破发潮中寻找可转债的“第二春”

陶丹

“新股不败”的神话还在A股延续，但“新债不败”却早已成为过去时。去年一度以信用申购“空手套白狼”著称的申购可转债策略，随着转债破发比例的不断增加，已经彻底走入历史。而转债的破发套住的不仅是二级市场投资者，越来越多的承销商也因为包销投资者弃购额度而被迫成为“接盘侠”，惨遭套牢。其中，湖广转债让主承销商中泰证券吃下超过三分之一的发行量，金额高达5.82亿元，包销比例和金额均为历史罕见；而民生证券则大比例包销了四只转债被弃购的部分，其中万顺转债和威帝转债的大幅破发，让其出现明显的账面浮亏。在破发已经成为主流的情况下，套牢群体从二级市场扩散到一级市场，呈现一派低迷气氛。

可转债步入寒冬，自然和股市的低迷分不开。不少可转债的最新转股价远高于正股的价格，丧失转股的价值，自然也让股性部分的价值暂时归零，只剩下债性的价值。在可转债普遍票面利率较低的情况下，只有债性的可转债自然会被市场甩卖，跌破100元面值也不足为奇。不过，可转债的股性只是因为市场低迷而暂时消失，未来股市出现复苏，股性的价值随时可能恢复甚至放大。可转债到期的时间越长，股性恢复的可能性就越大。从以往的经验看，在市场深度调整之后重回牛市，可转债潜在的股性很快便会显现出来，其表现一点也不逊色于正股的表现。

另一方面，只要上市公司不违约，可转债最差的结果无非是还本付息，对于在100元面值以下买入转债的投资者来说，最不济的情况也就是“只输时间不输钱”。抛开发行可转债的公司本身需要符合一系列要求，其基本面比A股整体上市公司要好之外，本身可转债低廉的利息也让发行公司选择违约的可能性大幅下降。此外，上市公司还有杀手锏可以确保履约，那就是下调转股价。只要正股的股价比每股净资产要高，就可以通过这一手段来促进转股，实现转债持有人和上市公司的双赢。

正因为如此，在转债破发潮中，“第二春”已经在悄悄酝酿中。今年以来，已经有多家上市公司宣布调低转股价，为已经丧失股性的可转债重新注入这一价格的“兴奋剂”。其中，江阴银行在今年2月可转债上市之后，在5月和8月先后两次下修转股价，从9.16元砍价到5.67元，下调幅度高达38%。在两次下修转股价之后，江银转债的价格都出现了跳涨，两个月内从最低92元附近到升破101元，涨幅超过10%。虽然也就相当于一个涨停板，但考虑到同期上证指数超过4%的跌幅，以及可转债“下有保底”的特性，这样的涨幅也算弱市中难得的一抹亮色。而如果将江阴银行的正股和可转债进行对比，江银转债自今年2月14日上市以来涨幅为0.06%，而同期正股则下跌27%，转债能攻善守的优势在跌破100元面值之后表现得淋漓尽致（见图1）。跌破面值的可转债，已经具备了初步较好的参与价值。笔者认为，由此衍生出的三方面機会值得重点关注：

首先是承销商包销比例较大，价格仍低于100元面值的可转债。在承销商被动吃下大量转债之后，未来势必会寻求解套突围的机会。其中有两种可能，一是承销商认为公司价值被低估，未来股价有修复的机会，带动可转债价格向上；二是承销商敦促上市公司采取措施，包括下修转股价等方式，提升可转债的价值，带动价格走高。无论何种原因，这些破发的可转债都有可能出现一轮承销商的“自救行情”，如万顺转债、广电转债等（见表1）；

其次是具有大幅下修转股价潜力，且绝对价格较低的可转债。所谓下修的潜力，一是股价大幅低于最新转股价，短期之内难以触及；二是股价超过净资产较多，具备较高的市净率，因为转股价下修之后也很难低于每股净资产的水平。从这个角度看，笔者将股价低于转股价，且市净率超过2倍，价格低于95元的可转债列为观察对象，如千禾转债、博世转债、再升转债、岩土转债等（见表2）；

第三类则是可转债的正股价格大幅低于净资产，动态市盈率较低的个股。这部分个股在股价破净之后，转股价下修至净资产仍无法对可转债产生转股价值，未来要促进转股只能通过股价上涨来实现。因此，这部分个股的净资产将对股价产生牵引作用，有望带动股价向上修复，如湖北广电、林洋能源等（见表3）。

在破发背后，可转债的“第二春”正在积极酝酿中，下跌并不可怕，机遇是属于有准备的人！