赚快钱从来不是我们的追求

刘增禄

“从时间、空间、估值方面看，A股目前已经处于相对底部。”李志强认为，A股市场短期可看好金融和地产，长期看好消费、医药、科技等领域；而港股市场上，则看好医药板块和房地产板块。

时隔2年，A股又在向2638点回归，虽然近日市场出现反弹，但前期持续不断的阴跌还是让投资者心生惶恐，多空分歧仍很鲜明，既有市场已经基本见底、反转在即的观点，也有继续下探的判断。南京璟恒投资管理有限公司总经理兼投资总监李志强认为，大盘指数短期是否已经见底不好说，波动影响因素仍然较多，“从时间、空间、估值方面看，A股目前已经处于相对底部，中长期是值得看好的”。

璟恒投资是一家主要投资于A股和香港股市二级市场的阳光私募。在目前A股市场和港股市场持续调整的大背景下，李志强认为A股市场短期可看好金融和地产，长期看好消费、医药、科技等领域；港股市场上，看好医药板块和房地产板块。他认为，“投资是一种哲学，是对市场和人性的深刻理解”。

估值高低是择股的重要依据

《红周刊》：资本市场上，有很多投资者都在赚快钱，通过加快资金周转来使资金使用效率最大化，而这种策略也确实让很多投资着都赚到了钱，可为什么您们却提出了“赚快钱从来不是我们的追求”，这是不是就是您所谈到的“克服人性”弱点的说法？而“不赚快钱”从投资收益角度看，您觉得这是对客户负责的态度吗？

李志强：作为私募基金管理人，为客户负责当然是我们最重要的责任。之所以提出“赚快钱不是我们的追求”，是因为想赚快钱最容易的，当然这是顺应市场的短期趋势追涨杀跌。我们觉得长期投资最重要的是不亏钱，不亏钱最重要是判断买入时的安全边际。如果我们买的足够便宜，同时再进行组合投资，这样我们投资的长期风险就非常的小。当然，如果追求买入时足够的安全边际，就需要我们要有耐心去等待开花结果，这样我们往往就不太可能赚到快钱，这种模式其实也正是我所谈到的要克服人性（贪婪）的说法。

《红周刊》：我看到您们的投资组合策略是“构建一个20只左右的价值/成长组合，以2～3年的时间周期衡量业绩，投资收益率不低于优秀企业的平均增长率”，在目前的市场上，有哪些品种是符合这种投资策略的？

李志强：我们主要关注能长期存在，商业模式好，空间足够大的行业。目前这个市场可以关注的行业有很多，而我们主要关注的是消费、医药、金融与地产。投资中我们比较偏爱“旧”行业而不是“新”行业。新行业变化太快，你方唱罢我登场，爆炒后一地鸡毛。我们更喜欢一些能存在几十年甚至上百年的行业，这样的行业才是能够产生大牛股的温床。现阶段我们关注金融、地产，原因是这两个行业目前正处在阶段性底部，估值非常低，而关注消费、医药，原因是在现阶段不确定的宏观背景下，消费升级会刺激物质需求的持续增长，人口老龄化会导致巨大的医疗需求，这些确定性的东西更容易吸引长期投资者关注。所以消费、医药板块也一直是我们长期关注和研究的重点。

《红周刊》：您们提出的择股标准是“整体PE、PB尽量处于较低水平，基本不配置热门高估值股票”，这种标准与市场中很多基本面投资者思路很相近，但問题在于，仅仅从估值高低去判断所选标的是否值得投资，合适吗？

李志强：我们是认可根据估值高低来择股的方式，但同时需要提请注意的是，估值不能单一而论，估值的高低是一个相对的概念。有的公司估值看起来很高，但长期来看股价仍在不断走高，估值也依然在不断抬升；有的公司估值看起来很低，但也会迟迟不发动进攻，估值也是在不断降低。投资中总是会面临这样的问题：当前的价格是否已经过高了？或是当前的价格是否已经足够低了？高抛低吸是资本市场获利的核心，但想要买在最低点或者卖在最高点几乎是不可能的，但估值确实可以帮助我们做出选择，因为股票价格符合钟摆理论，均值回归才是资本市场永恒不变的真理。当我们认为股票的估值已经达到了相对低位，盈利概率远大于亏损概率时就是我们选择买入的时机，反之则是卖出的时机。

《红周刊》：直白地说，如果说具有低估值就是好的选择标的，那银行、地产的估值不高，可为什么在今年一直表现不佳呢？

李志强：低估值的公司不一定是最好的选择标的，但真正被低估的公司风险性确实相对较低。股价是公司基本面、资金面、宏观环境、市场情绪、市场周期等多种因素的综合反映，估值只是其中一个方面。您所提到的低估值银行、地产类公司为什么在今年表现不佳的问题，原因是它们受市场系统性风险拖累，而不是这两个行业的基本面发生了根本性改变。对于这两个行业而言，中美贸易战、金融去杠杆、债市违约传导、独角兽抽血效应等市场利空集中爆发，导致市场出现恐慌性暴跌，进而拖累了这两大低估行业的市场表现。其实，你也可以看到今年市场持续下跌中，基本上所有的行业都出现了大幅调整。

医药股迎来机会

《红周刊》：回到市场层面，今年上半年医药股表现不错，被很多机构资金看好，但可惜的是，该板块近期还是出现了持续调整，您觉得医药股行情是不是已经结束？

李志强：医药股的行情还尚未结束。目前医药行业的大致情况是，板块内部分化明显，虽然有类似恒瑞医药、片仔癀、云南白药等个别优秀企业自去年就开启了上涨之旅，走出了各自的独立行情，但我们仍然可以看到有更多的医药股的股价是在不断创新低的，其中也不乏一些基本面非常优秀的公司。目前，不少医药股的估值已经非常低了，有的甚至达到了历史最低估值水平，随着上半年快速杀跌行情的基本平稳，医药股正迎来熊市中难得的行业投资机会。至于近期相对抗跌的龙头医药公司，短期趋势我们不会预测，但对于那些龙头股，我认为其并不会因为自身的高价高估值就停止了走强，只能说从长期看所有的股票都会遵从均值回归的定律。

