石破天惊：A股能否接受直接上市？

张俊鸣

在A股为大力引进“独角兽”公司寻求制度突破的同时，全球老牌交易所纽交所也没闲着。一家来自瑞典的“独角兽”公司Spotify，近期以DL（直接上市）而非IPO的方式完成了登陆纽交所的历程。相比IPO时有发行新股，存在一级市场、二级市场之分，DL上市不发行新股募集资金，直接跨过一级市场的环节，所有交易的股票都来自上市前股东的抛售。砸了承销商的饭碗，让原股东快速套现，公司上市时还无法直接融资，DL（直接上市）石破天惊地重新书写了传统股市的利益分配格局。这一“没有中间商赚差价”的上市方式，能否在A股推广，成为吸引“独角兽”上市的利器？

减少中间商环节，有利有弊

以此次Spotify在纽交所直接上市，对公司和原股东的好处是显而易见的。公司上市前抛开华尔街投行作为承销商，直接将定价权交给市场，由此减少了数百万甚至上亿美元的承销费用，也防止增发新股对原股东持股比例的摊薄，上市的速度也大大加快；而对于原股东来说，无需受限于美国证监会规定的上市之后6个月的“锁定期”，以及每三个月可出售量及事先报备的机制。显而易见，直接上市的好处主要在于“快”和“省”。

虽然占据了“快”和“省”，但“多快好省”的另外两项“多”和“好”，则构成了直接上市的弊端。以“多”而言，直接上市机制下原股东的套现约束减少，一旦上市后价格炒高，原股东理论上可以快速抽身而去，将上市公司变为“无主之地”；同时，上市公司无法通过新股发行融资，上市的好处只被原股东享用，公司无法在上市时融资，少花承销费用但也没有融资，自然也算不上“好”。

尽管直接上市有利有弊，但此次Spotify上市是一个极好的模板，对于一些特定公司，直接上市的好处还是远超弊端。像Spotify那样在当地市场具有高知名度，无需通过承销商宣传推广，同时现金流比较充沛且上市前已经获得大量私募融资的创新企业，选择时间快、费用省、套现便利的方式，无疑是更合适的选择。

券商角色的转变：从承销商到做市商

直接上市“没有中间商赚差价”，形同将券商传统三大业务中的投行业务抽离，对券商的冲击不言而喻。虽然Spotify上市有聘请投行担任财务顾问，但收费和昔日承销商机制下不可同日而语。而A股市场由于存在普遍的“炒新”现象，承销商担任的“托市”角色相比美股更加弱化，如果有公司在A股直接上市而非IPO，投行從中获利的空间基本上不复存在。

券商在直接上市机制下就此和上市公司绝缘吗？笔者认为，券商虽然会损失部分IPO业务的承销费用，但也可就此开发做市商的新蓝海。“炒新”风气的存在，又没有发行价的锚定效用，直接上市的公司上市之初股价大幅波动在所难免，也可能造成原股东上市之后的快速套现。因此，如果直接上市在A股试点实施，必须引入做市商制度，让券商由原先定价发行的承销商转变为双向报价的做市商。上市公司在直接上市前，不妨以公开报价的方式甄选做市商，由报价最高的5家券商作为做市商；对于这些做市商，上市公司发行一定比例的库藏股或由原股东直接定价减持给做市券商，作为上市后维持流动性的股份。由于发行价格直接和券商出资挂钩，参与报价的券商既要报高价争取做市商资格，又要压低价格以免估值泡沫造成本身利益受损，必然会寻求一个均衡价格来发现公司的真正价值。这样的机制让券商从IPO的“一锤子买卖”到拥有“长期饭票”，同时也在一定程度上为中小投资者把关。

试点直接上市如何破冰

相比目前A股定价发行的IPO制度，直接上市有更多的灵活性，在目前全球股市争夺优质上市资源的情形下，A股市场也不妨进行这方面的探索。除了让券商从承销商转型为做市商之外，也可以让更多短期之内暂时没有融资需求的创新企业快速上市。笔者认为，有两类公司可以列为直接上市的试点：

一、知名度高的“独角兽”公司。这些公司本身在社会大众或特定群体拥有较高知名度，无需通过承销商介绍让投资者增加认识，在没有迫切融资需求的情况下，可以走直接上市通道；

二、新三板的公司，尤其是创新层的做市公司。新三板的公司股权比较明晰，创新层公司在新三板基本面和流动性都比较好，而其中采用做市商制度的400多家公司本身已经有了比较完善的价值发现体系，比较容易和A股形成对接。这一方式在为A股输送新鲜血液的同时，也有利于新三板的发展壮大，促进多层次资本市场的不断完善。