的一份工银瑞信印度市场基金分析中，基金经理刘伟琳看好印度是最后一个“大象起舞”的国家。刘伟琳认为，印度的人口红利相当于中国15-20年前的水平，目前印度经济占世界经济总量的3%，但如果以购买力平价来统计，印度在世界经济总量已经达到了7%，而且现在印度的要素价格还没有被重估，“你投资印度能够拿到两份钱，一份印度自身经济增长的钱；第二是它要素价格必然重估的钱......这就是说目前投资印度有100%以上的安全垫，3块钱买到了7块钱的全球市场份额，你投资它除了分享它的经济增长成果以外，还可以得到它要素价格的重估，这是双击型的投资收益”。

但坊间仍存在担忧，目前点位入场印度股市是否会重蹈2007年QDII集体出海的覆辙呢？对此，刘伟琳指出，MSCI印度指数今年预期EPS为73.65卢比，去年为57.82卢比，净利润增速高达27.38%，表现非常强劲。“目前印度指数估值大约在21倍，处于合理区间，对应PEG仅为0.76，具有很高的投资价值”。

事实上，还不止是印度股市，2017年新兴市场国家普遍表现强劲。以越南胡志明指数为例，2017年全年涨幅达50%。但记者也注意到，进入2018年以来，新兴市场国家股市出现宽幅震荡。

对此，曾有沪上前公募人士提醒记者，新兴市场国家普遍面临较大的通胀压力，像印度、越南的通胀普遍在4%左右甚至更高，而且容易受到外部冲击；随着美国加息节奏加快，今年新兴市场表现普遍不佳，“而且投资于一个完全陌生的市场，经济、社会和文化的隔阂导致投研门槛很高”，另外流动性问题也必须考虑，尤其是越南，无论是越南股市还是在港上市的几只越南主题基金，普遍成交“清淡”。

ETF套利：确定性强但门槛高

除了上述方式，ETF基金的套利交易也符合风险小、确定性大的特点。在当前的低迷行情下，A股相当一部分ETF基金的二级市场价格要低于其净值。

截至6月21日，Wind数据显示，在两市139只ETF基金中，有63只ETF基金呈现贴水格局，贴水大于0.5%的有20只，其中500沪市的净值1.521元，当天收盘价仅1.358元，市场价较净值折价12%以上，也就是存在着正向套利的机会。次日，收盘价相对IPOV（参考净值）的折价已缩小至不足4%。

“ETF折价套利是通过二级市场买入ETF赎回得到一篮子股票后在二级市场卖出，赚取ETF交易价格对比IOPV折价部分的收益。通常一篮子股票的汇总市值均在100万以上，因此需要在二级市场买齐价值100万以上的ETF份额，对ETF交易活跃情况有一定要求。”知名量化私募雷根基金的李金龙告知《红周刊》记者。

以6月21日的数据为例，考虑当天交易金额在500万以上的ETF，折价最大的为华夏中小板ETF，折价率为0.58%。按照当天公布的赎回清单，最小赎回单位是50万份，观察当天收盘的盘口，卖一到卖十相加只有40多万份，且扫到卖十后已从折价0.58%变成溢价0.35%，因此需要比较专业的挂单和吃单操作，且需要一定时间来买齐50万份ETF份额。“因此折价的ETF基金对于专业投资者有较高价值”，但普通投资者操作难度较大。

李金龙还介绍，除了A股ETF折溢价套利外，跨境ETF/LOF套利也是一种行之有效的交易方式，但由于跨境操作需要的时间周期更长，折价率也必须更高一些，尤其是能对境外市场走势有一定前瞻性。而A股ETF/LOF相对价值轮动操作更简单，但不是绝对收益套利，只是永远持有相同或相近指数众多ETF/LOF中折价最大的标的，在承担指数beta的同时，通过不断赚取折溢价波动来增强收益。