《红周刊》：您为什么会认为医药龙头公司不会因为高价高估值而停止走强？理由是什么？

李志强：短期走势是由资金决定的，医药作为今年弱势市场下难得的表现非常好的板块，相关的主题基金基本上都获得了良好的收益回报，会进一步吸引资金的流入。同时弱势市场中场内资金也会抱团取暖。医药行情并没有充分演绎完，即使未来市场继续维持熊市状态，医药股也仍是比较好的抱团品种。

《红周刊》：在医药行业的细分领域中，您相对看好哪一领域？

李志强：从药品类别来看，我们会更多关注一些常见病、高发病类药物企业，如心脏病、高血压等。从公司的经营角度看，我们看好营销和研发比较平衡的，同时注重国际化的药企，如香港上市的绿叶制药，其国际化的布局，研发成果会在未来几年得到兑现，目前的估值也仍在合理区间。

提前布局银行、地产

《红周刊》：前面您谈到银行、地产的下跌是外在原因所致，而不是内在原因，为什么？

李志强：银行、地产的估值极低当然有其内在的原因，比如大家都知道的坏账，调控。资本市场往往会因为恐惧情绪去放大这些不利，对银行经营产生分化、地产龙头公司大幅增长的月销售视而不见。这种由于情绪导致的极端估值相信在未来宏观调控放松，资本市场回暖的时候估值会快速得到修复。

《红周刊》：这两个板块是否已经到了建仓的时点？

李志强：目前A股市场的银行、地产板块确实估值已经很低了，A股中26只银行股，有16只股价跌破了每股净资产。地产板块中也不乏数家公司“破净”。银行板块整体的复苏可能还需要宏观环境的支持，需要经济回暖，银行股的同质化程度较高，财务数据差别不太明显，未来发力创新业务的银行可能会有比较好的发展前景，例如重点发展私人银行业务的招商银行。地产行业未来的集中度会进一步提升，排名靠前的大房企依然可以保持很强的竞争优势，实现不俗的增长空间。风险偏好决定资产配置，如果你是风险偏好较低的投资者，现阶段确实可以着手布局银行和地产板块了。

《红周刊》：银行股中，那一类银行是值得介入的？

李志强：我看好四大行中的工商银行，建设银行，以及零售银行招商银行。工商银行、建设银行、招商银行从财报中已经显示出它们的优秀，估值也比目前经营困难的民生银行，兴业银行高。作为高杠杆的行业，我们觉得在其中择股应该是择优，而不是一味的追求估值低。

《红周刊》：我看到您对港股也很有深研究，能否分析一下港股地产股和A股地产股为什么走势明显不同？

李志强：港股和A股两地投资者对地产股的定价是有分歧的。主导两个市场的主流投资力量不同，且两个市场处于不同的牛熊阶段。香港是一个成熟的国际市场，而A股相对而言还不够成熟。港股投资者中，主流为机构投资者、大户及基金，占比约80%，散户的比重只有20%。而A股则恰恰相反，比重为20%的机构和80%的散户，仅占两成的“机构投资者”的投资风格也仍然具有高度的“散户化”特征。港股地产股在2016年底、2017年初时是极其低估的，但随着沪港通和深港通的开通，南下北上的资金开始不断流通，再加上港股在2017年初时走出一波牛市，内房股作为港股价值的洼地，在整个2017年成为了港股表现最好的板块，这很大部分来源于南下资金的贡献。而偏爱蓝筹和白马的北上资金也直接推动了2017年A股市场的白马蓝筹股行情，不过，A股地产股虽然也实现了一定上涨，但远没有港股般表现的亮眼。

《红周刊》：在这两个市场中，您觉得有哪些地产股是值得关注的？

李志强：投资地产股一定要选择排名靠前的大房企，前10或者前20的龙头房企未来成长确定性相对更高。这种成长确定性不是依赖整个地产行业的高增长，而是取决于地产行业集中度的不断提升。近两年地产行业的一个显著变化是拿地集中度呈现了大幅提升，主要原因有：1）土地竞拍保证金比例大幅提升限制了中小房企的拿地能力；2）地产行业并购加剧推动二手地资源向龙头聚集；3）龙头房企更强的资金实力和更低的融资成本进一步强化其土地获取的优势。2017年前10强房企新增土地货值占百强比例为48%，后70强拿地占比只有25.5%，融创、碧桂园、恒大三家公司2017年新增土地储备货值超过3万亿元，前10强土地储货值逾16万亿元，超过后面50强土地储备总和。龙头房企不管是土地总储备还是2017年新增土地储备都大幅高于其销售额占比，未来龙头房企的这些土地储备推向市場，销售额集中度将大幅提高。所以在地产行业集中度未来将稳步上升的大背景下，投资者应该首选强竞争优势的龙头房企，如恒大、万科、碧桂园、融创等。

人物介绍：

李志强：南京璟恒投资管理有限公司总经理兼投资总监，工科出身，13年的投资经历，2013年成立南京璟恒投资管理有限公司，具有四年以上公开可追溯证券私募基金管理业绩。其掌舵的璟恒一期证券投资集合资金信托计划，2013年6月19日成立以来累计收益实现128.71%，即使在今年市场大幅回调的背景下，也仍保持了逆向于市场的正收益。