招商银行缘何强势？

何江锋

银行股在2018年的1月接过了市场领头羊的大旗。从1月以来截至23日，银行板块累计上涨了16.06%，超过上涨综指7.24%和上证50 11.05%的涨幅。

“无论银行怎么涨，也逃不脱估值修复的命运，市场‘抱团追捧只会造成估值溢价。”有职业投资者向《红周刊》记者表示，建设银行、工商银行和农业银行等权重银行上涨是估值的修复，没有长期投资价值。

不过，上海实力资产创始人陈理并不这么看。他向《红周刊》记者表示，“估值修复还只是第一步。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，这就为银行业带来了长期价值。考虑到前几年高品质银行的极度低估，未来长期复利的效果是惊人的”。

那么经历了大涨后，当前的银行股估值是否出現泡沫？是否还有投资价值？陈理表示，“作为基金经理，我不便公开评价具体上市公司的投资价值和投资机会。只能说招行比较符合我的审美”。

事实上，招商银行在2017年一直扮演银行板块的第一龙头角色。在最近的银行上涨潮中，招商银行继续创出新高。那么，是什么让招商银行持续强势？

“轻化”的招商银行

招商银行在银行圈以零售业务闻名。相关资料显示，目前，招商银行的零售客户数量超过1亿大关。据招商银行2017年中报，招行零售客户规模当时为9733万。在股份行中，招商银行的零售客户规模居于首位，远高于排名第二、零售客户数为7257万的中信银行。

实际上，招商银行的零售业务开展已经超过13年。招商银行于2004年率先提出将零售银行业务，中小企业业务和中间业务作为战略目标，“逐渐形成了有别于国内同业的业务结构与经营特色”。也正是招商银行确立零售转型目标后，该银行业绩开始快速成长。自2003年底至2008年底的五年间，招行净利润年复合增长率达到56.71%，仅次于建设银行和农业银行。从2009年-2016年，招商银行零售业务税前利润从21.96亿扩大到450.99亿，零售业务税前利润占比从9.81%扩大到52.97%，7年间增幅达到20.53倍。

据2017年半年报，招商银行零售银行业务收入比例占49.81%，超过批发银行业务的47.34%。这代表了招商银行10多年前确定的发展零售业务取得了实质性成果，同时也确立了招商银行在零售业务领域的行业地位。记者统计发现，在已上市的25家银行中，将零售银行业务作为战略目标的有16家，包括工商银行、招商银行、中信银行、兴业银行、浦发银行、光大银行和平安银行等银行。其中，工商银行个人银行业务占营业收入的39.09%，中信银行零售业务收入占比为31.07%，平安银行零售业务收入占比为34.78%，这三家银行的零售业务收入占比在同业中居前，但弱于招商银行。

需要指出的是，这些银行中的大多数都是在2014年以后将零售业务作为战略转型目标。

在招行零售业务起步、成型和发展时期，招商银行内部总结为“两次转型”。第一次是结构转型，开展零售银行、中小银行和中间业务；第二次是转型深化，主要是因为在经历了2009年次贷危机以后，招商银行净利润大幅下滑到负增长，由于招商银行活期存款比同行业公司高，从而造成资产债务和资本压力高于同行业。因此，招行转型深化的目标被确定为降低资本消耗，提高股本回报率，控制成本费用。招行内部将此称为，“表面看是指标的转型，实际上是提高风险管理能力、资本管理能力、成本管理能力”。

招商银行总行办公室主任秦季章曾指出，对中国银行业未来发展的约束会由资本转变为成本。招行就资产端的收益率来说，已处于行业上游；从负债端（成本）可以发现，招行优势巨大。据招商银行2017年半年报，该银行存款成本率为1.24%——为行业最低，综合成本率1.69%——略高于五大行和吴江银行，这就使招行综合资产端与负债端的优势十分突出，成本管控能力加强；净息差与净利差分别为2.31%和2.43%，高于五大行，低于常熟银行、吴江银行、贵州银行；净息差高于平安银行的2.29%，净利差略低于平安银行的2.45%；另一方面，招商银行零售业成本收入比从2010年的63.3%下降到2017年上半年的30.56%，下降一半。秦季章说，“利率市场化的趋势很明显，未来中国银行业利差收窄是必然的，不可能老是这么高的利差，在利差收窄的情况下，能不能生存和发展，其实比的是成本”。

事实上，有观点认为，当前市场正处于重化投资产能周期后期，银行股的投资应偏谨慎。陈理赞同“重化”后期的判断，但他也强调银行股的投资价值就在于“轻化”，从高消耗、重资产、高成本，向轻资本、轻资产、轻消耗转型。“这种转型降低了风险，平滑了周期性，创造了价值。”

陈理认为，国内零售银行转型工行、招行起步较早。“相对于美国银行零售业务，我们的零售银行业务处在青春期，还有很大的成长空间。零售银行客户的流动性强、贷款风险低、收入稳定性高，但费用成本高，见效慢。零售银行在入口（获客渠道）和方便性上受到互联网公司的冲击，处于劣势，但在产品方面，如理财产品的提供和产品风控方面优势明显。”因此，招行当前成本能力的水平，让其在同业中具备一定优势。

另外，据记者统计，招行2017年上半年手续费与佣金收入为347.5亿，占收入比的30.84%。从收入规模来看，招商银行低于四大行（工商银行766.7亿、建设银行680.8亿、中国银行491.87亿、农业银行424.65亿），排在上市银行中的第五位；从收入占比来说，略低于民生银行的34.7%和光大银行的34.51%，排在上市银行中的第三位。

