渠道结构优化近尾声 东阿阿胶有望现戴维斯双击

大笨熊4694

10月30日，东阿阿胶公布三季报，报告期内，公司实现营业收入43.84亿，同比增长-2.16%，净利润12.25亿，同比增长-1.73%，扣非净利润11.04亿，同比增长-6.09%。从二级市场走势来看，今年2月以来公司股价持续走低，最大跌幅几近腰斩。那么，东阿阿胶股价大幅下跌之后，目前公司投資价值如何？下面我们通过半年报及三季报等相关数据进行综合分析。

一、资产结构分析

根据2013至2018年中期的资产负债表数据制定资产结构表（见表1），数据说明东阿阿胶属于一家轻资产公司，公司的生产成本主要是可变成本，在非景气周期的市场环境下，成本（原材料价格稳定的前提下）也会伴随销量下降，从而在逆境中仍能保持一定的盈利能力。

二、财务结构分析

1.资产负债结构分析（见表2）

（1）应收项占比分析

通过表2可以看出，过去5年公司的应收项（不包括银行承兑汇票）占总资产比例基本稳定在平均4.5%左右，但到了2018年中期，这一比例比2017年末增幅接近一倍至8.3%，通过查阅发现，2018年的应收票据中商业承兑汇票大幅增加了4.55亿导致应收占比大幅提升，笔者判断，可能因为销售的不景气而使公司使用了放宽信用的销售手段。再看2018年中期的应收账款分类情况，分类中单独金额重大并单独计提坏账准备的应收款金额为2.91亿，第一大客户欠款2.17亿，坏账计提比例为9.73%;按照账龄分析计提比例的应收款金额为1.73亿，计提政策为1年以内4.68%，1到2年20%，2到3年50%;按欠款方归集的期末余额前五大客户披露中可以发现，第一大客户（与之前为同一客户）欠款2.17亿并占应收账款总额的39.5%，账龄为2年以内，我们继续按照欠款方归集的期末余额向前追溯，2015年欠款1.69亿账龄1年以内、2016年1.83亿账龄1年以内、2017年2.18亿账龄2年以内。以上数据笔者推测，公司对第一大客户给予一定的信用政策，并以滚动方式回款使账龄基本维持在1年以内，但到了2017年，第一大客户的回款力度明显不足，部分欠款被纳入账龄2年以内，直至2018年中期，账龄未有明显改善，目前公司对该笔欠款的综合计提比例为9.73%，我们设想如果到年底乃至明年这笔欠款依然存在，被划入2—3年账龄的可能性将增大，按照公司的账龄计提政策，综合计提比例会至少增加一倍至20%左右，彼时将有0.43亿左右的税前利润存在坏账风险。

（2）存货占比分析

通过表2可以看出，近5年存货在总资产的占比持续增加，至2018年中期，存货占总资产比例已达到33.16%，原因何在？（见表3）

通过表3可以看到，在2013年至2015年的存货中，库存商品的占比非常之高，尤其在2014年，库存商品占比高达71.44%，同时存货周转率降至1.37%，但毛利率却提升了2个百分点（见表4），不排除公司在营业收入增长停滞的状态下利用加大生产的手段来摊低固定成本以达到调节利润的目的。从2016年开始，公司存货中原材料占比明显提高，这应该与黑驴皮的价格上涨有关，同时也能看出公司管理层在生产经营思路上有所转变，公司在追求利润增长的同时也更加注重企业的资产质量。

2.利润结构及现金流量分析（见表4）

通过表4数据综合分析，从增长趋势上看，行业已开始步入成熟期，未来再度出现连续的爆发式增长可能性极小，随着黑驴皮的涨价，公司采取提价政策转嫁成本使得核心利润率和毛利率水平基本保持稳定，公司费用率运行平稳，说明公司在销售端除适当放宽信用政策外并没有采取过于激进的销售手段。从营运数据看，提价对销量的影响很大，用户接受程度不高，以至存货周转率和营收增速出现大幅下滑。

再来看经营现金流量净额与净利润的对比情况，通过对比可以发现， 2011年至2017年，经营现金流净额都无法覆盖净利润，2018年一到三季度，公司经营现金净额为负，笔者再进一步查阅过去几年分季度经营现金流净额发现，季报数据多数为负，而到了年报该数据极速转为正值，笔者致电上市公司得到的回答是，公司与渠道商的协议为年底集中回款，那又是什么原因导致公司的经营现金流净额无法覆盖净利润？是利润以应收形式存在还是利润以存货形式存在？还是公司的利润真实性存在问题？如果是利润的真实程度有待探究，为何这种状态得以维持8年之久？这些都是笔者难以解答的疑问，且公司方面也未给出合理解释。

三、同类公司对比分析

我们选取片仔癀、云南白药两家中华老字号的部分数据进行比照，因为三家公司虽都为中药企业，但产品存在极大的差异性，所以我们只取部分数据对比（见表5）。

通过对比发现，东阿阿胶的核心利润率和毛利率水平均高于片仔癀和云南白药两家公司，可以看出公司产品的独特性和品牌的溢价程度。费用率高于片仔癀低于云南白药，笔者推断应该与产品结构存在相关性，片仔癀的主要产品为肝病用药，属于国家保密配方的肝病治疗中药，其疗效确定，肝病患者接受程度高，在宣传力度上可低于保健品。云南白药的品类繁多，其中健康品的销售主要依赖于销售费用的增长。东阿阿胶主要产品为高档滋补品，滋补品的消费主动性要远低于医疗类用药，三家公司的费用率水平与公司的产品结构特征基本相符。从存货周转率来看，云南白药薄利多销，片仔癀和东阿阿胶虽有较高的毛利率水平，但低周转特征明显，尤其东阿阿胶经过数次提价后，销售进一步大幅下滑，以至于存货周转率最低降至2018年一季度的0.23%。通过以上对比分析，笔者认为东阿阿胶的销售下滑并非中药整体行业因素，具体原因应与渠道管理和提价有关。

结论：东阿阿胶历史悠久主业突出，产品毛利率高，具有较高的美誉度。资产结构属轻资产公司，在非经济景气周期下，具有一定的防御性特征。货币资金充裕，有息负债几乎为0，为缓解黑驴皮涨价对公司造成的成本压力，2016年开始公司加大对原材料的储备，同时创新毛驴产业模式，实施活体循环开发，专注主业。通过存货周转率的降幅以及前五大客户的账龄分析，提价后销售受到影响的同时，很可能公司目前正在优化渠道结构。公司唯一的隐忧是经营现金流净额不能完全覆盖净利润，但从此种现象存在的时间上推测，基本可以排除财务造假的可能。从估值角度看，截至11月20日动态PE为15.46倍（理杏仁网），10月29日估值曾一度触及13倍PE的历史最低区域，与中药细分行业龙头对比估值优势明显，公司2018年连续三个季度存货周转率已经呈现出趋势性回升，笔者判断，渠道结构优化已经接近尾声，未来营收若有触底回升迹象，东阿阿胶股价有望现戴维斯双击。