换挡期看腾讯隐藏利润的4个源头

钟杨

三季报尘埃落定，我们应该对腾讯的四季度表现拥有更多期待。在笔者看来，游戏业务能否在存量市场中提升变现能力，产业互联网业务是否会加重腾讯费用支出从而影响利润，投资收益作为利润缓冲带能持续多久，支付业务与微信小程序能否厚积薄发以及“隐藏利润”能否释放都将是下一轮财报季中需要我们关注的重点。

如果让你买入并持有腾讯10年，你最担心什么？

一个雨后初晴的下午，笔者开车从芝加哥赶赴2018年巴菲特股东大会，在奥马哈小镇巴菲特最常去的餐厅里，笔者和华尔街宏观对冲基金经理Tom谈到长期持股的问题，我们认为每个人都应该有一个“投资负面清单”，先把最坏的可能列出来。科学家犯过无数错误，只要求导出一个正确公式就可以登顶学科之巅；投资却恰恰相反，在不犯大错的前提下要去追求复利，而识别隐藏利润是长期持股的核心。

对于腾讯来说，研究基本面的难点在于，基于流量的生意只能进行“演绎”。大家都在担心腾讯这样的互联网巨头会不会成为下一个雅虎、Lycos搜索引擎、美国在线。而在笔者看来，分析腾讯，“财务”称重是基础，“估值”是关键，“模式”是核心。

腾讯投资逻辑是否仍在？

分析腾讯要先从投资负面清单入手。通常，股价下跌可以归结为三个原因：杀估值（贵不贵）、杀业绩（好不好）、杀逻辑（要不要）。2018年，腾讯股价从最高的475.6港元跌至如今的区间最低点251.4港元，区间跌幅达到其上市以来创纪录的46%。香港货币采用联系汇率制度，汇率盯住美元的港币资产定价必然受到大趋势冲击，这让腾讯杀估值成为可能。再看杀业绩，腾讯游戏业务占营业收入整体的比率降至32%，与2015年约60%相比已减少一半。

那么，还有一个需要解决的问题是，腾讯的这次下跌是否在杀逻辑？若企业长期增长逻辑被证伪，股价永久性反转导致的下跌才是最可怕的。可以看到，不管是2008年的三聚氰胺事件，还是2012年的塑化剂与反腐风波，伊利股份和贵州茅台在股价下跌过程中既杀了估值也杀了业绩，因此，在股价下跌的三个原因当中，是否杀逻辑更需要投资者加以明辨。至此，分析腾讯就从刚开始要考虑的3个问题（估值、业绩、逻辑）简化为1个问题——腾讯的投资逻辑是否还在？

在笔者看来，腾讯是一家基于产品与投资双轮驱动的流量“消费品”公司。“消费品”公司的属性决定了腾讯不需要依靠行业“人口红利”的增长也可以获得持续的销售收入，该视角与“微信10亿用户见顶唱衰论”完全不同。而且，根据销售额=流量×转化率×客均单价×复购率。在假设流量不变的情况下，腾讯完全可以通过提升客均单价（涨价或产品套装等手段）和复购率来提升销售额增长。

而且，对于腾讯来说，业绩“换挡期”往往是最佳投资时间，即有大量用户且尚未变现的时候就是互联网公司投资的最佳切入点。例如2012-2013年，腾讯从QQ换档至微信。接下来，腾讯将再迎来一次“换挡期”，这次组织架构调整增加了新的事业部，不仅进一步激活微信生态下的利润换挡（例如小程序入口与支付业务的协同、广告系统以及云计算变现能力提升），同时现在也是消费互联网向产业互联网的重要换挡期。

换挡期的机会识别关键：隐藏利润

公司的价值等于其未来现金流的折现值，而未来现金流的判断主要体现在利润上，其中最重要的是学会如何识别“隐藏利润”。综合来看，不同行业“隐藏利润”的表现方法不同，比如白酒通过调节预收款，刻意不确认收入进而隐藏利润，银行业则通过调节减值准备隐藏利润。那么对于腾讯来说，其隐藏利润究竟体现在哪些方面呢？