引入区块链等新技术

在零售业务步步为营取得实效以外，招商银行在新技术上紧跟时代、不断尝试。在招商银行内部，这种做法被称为“金融科技驱动”，目的是搭建平台、引入流量、设置新场景，提升零售金融体系化运营能力。某种程度上，这种做法在对标互联网金融。

比如，招商银行在2013年先后推出“信用卡微信客服”和全国首家“微信银行”等，借此将客户服务移植到拥有3亿多用户的微信平台上，同时倒推招商银行自身科技支撑体系的完善。在微信刚刚上线运营一年多后，招商银行就率先转身微信平台，试水互联网金融。

有率先自然有跟进者，继招商银行“微信银行”之后，其他银行也陆续开设自己的微信银行。因此，招商银行继续新的尝试。2017年11月招行推出全平台智能概念APP6.0，融合了所有时下最先进的智能技术，包括人脸、指纹、声纹识别，智能投顾，智能风控，AR技术等，已经形成智能产品应用、智能服务升级和智能风控三大领域的完整布局和实用化。比如智能风控，招商银行的“资损水平控制在百万分之一的量级”，为行业里的最好水平。

对此，陈理说，“巴菲特说过，‘只要不做傻事，银行就是一门好生意。所以我看好的银行就是不做傻事的银行，万一做了傻事，纠错也很快的那种。金融行业有高杠杆的特点，其行业本质是风险管理，所以选银行风控好不好一票否决制。银行业务复杂，你不可能追踪每一笔业务，只能投资值得信赖的银行”。

目前，招商银行对最流行的区块链技术也有布局。2017年2月，招行研发的跨境直连清算区块链项目投入使用。当月23日，深圳分行蛇口支行顺利办理了首笔正式的区块链跨境支付业务：由蛇口某公司通过永隆银行转汇1万美金至星展银行同名账户，区块链平台在几秒内即实现报文交换，成功完成该笔业务。这是国内首个区块链跨境领域项目，招商银行藉此继续保持在同业中的新技术探索者的姿态。

陈理就此指出：“银行是百业之母，服务天下，所以在注意风控优秀的银行的同时，也要选择以客户为中心，服务体验最好的银行。银行近五年受到产业结构调整和互联网金融的冲击，那些转型快、创新强的银行才能突围成功、脱颖而出。所以我看好的银行是风控好、文化优、服务好、善创新、活力强，具有宽阔持久的护城河，同时在零售银行、交易银行、财富管理、科技金融和生态化方面具有巨大潜力的标的。”

银行具备长期投资价值

陈理自己在招行2002年上市的第一天就持有了它，最长持有时间超过15年。期间股份制银行之间用非常规手段相互追赶，有些招行投资者进而转投其他银行，但陈理始终没有“变心”。他说，“回过头看，退潮之后，发现那些追赶招行的银行们大多在裸泳，招行是最经得起风浪的考验，享受行业最高市盈率水平的银行。这也是我常说的，忠诚投资的理念最终会得到厚報”。

不过，据《博瞻智库》资料显示，银行表外资产合计26.59万亿，占社会融资规模的15.31%。由于风险表现形式较表内业务更为分散、隐蔽性更强，在2018年防范不发生金融风险的底线背景下，去表外势在必行。同时由于表外资产有低成本和高收益等特点，那么再去掉表外资产，对银行整体业绩或有负面影响。

陈理就此对《红周刊》记者表示，“建议投资者严格选择稳健、低估、创新的银行，品质第一位，也不能太贪便宜。风控不好的银行就是黑洞，警惕便宜是价值陷阱”。

据记者统计，招商银行1月24日的PE（TTM）为12.17倍，是两年前的1.85倍，一年前的1.59倍；对应PB（LF）为1.78倍，分别是两年前的1.62倍和一年前的1.44倍。同样方法比对，工商银行的PE（TTM）是两年前1.71倍，一年前的1.6倍，PB（LF）分别是两年前的1.44倍和一年前的1.50倍。

从2017年个股涨幅来看，招商银行累计上涨了70.49%，超过工商银行累计上涨的47.06%，建设银行累计上涨的47.59%，农业银行累计上涨的29.69%，平安银行累计上涨的48.32%，为同行业中涨幅最大（除去银行次新股）。实际上，在最近银行股爆发的时候，个别银行股继续调整，甚至在1月24日被砸死在跌停板上。

需要强调的是，招商银行目前的估值水平是否高估已经出现两种截然不同的观点。同时，从业务结构来说，招商银行的个人住房贷款余额占整个零售贷款的47%，这会否在紧缩背景下存在较大风险？陈理指出，“个人住房贷款属于比较好的贷款，宏观紧缩会对其有负面影响，但形成大面积违约和坏账一般在经济危机、房产泡沫等系统性风险发生时。我们做过压力测试，最坏的情况下招行一年的税前利润就可以覆盖。我们觉得招行有三道防线（税前利润、拨备和股东权益），如果只破坏一道防线，后面还有两道防线确保安全”。

银行股短期调整乃至分化并不可怕，如果从长期的角度看，银行股是资产配置的标配之一。陈理说，如果你相信中国梦可以实现，那么梦里得有钱有银行。陈理梦里的银行是招商。