价值投资在A股很难“弯道超车”

玄铁

深沪股市诞生已有逾28年历史，自诩为美国投资大师巴菲特和芒格门徒的人不少，但无人因此“封神”——在福布斯中国富豪榜前400强中，没有一人的财富来源是证券交易。这和5名美国投资大师进入福布斯全球富豪百强形成鲜明对比。可以说，想在A股二级市场赛场弯道上超车，难度太大。

A股市场很难“滚雪球”

投资最重要的是什么？是实现复利。芒格说：“理解复利的魔力和获得它的困难，是理解很多事情的核心和灵魂。”从1965年至2017年，伯克希尔年化收益率为19.1%，这个梦幻般的投资神话，使得巴菲特长年稳坐在全球首富榜前三的位子上。通常的逻辑是，价值投资=逆向投资（众人抛售时低价买进）+精选伟大公司（集中投资盈利高成长企业）+长期持有（时间的魔力）。但是，实现前提是长长的雪道（长牛的市场+较高的估值水平），以及滚大雪球（找到持续成长的伟大公司）。

和美股的牛长熊短相比，沪综指是典型的牛短熊长，雪道短还融得快。自2008年（全流通元年）开始，进入“只长市值不长指数”的流通股大扩容期。沪综指有6年年度收跌，较2007年峰值仍有逾半的跌幅。标普500则进入史诗级别的大牛市，较2007年峰值大涨80%。

最关键的是，A股大雪球太少。过去10年中，深沪十大权重股多数跑输通胀指数，仅有贵州茅臺是牛股，较2007年峰值涨幅为2倍。中石油首秀即巅峰，当日市值高达1万亿美元，目前仅余两成，堪称财富蒸发史上之最。纳斯达克5家明星权重股——FAANG（Facebook、苹果、亚马逊、奈飞和谷歌）则多为10倍大牛股，在美股近10年的牛市居功至伟。

A股新股不败的传统，让二级市场买家多数收益菲薄，滚雪球的大赢家多数在一级市场。被称为“中国最优秀的天使投资人”龚虹嘉17年前以245万元投资海康威视，收益2万倍，目前已减持套现逾140亿元。

A股用杠杆成本高风险大

价值投资策略有三大核心，买入好公司、长期持有，以及用好杠杆。据统计，伯克希尔杠杆成本为年利率2.2%，以其1.5倍杠杆估算，1965年至2017年杠杆前收益降为13.5%，整整降低5.6个百分点。

伯克希尔截至今年6月30日的现金储备高达1110亿美元，主要来源是保险浮存金（2.2%的年化成本和21.7%的年增长速度），廉价且充足的现金储备，再加上巴菲特的股神光环效应和管理水平溢价，令伯克希尔能充分享受并购溢价，低价买进公司，助其估值回归甚至估值溢价。

正如芒格所言，“浮存金是非常安全的杠杆，无固定的借款人到时间要账，也不必以股票作抵押，可以完全自主运作。”可以说，这是稳道超车的一种，和高风险高到随时翻车的弯道超车截然不同。

中国“股神”缘何多成“衰神”？答案是杠杆成本高且易过度甚至非法使用，在金融紧缩或监管变调中极易遭受崩盘风险。德隆系唐万新和安邦吴小晖都曾自称巴菲特门徒，都曾通过频频的“蛇吞象”式并购，在短期内实现富可敌国，两大“金融巨头”一夜崩塌都与非法集资有关。

“在你应该做和你能做的事之间有一大块地带，它们是不受法律约束的。”芒格认为，公司不应该在那附近活动。因为“牛粪和葡萄干放在一起，得到的是牛粪。”

由于长期的监管缺位或监管错配，中国“股神”往往演变成“赌神”甚至“庄神”。曾经的“私募一哥”徐翔在2010至2015年期间，与13家上市公司合谋造市，终因非法操纵市场而获罪，被判有期徒刑5年半，罚金110亿元。芒格亦曾讽刺“庄家优势”这个说法——“那些机构的基金经理看上去很像是赌场里的总管，只是规模更大。”

关键在于避开投资陷阱

伯克希尔常常登上全球年度最受欢迎企业的榜单，原因在于稳健的经营策略和强劲的收益纪录。最为称道的是，其不仅成功化解金融危机带来的系统性风险，还能迅速回归快速增长。在近53年投资历史中，伯克希尔账面价值仅在2001年（纳斯达克网络泡沫破灭）和2008年（全球金融危机）出现亏损，年度亏损幅度分别为6.2%和9.6%，且在2002年和2009年迅速恢复增长，增速分别为10%和19.8%，皆大幅跑赢标普指数。这证明了伯克希尔应对系统性风险的能力，既不过早抄底，以避免价值陷阱，又能准确出手，在危机中买中优质筹码。

在深沪股市，很难有连续三年走强的行业，板块轮动是机构博弈的最大特色，甚至是每一轮大牛市都有新的龙头群体。2001年科技股为王、2007年金融地产股“唱大戏”，2015年的重组股最火爆……大牛市赚大钱靠的大多是讲故事，而不是价值发现。让价值投资者困惑的是，自去年以来，权重周期股业绩超预期增长，估值水平却超预期下行，堪称公司赚大钱股民不赚钱。银行板块最新动态市盈率跌至5.7倍，仍是叫好不叫座，是价值投资实践中“叶公好龙”式动口不动手的明证。

在同股同权的A+B股中，B股估值多为A股的一半，这种估值鸿沟并未有填平迹象。1992年2月21日，上证B股指数以129.86点挂牌开盘，本周的最低点位是280点，长期回报率极低，这说明捡烟蒂式投资法并非灵药。

（作者系红周刊专栏作者）