A股市场与H股市场间的联动关系

蒋辰 章一凡 蒋浩瀚

本文选取上证指数和香港恒生指数，通过平稳性检验、协整检验对A股市场和H股市场的联动性进行了研究，并且最后误差修正模型对原模型进行了修正。

一、引言

关于股市联动的机理，学术界存在着两种基本假说：经济基础假说和市场传染假说。同时股市联动也会受到羊群效应等投资者的行为因素影响。在当今国际贸易摩擦的大背景下，通过对A股市场和H股市场联动关系的分析可以为我国稳定证券市场，应对外部市场冲击提供有力支持。

二、文献综述

Leong（2003） 通过协整检验与格兰杰因果检验对香港、台湾、韩国、新加坡与日本的每日股指收益率进行分析，建立VAR模型并用脉冲响应函数与方差分解的计量研究方法分析了97亚洲金融危机前后五个地区股市联动关系，发现金融危機之后，五个地区股市联动效应比之前显著增强，亚洲不同地区间的股市影响程度变大了。

刘昕（2004）利用价格歧视模型和红利折现模型分别证实了A、H股市场存在分割即两市场不存在关联关系。吴世农（2005）通过实证分析证实了红筹股、H股和内地股市随着东南亚金融危机和B股开放后出现了日趋明显的长期稳定协整关系。钟鸣（2006）对同时在A股和H股上市的股票进行了实证研究发现在H股指数期货上市之后，两地市场间的关联关系发生了较大改变。

三、实证研究

为了研究中国股市与香港股票市场之间的波动关系，我们选取了2010年1月至2018年7月的上证指数、香港恒生指数各自的的开收盘指数的平均值作为指标数据。可以发现两市均存在某段时间内波动比较小、另一时间内较大幅度波动的情况，有可能还存在异方差和自相关现象，因而对此进行检验。

（一）序列平稳性检验

根据eviews处理后的数据，恒生指数和上证指数的对数序列在5%的显著性下为-2.862770<-1.793272和-2.862768<-1.827476。均不能拒绝有一个单位根的原假设，故都是非平稳序列。

（二）回归与协整检验

若变量间存在着协整关系，则可以认为变量间存在着长期均衡关系。本文先利用普通最小二乘法对两个指标回归，然后再检验残差序列是否存在单位根。在对回归后的数据进行残差单位根检验之后得出，在1%、5%、10%的显著性水平下分别为-3.433424、-2.862784、-2.567479均大于t检验值-18.66087恒生指数和上证指数存在协整关系。两变量非平稳但两变量间存在长期均衡关系，短期内可能失衡。由于股票市场受时间指数和成交量的影响，故本文在回归中加入了时间变量和占跌幅变量，R-squared由0.262044升为0.461392结果发现回归的拟合优度有一定的提升。在五阶滞后阶数下的格兰杰因果检验中，0.2564>0.05且0.2794>0.05，均接受原假设。即H股与A股均不构成对方的原因。

（五）误差修正模型

建立误差修正模型以检验两市之间的短期均衡关系。我们先对恒生指数和上证指数的一阶差分进行回归，进一步对恒生指数与上证指数之间的关系进入深入研究，加入恒生指数的一阶差分变量和原式的因变量进行普通最小二乘法估计。

故最终采用如下模型：

LH=7.484656+0.232305D（LA）+0.514607D（LH）+ 0.323158LA

Se= 0.095428 0.241037 0.274045 012054

T= 78.43285 0.963774 1.877816 6.80956

N=2021 R^2=0.265469

四、结论

对波动性结果分析可得；沪市与港市日收益率均存在尖峰厚尾和波动集聚性现象，两市的波动率一段时间波动比较小，较小的波动后面紧接着较小的波动，而长期波动比较大，较大的波动后面紧接着较大的波动，且两市收益率在金融危机后期的波动程度明显高于金融危机发生之前，股市进入较为动荡的时期。

在对两市收益率的波动进行Granger因果检验得出的结论是：在香港股市对沪市的影响不具有显著性；而香港股市在一定程度上受沪市的影响。可以看出，两市存在溢出效应，但是不对称是单向的，随着内地股市的不断完善，其在两地股市中将会起着更为明显的引导作用。出现这种情况可能是因为金融危机前我国内地股市仍处于新兴市场的发展阶段，各种制度体系还不够完善，香港股市处于一个较为成熟的发展阶段，理论上内地股市的走势会参考香港股市的行情。

五.政策建议

（一）对监管机构的建议

提高上市公司信息披露制度。完善的信息披露制度可以很好的防范操纵市场及内幕交易的发生，同时也降低了两个市场间的信息不对称，避免发生羊群效应而引起股市过度的联动效应。证券监管机构要不断完善信息公布制度并加大监管力度，尤其是内地股市的信息披露方式及程度不如香港的规范严格。

（二）对投资者的建议

在投资内地股市时要相应的参考香港股市的变化以调整国内A股的投资策略，同时投资H股时，要参考A股对香港股市的影响。如果内地投资者为了红筹绩优股股票以获得盈利时，必须考虑国际市场对香港股市的相对应的影响。（作者单位为浙江大学城市学院）

作者简介：蒋辰，男，汉族，1996.10.25，山东省龙口市，研究方向：金融，指导老师：胡卫中。