从底层逻辑看零售和医药股的价值

李健

零售行业的底层逻辑就是服务客户，“服务客户”直白理解就是“多快好省”。医药股的底层逻辑在研发和品牌。

每个行业或企业都有一套底层逻辑在运行，只有认识并抓住以及将这套逻辑做到极致的公司才可能走向长寿，走向伟大，也只有这样的公司才值得投资。这是银杏环球资本董事长张峰对投资的核心认识。

张峰曾经任贝恩资本（中国）投资经理、TDF风险投资副总裁，具有丰富的一级市场投资经验。他常说，企业无一例外地在长期走向消亡，企业想要对抗这种消亡就要找到产业的底层逻辑，然后将其做到极致。例如，他说新零售的底层逻辑是“多快好省”，无论是亚马逊还是盒马鲜生以及永辉生活，都在将这个宗旨做到极致。

新零售的底层逻辑是“多快好省”

《红周刊》：请问，伟大企业有什么共性？

张峰：伟大企业的共性就是充分认识到企业会越来越纷繁，会越来越走向无序，所以企业的领导者会从极简主义出发将产品做到极致。

例如，零售行业的底层逻辑就是服务客户，“服务客户”直白理解就是“多快好省”，因为消费者对产品的贪婪是永无止境的，永远需要更便宜的价格、更多的样式、更快的物流，满足这个需求就是零售行业源源不断的动力，所以贝索斯和任正非都将“客户第一”作为最高的宗旨。

《红周刊》：对应零售行业的“多快好省”，新零售行业的底层逻辑是什么？

张峰：它们是共通的，都是“多快好省”，只不过在今天的技术条件下，用户的体验达到了另一个维度。比如，以前超市是“多快好省”的极致，在超市买东西便宜又方便。现在“多快好省”的极致是送到家里，而且价格更低了。

新零售相对传统零售来说，在经营效率上做了大幅创新，这些技术正在加大解决“多快好省”的需求。例如，超市里的二维码收银，降低了产品和价格的识别成本。

《红周刊》：当前，阿里和永辉透过生鲜领域的布局尝试新零售，您觉得它们解决了“多快好省”的问题吗？

张峰：创新分为两个阶段，第一阶段是模式的探索和优化，第二阶段是规模的扩张。我理解的新零售还在模式上面探索，特别是生鲜品类。

永辉和阿里走了不同的模式，永辉是做生鲜为主的线下超市，基于原有的上游供应链优势、采购优势，做了两个尝试。第一是生鲜超市和餐饮的混合，就是“超级物种”；第二是生鲜和便利店的混合，就是“永辉生活”。目前来看，这个混合的创新方式，我认为其实还在路上。

永辉把超市和餐饮混合，利用了生鲜的优点，但同时要知道，餐饮部分是不断求变的，如果消费者在餐馆吃一年、两年后还是相同菜品，餐饮本身的经营就面临挑战。如果餐饮的引流不达预期，想要在餐馆旁边开生鲜超市的打算就遇到了问题。

盒马鲜生则利用了阿里线上引流的优势，再通过线下的体验，给人新潮、很酷的感觉，价格虽然不算最便宜，但给了消费者一个全新生活方式的体验。盒马在这一块的线上引流能力远远高于永辉，但却没有永辉的供应链优势，盒马在提升菜品性价比上面临瓶颈。

这两家都代表了生鲜类零售对极致体验的新尝试，各有所长，但我不觉得对解决“多快好省”已经做到了极致，最终的决战还没结束。现在来看，我认为阿里的模式相对成熟。

《红周刊》：永辉模式的难点在哪儿？

张峰：其实永辉内部自己也有反思，认为这两个创新还没有完全被证实。你会看到包括超级物种和永辉生活的开店，在永辉内部也存在争议。他们在思索下一步的发展是建设门店，还是直接搭建前置仓，将产品直接送到小区内。如果搭建前置仓，仓储面积多大，都还在争论。

從对抗“熵增”的理论分析，最后都要看到效率的改进。所以这就对永辉的模式提出了思考的方向，最终接近用户的到底是要一个店，还是一个仓就够了。

客观上看，永辉和阿里都在试错，但是正在靠拢向着最优解。我的预测是，引流成本还是以线上为低；物流还是以前置仓为优，因为对于这种需要时效性的生鲜，物流更重要；采购又以全国范围内的大范围采购成本最低，未来可能是这三者的结合。

医药股就看研发和品牌

《红周刊》：我们再聊一聊医药，医药企业对抗“熵增”的底层逻辑是什么？

张峰：主要来自药物的疗效，这个领域内市值最大的还是药品企业，因为药物是最根本解决问题的，患者吃药后直接解决了病痛。所以怎么保证这个有序的方向能够一直进行？我看好研发能力强的企业，谁第一我就看好谁。

另外，中药企业的底层逻辑不完全在疗效上，更多在品牌上，例如，你相信同仁堂“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的理念，你相信它的药材是好的，你就会是它的忠实消费者。

《红周刊》：当前很多医药企业的估值都处在历史高位，爱尔眼科市盈率为55倍，恒瑞医药为60倍，您认为医药企业的估值是合理偏高吗？

张峰：判断估值大家喜欢用PE的倍数，或者聪明一点的人会把倍数的高低放在历史周期中比较。这个理论的一个有效性就是至少把业绩的影响剔除了，但失效的是，首先，每个企业生存的年限不同，6倍的市盈率低不低，还要看企业能活20年还是3年。

另外，每个企业的增长曲线也不同，不增长的企业给20倍市盈率是合适的。如果企业呈指数级增长，那么只用十几年就可以了（达到20倍市盈率），因此可以给较高的估值。

我的理解是，在用PE估值之前，先要理解企业能活多少年、增长的规律是什么。通过这个原理，我们就知道，如果企业不是极端高速成长，是不能给太高估值的。例如，恒瑞医药的历史现金流折现后为30倍，需要多高速的增长和生命周期才能获得这个倍数？投资者有多大把握判定企业能活30年？如果不是对企业活10-20年有信心，就不要买30倍以上的企业。

《红周刊》：您会在什么情况下卖出一家企业？

张峰：对未来的预测是充满风险的，我们要承认自己是不准确的，股价其实就是市场中每个人根据自己的交易模型最后达成交易的成交价。有的人哪个模式赚钱用哪个，有人从企业价值出发，还有人追涨杀跌，或听国家政策，所以对未来的预测，越是价格越难预测。

所以在基本面结合价格的时候，很难说我们会判断准确，如果公司基本面发生变化我们会复盘来看自己是否错了。

另外，当价格涨得很高了，失去了安全边际，即使在我最乐观的时候也认为企业不会出现这么高的价格，我们也会选择卖出。