实业眼光做投资：好生意、好公司、好价格

刘强 何艳

我们不以市场博弈的角度去看待投资，而是以实业的眼光去看待，从实业的角度去分析未来的盈利前景，看能不能满足最低15%的年化回报率要求。

身处资本市场，专心做研究，完全不看市场行情，并不奇葩；从早到晚看公告，分析公司基本面，生活和工作完全不分家，也不新鲜；前有投资不出山海关的习俗，现有生意不出四大板块的实例，也不足稀奇。但如果这些特征集中在一个人身上，会有一种“闭门造车”的嫌疑，而如果这个人在资本市场还取得了不俗的成绩，那这种嫌疑或许就该被消除了。

上海恒复投资管理有限公司总经理、投资总监刘强正是这个不算奇葩也不足稀奇但集诸多个性于一身的人。本轮市场大跌，他完全感觉不到；沪指5178点时全仓持有，指数一路下跌跟他也没有什么关系。在与《红周刊》记者交流时，刘强表示，自己完全不理会市场变化，不看行情，不择时。这种自信，来源于所选标的过硬的基本面，基本面足够强的公司不会因为市场下跌而无法给股东创造价值。刘强主导的恒复趋势1号运行了9年，获得年均复合收益率17%的战绩。

实业眼光看待投资

《红周刊》：您从实业转战私募，在实业的经历对您转战私募后的投资有没有影响？

刘强：会有影响，而且影响很大。过去我曾在中国三峡集团和中国通用技术集团的金融投资部门工作过，大型央企的工作经历带给我的影响主要有两方面，第一，就是追求绝对回报，因为央企是非常看重风险的，公司每年在制定投资目标的时候，都会给出一个具体的盈利数字，这跟我们现在私募行业追求绝对正回报，稳健控制风险是一致的。第二，就是对经营业务的深入理解，实业方面的经验，使得我更加了解一家公司的业务运转和管理运行，这是从事投资工作进行商业分析的重要基础，从这个角度来说，实业方面的经验对我从事投资的帮助是非常大的。

《红周刊》：您提到了追求绝对回报，那您在实际投资中也是这么践行的吗？

刘强：当然，我们涉及的每一笔投资都需要回答三个最基本的问题，那就是：投资期限有多长、回报率有多高、风险有多大。我们一般把权益类投资的最低年化回报率设定在15%，每笔投资一定要满足这个最低回报要求我们才会去行动的。我们不以市场博弈的角度去看待投资，而是以实业的眼光去看待，从实业的角度去分析未来的盈利前景，看能不能满足最低15%的年化回报率要求，而且，风险还需要在可承受范围之内，我的每笔投资都是基于这样的前提才去完成的。事实上，我们也实现了这一业绩目标，平均存续3年左右的产品最后的年化回报率都在20%左右。

《红周刊》：以实业的眼光看待投资，主要从哪些方面考虑？

刘强：我们有个“三好”的投资框架，也就是“好生意、好公司、好价格”。除了“好价格”跟市场客观情况有关系之外，“好生意”和“好公司”是完全基于实业角度来看的。

《红周刊》：何谓“好生意”？

刘强：“好生意”有三个维度标准。第一，就是空间大，增速高的生意。长期而言，一家公司所处的行业层面需要大的前景，如果投资的是很大的行业，那肯定容易出大公司，小河里是出不了巨龙的，从长期利润角度看，小行业的格局也是满足不了持续盈利条件的。另外，从投资的阶段性生命周期来讲，一定是去投资成长段至成熟段前段的生意，导入期和衰退期的风险都非常大。第二，是有定价能力的生意。直白来讲，就是挣钱的生意，我们有个标准，财务数据上，一般会投资毛利不低于30%的生意，最好是40%以上；销售净利率不低于10%，最好能在20%以上，或者长期具备维持15%～20%的可能性的。第三，是看得懂看得长的生意。但凡技术迭代快、消费者需求变化快、商业模式不清晰的生意，从长期来看它们的盈利前景都是不容易看到的。巴菲特有个观点叫“不熟不做”，我们也会尽量避免那些过度复杂的生意，看不懂的生意我们是完全避免的。

