宏观经济因素对私募股权投资影响的实证研究

张颖栩

私募股权投资（PE），从投资方式角度看，通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。随着我国市场经济的发展，创业生态的不断变化，各种优惠政策的激励，募资的门槛不断放开，投资的空间逐渐放大，退出的渠道也更加多样，私募股权投资行业已成为中国经济体最活跃的组成部分。

私募股权投资在中国的发展历史虽然很短，但是经历的经济发展阶段、金融制度政策变化却很复杂。但整体上对于私募股权投资的要求的核心，只有一个：专注，专注于寻找优秀的企业，并陪同其成长。

一、理论分析与提出假说

（一）经济景气程度越高，对PE的投资量越大。当一个经济中的大多数商品和劳务的价格连续在一段时间内普遍上涨时，说明存在通货膨胀率，在银行利率不变的条件下，为了增值保值，会减少储蓄，增加对私募股权的投资，但是过高的通货膨胀率会使股价下降，从而减少对私募股权的投资。

（二）在银行利率不变的情况下，适度的通货膨胀率对PE的投资有推动作用。利率的高低取决于货币的需求与供给，利率越高，促进储蓄，投资的成本高，投资的需求量就会减少，从而减少对私募股权的投资，反之亦然。

（三）利率越高，对私募股权的投资就越少。当汇率上升时，本币贬值，外国产品就相对昂贵，国内产品就相对便宜，从而进口减少，出口增加，净出口值增加，会产生更多的现金流，从而增加对私募股权的投资。

（四）汇率与私募股权投资呈正相关。央行实施扩张的货币政策时，货币供应量增加，利率会下降，投资需求增加，从而致使私募股权投资增加。

（五）实施扩张的货币政策，会增加对PE的投资。

二、研究设计

（一）研究模型与变量定义

采用了多元线性回归模型进行实证分析，构建的模型如下：

lnPE=c+β1lnGDP+β2CPI+β3R+β4lnER+β5lnM2+εt

其中，在收集私募股權投资的数据时，采用了各季度的投资金额作为因变量，用PE来表示，取自然对数；GDP表示国内生产总值，取自然对数；CPI表示居民消费价格指数，因为它是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标；r表示银行间7天同业拆借加权平均利率，是因为它期限短，是一种信用行为，比较活跃；er表示人民币的美元汇率，是因为目前在国际经济中使用最多的货币还是美元，并取自然对数；M2表示广义的货币供应量，因为它同时反映了现实和潜在购买力，包括了基础货币以及定期存款与储蓄存款，并取自然对数；ε表示扰动项。

（二）样本来源与处理

考虑到数据的可获得性，其中投资金额和国内生产总值均来自Wind资讯数据库；人民币美元汇率、广义的货币供应量以及消费者价格指数来自Wind资讯数据库并根据时间对其加权；其中将以上一年为基期的CPI指数调整为基准年的数据。

三、实证分析

（一）相关性分析

为了解决存在异方差情况下模型的估计问题，减少特异值对回归系数估计的影响，保持数据的平滑性，对投资金额、GDP、汇率和广义货币供应量这几个变量取了自然对数。其中因变量与自变量显著相关；在解释变量内部也存在显著的相关关系，但是变量lngdp与cpi、lner、lnm2之间的相关系数接近于1，表明在本文中可能存在多重共线性问题。

（二）回归结果分析

在模型（3）lnGDP在5%的水平下显著，CPI和lnER在1%的水平下显著；且R2约为0.7，回归方程的拟合优度较高；在怀特检验中p值等于0.4082，故接受了原假设，认为不存在异方差；而且回归方程F值为19.904，具有很好的显著性，但是，在进行D-W检验时，DW值为2.3，大于2，所以怀疑其扰动项存在自相关。因此，模型3的方程仍存在不理想。

由于存在自相关，使得根据样本数据估计的回归线上下摆动幅度增大，导致参数估计变得不准确，故需要对模型（3）中回归方程的自相关问题进行处理。因为EViews在消除序列相关时给予了很大的灵活性，又用了EViews.7.0.来消除季节的自回归，用了一阶差分法修正了序列带来的自相关问题。经过修正后的模型回归模型的β系数与模型（3）的相差不大，DW值为2.06，落在的2的附近，自相关的问题消除了。因此，得出关于宏观经济经济因素对私募股权投资影响的最终模型为：

lnPE=-4.4549+2.4819lnGPD+0.0971CPI+17.0207lnER

宏观经济因素对我国私募股权投资存在一定的影响，其中7天银行同业拆借利率、货币供应量与私募股权投资几乎没有影响。因此，假设1、假设2和假设4得到了支持，而假设3和假设5并没有得到支持，与本文的理论假设向背离，可能是选取的样本数量不够，或者时间跨度不够长所导致的。

GDP与私募股权投资呈正相关，与理论假设也相吻合，其每增加一个百分点，私募股权的投资金额就会增加2.4819个百分点，这就表明了经济越景气，企业融资速度将增加，从而进一步促进对私募股权的投资；而通货膨胀率也与私募股权投资呈正相关，与理论相符，居民消费价格指数环比增加百分之一，私募股权投资金额将会增加0.0971个百分点，说明了物价的正常上升可以对生产产生正面的刺激作用，从而推动对私募股权的投资；人民币美元的汇率每增加一个百分点，对PE的投资将会增加17.0.07个百分点。

四、结语

国内生产总值、通货膨胀和汇率可以推动对私募股权的投资。首先，由于GDP对私募股权投资有一定的促进作用，增加总产出，减少中间消耗，增加未来的预期收入，扩大资金的需求，活跃其市场；其次，由于适当的物价上升可以带动私募股权的投资，发展生产、保障供给以及加强流通，强化价格的调控，加强价格的监管，维护市场秩序，掌握好价格改革的合适时机以及对经济结构的调整，可以通过制定积极地财政政策来抑制恶性的通货膨胀，推动宏观经济的发展；控制进出口以及资本流动，调节国际收支的不平衡，稳定人民币汇率，促进经济发展。（作者单位为西南财经大学）