0.8倍市净率的诱惑 银行股配置时点渐现

叶文辉

1月底至今，中资银行A、H股分别回调了22%、19%，整体跌幅高于市场同期水平。通常而言，较大幅度地回调往往是基本面恶化所致，年初以来，银行板块确实出现了一系列利空因素。但随着利空因素逐一化解，银行板块有望逐步夯实基本面、估值面和资金面的三重底，从而开启中长期的布局窗口。

回调事出有因

首先，悲观的经济预期给银行等强周期板块笼罩了阴影。一季度以来，主要受到了地产投资和基建投资双双下行的影响，经济增长预期呈现悲观。地产投资方面，伴随着全国范围内房地产去库存临近尾声，地产投资增速下行的压力日渐增加；基建投资方面，受地方政府债务管控加强影响，今年以来投资明显放缓，加上金融监管强化下资金日趋收紧，基建投资放缓矛盾日益突出，导致银行板块回调在所难免。

其次，融资趋紧背景下，市场开始担忧银行表内外资产质量。受金融去杠杆持续发力影响，今年以来社会融资规模同比增速屡创新低，年初至今，社会融资总量累计同比少增1.5万亿。银行在收紧表外融资的同时，可能是受到了MPA考核以及负债增长乏力的约束，表内贷款规模并未相应扩大，融资条件的持续收缩让市场不得不担心，银行表内外资产的质量会否受到冲击。

再次，不良率的反复给今年银行的业绩表现增添了变数。5月末，商业银行不良率有所上升，较两月前提升0.15个百分点至1.9%，相应带动拨备覆盖率下滑8个百分点至183%。实际上，本次不良率的上行更多是监管趋严而非信用违约所致（近期有消息指出监管层有意逐步将逾期90天以上的贷款全部认定为不良，从而导致了不良率的上行），但不良贷款的重新认定意味着银行需要补提拨备，从而影响到今年的业绩表现。

乐观看待“历史大底”

任何事物都有两面性，换一个角度看，倘若没有各种负面问题的困扰，市场也不会给我们提供低至0.8倍PB的布局良机。站在基本面、估值面以及资金面的角度看，在不发生系统性金融风险的前提下，银行股进一步下跌的空间实则有限，从中长期的投资角度来看可以乐观。

从基本面来看，息差和资产质量仍维持改善趋势。息差方面，在去杠杆和清理影子银行的大环境下，信贷将是社会融资的绝对主力，意味着银行的定价能力持续增强，贷款利率显著上行。根据上月央行发布的一季度《中国货币政策执行报告》，3月对公一般贷款、票据贷款、个人住房贷款利率分别较年初上行21、35、16个基点至6.01%、5.58%、5.42%。全年来看，贷款利率仍有望维持走高的格局：一方面是对公融资有持续回表的需求支撑；另一方面是按揭贷款额度有限，从而支持利率上浮比例不断提高。资产质量方面，进一步担忧政策收紧超预期，以至于信用风险蔓延至信贷市场的概率很小，毕竟去杠杆的推进始终有赖于稳定的金融环境。就目前来看，反映银行资产质量的逾期/关注类指标仍在持续改善。而从上市银行的利润增速来看，2017年末为4.8%，2018年一季度提升至5.6%，目前仍在改善趋势中。

从估值面来看，严监管反倒有利于未来的价值重估。毫无疑问，当前银行板块仅0.8倍出头的市净率已进入了中长期配置的区间，估值接近历史最低水平，向下空间较小。更为重要的是，当前阶段金融监管的趋严反倒打破了未来银行板块价值回归的估值上限。资管新规之前，海外投资者一直担忧中资银行在影子银行、同业嵌套、刚性兑付等方面存在风险，因此只愿意给出较低的估值水平；相比之下，美国富国银行和摩根大通的市净率都在1.5-1.6倍的水平。随着今年资管新规的落地，这将是一次重拾外资投资者信心的机会，中资银行未来或将实现价值重估。

从资金面来看，多渠道的增量资金值得市场憧憬。目前来看，未来银行板块的增量配置资金主要有三类来源：一是公募基金低配后的修正；二是海外资金的主被动配置；三是银行理财和养老金的入市。其中尤其要重视外资的配置力量。公募基金方面，银行作为优质核心资产，目前公募基金的持仓比例与它权重地位并不匹配；海外资金方面，过去外资对中资银行的持股数量一直处于很低的水平，随着长期以来限制中资银行估值担忧的解除，银行板块有望迎来超千亿的境外主动配置资金，同时A股纳入MSCI给银行股带来数百亿被动配置资金。银行理财和养老金入市方面，尽管在目前的金融分业经营的前提下，理财资金不能直接进行资本市场投资，但长期随着资管业务改革的深化，理财资金增配权益是大势所趋。

策略上优选大行

短期银行股或是A股阻力最小的突破方向。以TMT为代表的成长股尽管在年初时拥有很高的呼声，不少投资人甚至认为创业板很可能是今年A股行情的主流，目前来看事与愿违，本轮成长股点火失败的原因在于，当股价被市场炒上去之后，市场发现这些成长股的内生增长仍然羸弱，商誉的“坑”依旧存在，加上没有流动性溢价的支撑，很难有资金继续为高估值买单。

至于去年以来大热的消费板块，尽管业绩增速暂时还能与估值匹配，但整体而言已难再有很高的确定性溢价，加上资金避险抱团迹象明显，一旦有不达预期情形出现（比如业绩不达预期或者大股东减持），往往就会出现踩踏甚至直奔跌停。

相比之下，银行确实是增量资金为数不多的好选择：首先，0.8倍的市净率意味着颇具性价比的投资时点已经出现；其次，由于主力机构均处于低配状态，增量资金不会有接盘的担忧，这或许也是近期国家队选择银行股进行护盘的考虑之一：19日大跌时，工行、农行、交行、中行、建行等10家银行股均出现了护盘的迹象，成为市场上极少数仍有资金大幅买入的板块；再次，A股银行股即将进入2017年年报分红派息窗口期，高股息率银行股对不少大资金而言都有吸引力。

中期行情窗口的開启仍需等待催化剂释放。目前制约银行股行情走高的关键在于货币、政策等融资环境的收紧，倘若政策短期能回归稳健中性，银行板块的估值重估之路有望开启。近期来看，在中美贸易摩擦有所升级的情形下，货币政策虽难彻底转向，但仍有可能出现微调，因而降准可能是催化近期银行股行情的一大因素。

信用风险分化背景下，首选负债管理优秀、资产质量占优的大行。在政策收缩仍可能超预期的背景下，部分不良资产认定标准偏松的银行可能面临短期阵痛，未来最为受益的还是基本面明确且估值较低的大行。