《红周刊》：“好公司”又如何理解？

刘强：我们定义好公司有四个维度。第一，最重要的就是诚信。很多人在买股票的时候，脑子一热就买了，或者是跟风看概念，但如果从实业的角度讲，看好一门生意，但又不能亲自去经营，那完成投资的前提一定是基于信任，沒有对团队的信任，任何投资都不会发生。我们把诚信作为考量好公司的前提，而且是一票否决，一旦公司不被信任，根本就不会纳入我们的股票池，或者我们已经投资了一家公司，后续发现诚信问题，也一定会立马从股票池里将其剔除掉。

第二，是治理结构，狭义上是指与股东利益一致的制度安排。我们投资一家企业，不太可能全资拥有它，都是以少数股东身份参与的，这种情况下，我们会非常看重公司是否具有为股东创造价值的基础制度安排，如果没有这样的机制，为股东持续创造价值就建立在空中楼阁之上，风险很大。广义上来说，就是可持续的竞争战略或和谐的商业生态。现代企业很多都是职业经理人管理，这很容易陷入牺牲股东长期利益而追求短期利益的怪圈。可持续的竞争战略有点类似佐力克所说的利益相关者，一家企业基于为股东创造长期价值，会对供应商友好，为客户创造价值，关心员工成长，承担相应的社会责任，甚至对竞争者也秉承竞合的理念，这才能长久地为股东去创造价值。

第三，就是有进取态度。我们认为态度甚至胜过能力，一家公司必须不断追求进步，如果做不到进取，起码应该勤勉尽责。

第四，则是管理能力。如果企业管理非常卓越，它一定能更好地为股东创造价值。

《红周刊》：您提到了诚信问题，但判断一家公司是否有诚信似乎并不太容易？

刘强：判断诚信的问题其实很简单，基本遵循的逻辑就是“路遥知马力，日久见人心”。有时候短期内看清楚一件事可能比较难，但放在足够长的时间维度里，是很容易辨别的。大体上，我们辨识一家公司的诚信，会从几个方面来展开，第一，就是财务数据，财务相当于一家公司经营的语言，看一家公司五到十年的数据，深度研究并核实资产、营收、费用等真实性，一定能看明白。财务报表里有很多相互关联的东西，撒一个谎需要用十个谎去圆，放在足够长的时间维度里观察并不难。第二，我们会观察一家公司的信息披露，它们公告的东西是不是做到了，公司行为特征是否坦诚，公司文化是否强调诚信等。

只赚内在价值的钱

《红周刊》：“好价格”如何体现呢？

刘强：基于一家公司在商业层面的长期盈利前景，以及长期为股东创造价值的能力，我会从实业角度测算，在未来的投资期限里，公司为股东创造的价值所对应的合理内在价值是多少。因为二级市场的价格是一个客观的值，那么知道公司未来一定期间里的内在价值，回报率自然就算出来了。

举个例子，假如测算出一家公司三年以后的内在价值是400亿元，如果现在公司市值380亿元，回报率就只有5%左右，这就达不到我们最低15%的回报率要求。但如果它现在的市值是200亿元，就超过了我们的最低回报率，价格上就是吻合的。市场价格是一个客观的值，但对我们来说，它一定是跟投资回报率有关的，很多人会基于市场做投资决策，但我们是基于实业的背景来考虑的。

《红周刊》：内在价值如何测算？

刘强：内在价值涉及对估值的判断。我认为，最好的估值方法是DCF法（现金流折现法），现实中这个方法假设太多，会受到限制，但会派生出一些其他的相对估值方法，比如PE、PEG、PB、PS、EBITDA、DDM等。

我们对公司估值的时候，会使用综合的估值体系，而不会采用单一的估值方法。打个比方，对品牌消费品来说，PE估值更适用，西方成熟市场给出的估值中枢大概在20倍到30倍之间，我们通常以其作为估值参照系，会采取中性偏审慎的态度。

