四通新材25.5亿再续前缘，利益输送疑点难消

王宗耀

四通新材自7月25日股票复牌后，股价曾连续两天涨停，这与其7月11日停牌后发布的并购预案内容有关。

重组预案披露，四通新材拟向天津东安发行股份购买其持有的天津企管100%的股权，向天津明德、天津拓进、天津新锐、多恩新悦和深圳红马发行股份购买其持有的立中股份 4.52%的股权，发行价格为10.68元/股。天津企管本身无实际经营业务，其直接持有立中股份70.36%的股权，通过香港臧氏间接持有立中股份25.12%的股权，因此，四通新材并购的真正目标其实是立中股份。在这次交易完成后，四通新材将通过直接及间接方式持有立中股份100%股权。

然而，就在四通新材重并购预案发布后不久，上市公司便收到了深圳证券交易所下发的问询函。7月25日，四通新材发布了并购预案修订版。在修订版中，令人生疑的是，公司除了回答深圳证券交易所问询函所问询的内容外，天津企管的凈资产值与7月11日发布的预案相比竟然发生了变化，其中采用资产基础法评估之下，天津企管未经审计的归属于母公司净资产账面值由原来预案中的11.77亿元的预估值，变成了预案修订版中的18.70亿元的预估值，变化金额将近7亿元。对此数值上的巨大变化，《红周刊》记者从其披露的预案修订稿中并未找到合理解释。

作为一家铝合金车轮的研发、设计、制造和销售的公司，被收购标的立中股份才是四通新材本次并购的真正标的，而天津企管只是以“马甲”的形式作为持股公司而存在的。以2018年5月31日为预估基准日，评估机构对天津企管100%股权进行了预估，采用资产基础法（天津企管未开展实质性经营活动）预估的结果是：天津企管未经审计的归属于母公司净资产账面值为186987.32万元，预估值为24.38亿元，增值率30.39%；而采用收益法预估的结果是：立中股份未经审计的归属于母公司净资产账面价值为19.56亿元，预估值为25.51亿元，增值率为30.43%。本次交易最终的合计价格为25.5亿元。

初次并购出师不利

实际上，本次并购并不是四通新材对立中股份的第一次并购，其早在2016年就曾对立中股份发起过并购行动。当时，立中股份在从新加坡市场完成私有化退市后仅两个月，实际控制人臧氏家族便发起了资产重组，意欲将立中股份股权高溢价卖给上市公司四通新材。当然，如果是正常资产重组那也就罢了，可奇怪的是，在哪一次资产重组前后，该公司却搞出了一系列的小动作，而这些小动作怎么看都有些不寻常。

先是在其发起重组的一个月内，立中股份原股东天津企管和香港臧氏突然大幅增资，将注册资本由原先的3.9亿元增加至10.1亿元。此后，在2016 年4月又进一步将注册资金从10.1亿元增加到了10.78亿元。

根据以往的重组情况来看，一些公司在重组前，突击增资的目的就是为了给超高的溢价披上外衣，通过增资稀释增值率，让企业的高成交价看起来更合理。此外，突击增资还使得大股东在重组成功后，能以较低的成本获得更多上市公司的股权。也就在立中股份突击增资的情况下，该公司在2016年时的评估值高达25.5亿元，评估增值率达到了138.84%。

值得一提的是，重组的双方是存在着关联关系的。其中四通新材的前九名股东均为自然人且属于臧氏家族，同时公司的控股股东和实际控制人也为臧氏家族，臧氏家族共持有上市公司74.26%的股份。而本次重组的标的公司，天津企管则是由臧氏家族12名成员通过天津东安兄弟有限公司100%控股；立中股份则由天津企管直接持有70.36%的股权，且天津企管通过香港臧氏间接持有25.12%的股权的公司。因此本次并购双方的实际控制人都是臧氏家族。届此，立中股份在重组前突然大幅增加注册资本的行为，怎么看都有利益输送的嫌疑。

其另一个小动作是突击入股。此次突击入股的对象则是立中股份的持股公司天津企管。

2016年1月，四通股份对天津企管发起重组，而就在重组的当月，达孜天车、达孜东安、达孜众立和达孜天滨共同向天津企管增资14446万元。而这其中，臧氏家族的臧秀芬为达孜天车的普通合伙人，李迎秋和臧占军则为达孜东安的出资人，达孜天车、达孜东安为臧氏家族的一致行动人。此外，天津企管的控股股东天津东安持有达孜东安20.48%的股份。四家公司突击入股天津企管，一旦重组成功，在超高的溢价之下，四家公司都能赚的盆满钵满。

