从100ETF的暴涨暴跌看高溢价基金的投资风险

张俊鸣

“价值投资”成为最近一年多以来A股的热词，除了蓝筹股之外，投资蓝筹股的指数型基金也越来越受到投资者的关注。其中，追踪中证100指数的100ETF基金（159923）在2017年斩获33.41%的收益，表现远超上证50ETF和沪深300ETF。进入2018年，100ETF表现更强，本周一（1月22日）以涨停报收，年内最大涨幅超过37%，是其挂钩的中证100指数同期涨幅的两倍以上。当天，100ETF的溢价率达到26.47%，但好景不长，周二周三100ETF连续两天跌停。蓝筹基金在二级市场的交易价格出现剧烈震荡，追高买入的投资者面临的风险不容小觑（见图1）。

事实上，这也不是100ETF第一次出现大幅溢价。在2014年12月，100ETF就曾经连续6个交易日溢价率超过15%，到2014年12月17日溢价率最高超过74%。而疯狂炒作之后留下的是一地鸡毛，5个跌停之后价格重回原点，溢价率基本消失。接下来的半年时间，中证100指数在大牛市中迭创新高，而100ETF的价格则没有超过2014年12月17日的2.16元，直到本周一才以又一次大幅溢价的方式完成超越（见图2）。

如果是因为看好中证100指数，而在高溢价状态买入100ETF进行投资，面临的投资风险将是十分巨大的，常常会落得“赚了指数不赚钱”。这也并非100ETF的个例，2015年5月的中银中国（163801）、广发医药（159938），2016年3月的智能汽车（161033），2016年12月底的标普500（513500），2017年4月初的基建工程（165525），都是在爆炒到高溢价之后大跌，此情此景可谓“太阳底下无新事”！

为何高溢价的基金容易暴跌？原因就在于“套利”二字。目前，在沪深交易所挂牌的ETF和LOF基金，除了可以在二级市场买卖基金份额之外，投资者还可以向基金公司申购赎回。一旦二级市场交易的价格远远高于基金净值，就会有投资者向基金公司申购基金份额，然后在二级市场上抛售，促使二级市场的价格向净值靠拢，这就是基金一二级市场的套利机制（见图3）。相比LOF基金从申购到卖出需要3个交易日，ETF基金的效率更高，当天即可完成；但LOF基金只需要现金即可申购，而ETF基金需要凑齐对应指数成分股，而且有最低申赎门槛要求，一般都在50万元以上，因此一般散户难以参与，只有大户或机构投资者可以介入。但只要无风险套利的差价足够大，就会吸引套利盘出手打压，因此不管是ETF基金还是LOF基金，在出现大幅度溢价之后，投资者需要高度重视其中的风险，不仅不适合跟风买入，持有人反而需要考虑做高抛低吸。

正因为套利机制的存在，ETF基金过度偏离净值的情况并不多见，绝大部分尤其是规模较大、成交活跃的ETF基金价格均紧贴实时净值波动。出现连续大幅度溢价的ETF基金，一般来说都存在规模较小、成交不活跃的特征，因此容易被游资相中，把基金当成股票来炒，吸引不明真相的散戶追高买入。以100ETF而言，2017年底的资产规模只有2700万元，总份额只有1629万份，2017年日成交金额大多在100万元以下，属于典型的“迷你基金”。对于如此小规模的基金，只需要区区数百万元便可以对基金价格产生重大影响，其中甚至不排除游资采用一二级市场联动的方法，在一级市场申购份额，再到二级市场抛售的可能。

平心而论，100ETF基金的净值表现还是相当不错的，尤其是其挂钩的中证100指数，成分股均为蓝筹白马股，和当前市场价值投资的主流相吻合。但如果在高溢价的情况下买入100ETF，价值投资就变成了“价值投机”，即便后期指数维持牛市，基金也需要长时间进行修复。因此投资者参与基金应当关注其溢价率，溢价率过高且套利机制顺畅的情况下，相关品种应当回避，直至其回到正常水平。了解实时溢价率，只需要打开股票软件调出相关品种的分时走势图，便可以看到IOPV（实时净值）和现在价格的差距，IOPV在价格之下则意味着溢价。

（文中涉及基金，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺未持有文中提及基金）