《红周刊》：有什么例子可以分享吗？

刘强：我们曾在2013年投资了茅台，当时资本市场极度悲观，估值降到了10倍以下，即使按西方成熟市场的估值标准，茅台毛利90%多，净利50%多，这样的生意即使没有成长，估值也应该在二三十倍。当时我们的投资逻辑非常简单，就是看中它估值的回归和适度的盈利增长。2013年茅台盈利150亿左右，与市场看法不同，我们认为茅台的需求完全没有问题。假设茅台盈利有10%左右的上涨空间，在给公司估值时，我们选取了20倍PE，170亿元盈利作为假设，它三年之后的内在价值即为3400亿元。在2015年的时候，茅台的市值大概是2900亿元，我们的持有回报率在15%左右，因为有更好的标的选择，我们卖出了茅台。

实际上，茅台的商业表现比我们预期的还要好，后期它很大部分市值上涨来自于估值的提升。2017年，茅台盈利达到268亿，最高时市值接近1万亿元，估值接近40倍PE，从20倍到40倍，这近一倍的增长，就是估值的上涨。我们进行内在估值，更多的是偏审慎态度处理，茅台后来涨得更多，但茅台估值上涨的那部分并不是我们要挣的钱，我们是从实业角度去赚钱。

只关注医药、消费、高端装备、环保四大领域

《红周刊》：您提到了“不熟不做”，这与跟巴菲特理念很相似，这样考虑的原因是什么？

刘强：坦率地说，所有重大投资，包括重大风险，都有同样的属性，很多时候常识都能告诉你，什么生意值得做，根本不需要挖空心思想得那么复杂。我们公司2008年成立，2009年开始到现在，接近10年时间，我们一直聚焦医药、消费、高端装备、环保四个领域投资，其他的一律不覆盖，不仅仅是过去的十年，有可能未来十年我们还是会一直聚焦这四大板块做投资。

《红周刊》：为何如此笃定？

刘强：目前A股3000多家企业里，真正符合我们“好生意、好公司”特性的公司，不会超过10%，也就是说，我们研究的公司不会超过300来家。目前我们研究覆盖了160多家公司，股票池里有90多家，未来我们研究标的也就300多家，股票池可能就一百五六十家。过去十来年的时间里，我们总共也就投资了二三十家，少就是多，我们一直非常聚焦，不符合我们投资理念的标的，我们根本就不会去研究。

《红周刊》：在您坚持的四大领域中，看好医药股的理由是什么？

刘强：看好医药，原因在于随着中国步入老龄化社会，现在国内的医疗需求还远远没有被满足，未来收入水平越高，老百姓更愿意把錢花在提高生命质量上面。常识告诉我们，未来一定会发生什么，医疗需求大幅上升，这就是一个确定性的事件。这就是常识的逻辑，未来五年十年甚至更长的投资周期里，医药都会有很大的机会。

数据方面也有支撑，大体上我们认为，未来的十年，整个医药市场的增长不会低于10%，可能会有波动，我估计会保持10%～20%的增速，GDP增速可能在5%～6%。医药差不多是GDP增速的两倍左右，从投资角度讲，券商投资策略中这就属于超配的行业。在西方国家，医药占GDP的比重是很高的，比如美国，占了17%，非常高，有点过度开支，发达国家一般占8%～10%，而中国现在是5%左右。所以，我觉得医药未来是确定性的机会。

《红周刊》：那关注消费、环保、高端制造的逻辑又是什么？

刘强：随着收入水平提升，最终不就是体现在提高生活质量上吗？生活质量提高体现在哪里？体现在消费上。所以，未来品牌消费品将会有非常大的前景，这跟人的最终目标追求是有关系的。拿数据解释也是一样的道理，以前消费品销售零售总额增速差不多是10%，现在增速放缓一点，但也是高于GDP增速的，过去GDP增长过度依赖投资和进出口，未来其主要驱动力将来自消费，消费和服务对经济增长的贡献度将越来越大，因此消费也是长期的投资逻辑。