此外，对于本次重组来说，四家机构的突击入股，让天津企管的估值从表面上看起来更合理，毕竟根据增资金额和股权比例核算出的估值与其并购估值是相同的。然而，问题在于并购双方的实际控制人均为臧氏家族，在四家突击入股的公司中，又有两家公司为关联方，而另外两家公司增资金额仅有1100多万元，持股比例合计为2%。这种情况之下，就无法排除其通过关联企业的增资来抬高自家企业估值的嫌疑，而这背后也是饱含着浓浓的利益输送味道。

不过，2016年的重组最终还是以失败告终。对于其中原因，公司给出的解释是“受国内证券市场环境、政策等客观情况的影响，本次重组的相关各方认为目前继续推进本次重大资产重组条件不够成熟，经本次重大资产重组各方友好协商，决定终止本次重大资产重组事项。”然而，《红周刊》记者却判断认为，哪一次重组失败背后的真正原因恐怕与其一系列的小动作是不无关系的。

屡败屡战的资本运作

有意思的是，在2016年11月的并购重组失败后，达孜天车、达孜东安、达孜众立和达孜天滨这四家公司随即退出了天津企管，他们将并购之初增资天津企管的14446万元股权又如数转让给了控股股东天津东安。2016年12月，就在重组失败不到一个月，立中股份又进行了减资，其将公司的注册资本由原来的10.78亿元整体减资至2.4亿元。

重组前，便大幅增资标的公司，相关资本也突击入股，而一旦重组失败，几家资本公司便溜之大吉，标的公司自己也大幅减资。如此明显的操作，进一步使得其通过并购来进行利益输送的味道变得浓烈。

臧氏家族在2016年意欲将立中股份注入上市公司的运作虽然以失败告终，但是其依然在运作立中股份境内上市的方案，也或许是其“运气”不佳，2018年1月，立中股份IPO申请最终被证监会否决，否决的原因就是与其并购前的突然增资和并购失败后大幅减资有关。

证监会当时给出的否决原因主要有两个：一是立中股份2014年至 2015年原始财务报表与申报财务报表存在差异且调整项目较多，对部分项目差异调整原因的说明和披露不够充分；二是2016年河北四通新型金属材料股份有限公司拟发行股份购买天津立中企业管理有限公司的股权，重组前一个月天津立中车轮有限公司注册资本由3.9亿元增加至10.1亿元，重组终止后一个月整体变更减资至2.4亿元，减资金额较大，未详细披露短期内增资后又减资的具体原因。

从新加坡退市到关联重组失败，再到IPO梦破碎，立中股份虽屡败屡战，但资本运作路径相当曲折。本次在臧氏家族的控制之下，立中股份在IPO未成下再次走上了與四通新材并购重组的老路，最新估值与两年前拟并购重组时的估值相同，仍然为25.5亿元，但如此结果是意味着立中股份这两年中没有进步？还是说其上次估值确实太高，定价不合理？

从其给深圳证券交易所问询函的回复来看，前次重组时对标的公司 2018年至2020年净利润的预测值为3.26亿元、3.87亿元、4.20亿元，而本次交易对立中股份相应年度净利润的预测值为2.40亿元、2.60亿元和2.80亿元。对比来看，立中股份本次给出的未来三年的业绩预测是明显低于2016年重组时的预测。也就是说，如果2016年的那一次重组能够成功完成，则上市公司很可能会被立中股份业绩低于预测所拖累，有商誉大幅减值的风险，进而也意味着上次并购给出的估值是不合理的，但这又是否意味着这一次给出的25.5亿元的估值是合理的呢？

《红周刊》记者详细研究四通新材披露的诸多信息后发现，被并购标的公司的财务数据存在诸多疑点，其中不排除有财务造假的可能。

利润增长逻辑存疑

作为第二次受同一实际控制人控制下的并购，有着上一次并购失败的教训，在本次并购中对于信息披露应该更加谨慎和详细才对，然而在详细研读并购预案后，《红周刊》记者发现四通新材新披露的修订后的并购预案仍然有诸多重要信息没有披露，其中最重要的竟然连标的公司天津企管和立中股份的详细财务报表都没有披露，仅披露了很少一部分简要数据，这怎么看似乎都有一些欲盖弥彰的味道。介于此，《红周刊》记者参看了立中股份2018年初申请IPO时报送的招股说明书。

经过对比发现，立中股份招股说明书中2016年的财务数据与其并购预案修订稿中的数据具有一致性，因此我们重点分析了2016年数据。然而让人吃惊的是，从立中股份招股说明书披露的数据来看，立中股份是存在诸多财务疑点的，财务数据的真实性让人十分怀疑。其中该公司所披露的营业收入增长情况、应收账款、存货的增长情况与净利润的增长情况等均有不合理之处。