隐藏利润源头1：组织力是利润的孵化器

将想法变为利润，需要参考一个公式：企业经营业绩=战略×组织力。腾讯如此多隐藏利润的最终释放，都得益于在“组织力”这一项顶层设计上，这也为孵化新项目产生了巨大的推动作用。腾讯让笔者印象最为深刻的一个战役正是与微信相关：2010年12月，雷军小米团队的米聊上线，但时隔2个月后的2011年1月，张小龙的团队立即上线微信，5月摇一摇和漂流瓶功能上线，7月推出“附近的人”，2012年3月微信突破一亿用户。如果没有组织力配合微信产品孵化，腾讯社交帝国的根基恐怕也将会被动摇。

隐藏利润来源2：投资收入在表外

高速增长的投资业务一度成为外界拿来证明腾讯“失去了梦想”的佐证，很多人也认为腾讯在搜索、微博、电商、信息流、短视频、云等核心战场不断溃败。在笔者看来，这正是反而是腾讯专注于能力圈的表现。“流量”与“资本”早就被圈定为腾讯的核心能力，通过投资或并购的方式，确保自己不失去未来，这也是龙头公司如何防守的关键所在。

2018年上半年，腾讯投资企业的数量超过红杉资本，投资收益占到腾讯总利润约1/3。很多股权收益隐藏利润在表外，并没有以公允价值计算进腾讯的报表中。而且，有了投资矩阵后，腾讯能把过过去1元钱的利润凭借平台效应转变为3元钱，再利用业务协同优势把3元钱变成10元钱甚至更多。

隐藏利润来源3：一款皮肤1.5亿

再来看看腾讯另一项占据收入绝对比重的游戏业务的隐藏利润在哪里。早前，《王者荣耀》的一款英雄人物的皮肤就能让腾讯一天收入1.5亿元，而且几乎没有额外成本，存量中依然隐藏着巨大的收费增量。目前，市场最為担忧的是游戏营收占比降至32%，其原因一方面是原有的《王者荣耀》玩家转移到了《绝地求生》当中，但商业化难题并没有让玩家增量转化为收入，同时腾讯7款游戏中有5款都还在排队审核，这些隐藏利润都将未来陆续释放。

针对游戏版号审批停滞与最严厉游戏防沉迷系统的影响，事实上影响利润释放时间但对利润规模影响有限。目前游戏行业付费的主流人群在25-35岁，接近其他所有年龄段总和的两倍，而35岁以上玩家虽然占比只有18%，然而虚拟道具开销花费却占比高达42%。另外，即便在用户规模不增长的情况下，手游收入的增长还可以通过如提高游戏的参与度、加强商业化热门战术竞技类游戏、推出更多高ARPU类游戏，以及提升国内自研游戏的海外发行收入等方法来实现。

另外，财报收益中还存在一个“暗箱”，在国际会计准则中叫做“递延收益”，这也解释了“股东利润”一直大于“账面利润”的原因。例如，玩家充值但暂时未购买道具所留下的隐藏利润，这一数值增加了近200亿元但暂时未能在腾讯财报中得到体现。

隐藏利润来源4：湿流量与干流量

目前，外界对腾讯最大的质疑在于以抖音为首的短视频的社交使用时长动摇了腾讯的流量根基。这里存在认知偏差，我们必须区分流量的两个概念——湿流量与干流量。流量像河流汇聚到一起的是湿流量，流量像沙子一样筛出来的是干流量。干流量通过简单的物物交换产生，而湿流量一定是经过了底层情感的滋润，更容易完成情感建立，也更容易留存。假设一个APP用来看新闻，另外一个APP用来与朋友聊天，属于湿流量的后者在粘性和变现能力上明显要更强。

三季报尘埃落定，我们应该对腾讯的四季度表现拥有更多期待。在笔者看来，游戏业务能否在存量市场中提升变现能力，产业互联网业务是否会加重腾讯费用支出从而影响利润，投资收益作为利润缓冲带能持续多久，支付业务与微信小程序能否厚积薄发以及“隐藏利润”能否释放都将是下一轮财报季中需要我们关注的重点。