环保也是如此，过去中国经济发展多以牺牲外部环境作为代价，未来是一定要还账的。看一下环境，比如空气、水、土壤、固废等，未来环保需求非常大，这是非常清晰的逻辑。看看欧美、日本等国家的历史，在环保问题上都花了20来年，中国在环保方面的投资是非常长期的，未来会有几万亿的市场。

高端装备也有很确定的投资逻辑。过去几十年，我们成长为制造业大国，但大而不强。经过几十年积累，我们已有非常庞大的市场，还有人力积淀，比如工程师红利，加上资金积累，技术方面也有了一些突破，从大到强，高端装备未来十年将具有非常大的空间。

专心做研究 耐心等待机会

《红周刊》：少就是多，即便只聚焦四大领域，里面涉及的具体标的还是挺多的，如何从中筛选出合适标的呢？

刘强：其实非常简单。我们在选择标的时，一般就是从“好生意、好公司”的角度来选。“好生意”有一些基础指标可以直接筛选，生意空间是大还是小，几十亿、几百亿还是几千亿，再看看成长空间、定价能力，财务数据上可以看毛利、净利，直接在Wind里就可以筛选，这些都不难。一般有治理缺陷的公司，我们是直接剔除不去做研究的。根据这几条，就可以把大部分标的都筛出去，这样我们待研究的股票池也就出来了。

《红周刊》：您这个方法挺简单粗暴的，但似乎很有用。

刘强：确实非常有用，而且高效，我们真正的工作是在公司层面展开深度基本面研究。以医药为例，对照“好生意”标准，有两种分类方法，根据细分行业，可以分为生物药、化学药、中药、医疗器械、原料药等。目前生物药空间较大，增速也比较高，定价能力强，从投资的重要性维度上，我们就会进行排序，生物药最好，器械次之，再其次是中药、化学药、原料药。具体看，比如原料药毛利、净利都很低，这样我们可能直接就剔除了，不再纳入研究范围。根据病症种类，可以细分为心血管、糖尿病、癌症、乙肝等市场，比如此前有一家公司专门做过敏病症的，这是一个很小的市场，基于空间很小，短期我们就不会再研究那家公司了。

《红周刊》：遵循这种投资理念，投资收益如何？

刘强：目前我们正在运行的时间超过三年的3只产品年均复合增长率都超过15%，2009年1月，我們成立了恒复趋势1号，作为公司运行时间最长的产品，截至目前，9年多的时间实现了年均复合增长率17%的收益。这得益于我们“三好”的投资理念，扎实的基本面研究，使我们躲过了无数个雷区。

《红周刊》：怎么做到的？

刘强：我们99%以上的时间都在做基础性的工作，做基本面分析，研究公司看公告。比如，我们从2010年的时候就开始研究永辉超市，对它的基本面研究得非常非常深，我们研究了6年，直到2016年才等到投资机会。可以说，我们花了非常长的时间来开展类似的研究。

去年我大概出差了五十多次，今年出差次数更多，这样算下来，差不多平均每周出差一次。我们有个统计，去年我在会议室的时间就有108天，主要就是研究商业、分析企业。我早上一起来就会看公告，看跟公司基本面相关的新闻，一直到晚上可能我还是在看公告，研究商业。所以，我根本不会花时间在看盘这类事情上，完全不看市场行情，就是专注做研究。

人物介绍：

刘强：1994年毕业于上海财经大学财政学专业，获经济学学士学位；2008年毕业于中欧国际工商学院EMBA，获工商管理硕士学位。2008年创立上海恒复投资管理有限公司，代表产品恒复趋势1号，运行9年取得17%的年均复合收益率。从业期间，先后获得2013年中国阳光私募基金投资业绩第5名、2015年福布斯中国最佳私募基金经理第4名、2015年三年期私募金牛投资基金经理奖、2017年五年期股票策略投资经理金牛奖。