根据并购草案披露的数据，立中股份2016年实现营业收入40.31亿元，相比2015年的38.95亿元收入增幅仅为3.51%，然而在此背景下，立中股份当年的应收账款和存货却出现了大幅度增加。其中，2016年该公司应收账款金额为10.84亿元，相比2015年的6.92亿元，增长56.65%；存货金额从2015年的5.24亿元增加到2016年7.58亿元，增幅达到44.63%。

应收账款大幅增加，而营业收入却几乎没有变化，这意味着2016年立中股份显然是增加了赊销比例，通过放宽信用政策来刺激销售，可即使这样，该公司的营业收入也没有太好的增加，显然该公司当年的销售状况并不好，而这一点从立中股份大幅增加的存货也给予了相应印证。因为公司产品如果畅销、供不应求，作为持续经营的企业，就没必要将大量产品或者原材料堆放在仓库里，毕竟存货会占用企业不小的流动资金。通常情况下，也只有企业的产品供大于求，产品出现滞销，存货才会大幅增加。

立中股份营业收入增幅很小，应收账款和存货却大幅增加，说明其产品销售状况并不乐观。在这种状况之下，企业要继续经营下去，需要适当降低产品销售价格，让更多利润给下游企业，通过销量增长来维持利润基数，这种做法往往会使得企业的毛利率相较往年会有所降低，利润也有所下降。

可奇怪的是，根据披露的数据，2016年立中股份的净利润金额竟然高达2.96亿元，相比2015年的1.6亿元，净利润增幅高达85.60%。同时根据披露，立中股份2016年的毛利率也达到了23.03%，而2015年时才19.51%。如此表象就让人很难理解了，在营业收入增幅不大、应收账款和存货出现大幅增加的情况下，立中股份净利润和毛利率又是如何实现大幅增长的呢？

天上掉下的存货？

我们知道，对于生产企业来说，原材料的采购、生产中材料的消耗，以及期末库存之间是存在勾稽关系的。既然立中股份2016年净利润增长情况与其营业收入、应收账款、存货等数据的增长变化并不相符，那么其采购、生产消耗和库存之间的勾稽关系又是否正常呢？

立中股份产品主要为铝合金车轮，其生产所需的主要原材料为电解铝液、A356铝合金和金属硅。根据立中股份招股说明书在介绍主要原材料采购规模及价格情况时披露的数据，2016年其采购的铝合金A356、电解铝、金属硅的合计金额为14.90亿元，不过立中股份在介绍自产产品的成本时，披露的当年材料成本为15.53亿元。显然，立中股份材料成本金额远远超过了其当年主要原材料的采购金额，这也就意味着当年立中股份产品销售状况良好，应该有大量上年度结转的库存商品被销售出去，否则也不会出现材料成本超过采购金额的情况。因此，在理论上立中股份2016年的存货应该出现相应的减少才对，然而根据立中股份披露的存货数据，2016年立中股份的存货不但没有出现减少，相反还增加了2.34亿元，那么如此巨额的存货的增加，又是怎么一回事呢？

当然，不论是原材料采购，还是材料成本，其披露的都是自产产品的相关数据，而其存货中则可能包含有采购的外协产品。那么其外协产品的采购和销售情况又如何呢？

根据其披露的相关数据，2016年该公司外协采购车轮的数量为307.38万只，当年的外协采购车轮的销售量则为278.06万只，另外从其披露的成本数据信息可知，当年该公司外协采购车轮的平均成本为每只207.23元。照此计算，该公司当年外协采购车轮存货增加金额总计也不过6000多万元，相比之下，公司仍然有超过1.7亿元新增的库存是无法解释的。而如此巨额的存货新增，莫非是天上掉下来的不成？

在材料采购金额低于材料成本的情况之下，存货却大幅增加，立中股份的财务勾稽关系显然是存在问题的，而照此来看，其原先披露的招股说明书中2016年数据的真实性也就非常值得怀疑了。由于并购预案修订稿中的财务数据与其招股说明书中的数据具有一致性，因此如果其招股说明书中2016年数据有“水分”的话，那么其并购预案中披露的与招股说明书数据相同的简要财务数据自然也就存在问题，而如此情况下，25.5亿元的并购价格就很值得商榷了。

在本次并购中，四通新材与其标的公司均为臧氏家族实际控制，双方交易就像是左手和右手的关系，如此也就需要企业信息披露的更充分、明了，然而从其并购预案来看，其中诸多信息披露却“犹抱琵琶半遮面”，财务数据也存在诸多难解疑惑，如此状况下，本次并购重组能否成功获批还存在很大悬念，对此重组动态，《红周刊》将持续关注。