浅析资本结构对企业绩效的影响

王莉雅

资本结构对企业所产生的影响是多方面的，如债务融资过多，会增加企业的偿债压力甚至使企业面临破产清算的窘境；权益融资过多，则会使企业资金利用效率低下及丧失债务资本的杠杆收益，损害企业的盈利能力。充分权衡企业的偿债能为与盈利能力，对企业的资本结构合理安排是保证企业发展的重要条件。本文主要以美罗药业为例探讨资本结构对企业盈利能力和偿债能力的影响并提出相关建议。

资本结构 企业盈利能力

短期偿债能力 长期偿债能力

资本结构与企业偿债能力以及盈利能力的基本认识

（l）资本结构

资本结构是指企业总的资本中各种资本的构成及其构成比例，有广义与狭义之分。广义的资本结构包括企业债务资本与权益资本的比例；债券、优先购、普通股之间的比例；长期债务与短期债务的比例。其中，债务资本与权益资本的比例是最重要的比例关系。

（2）盈利能力

盈利能力是指企業生产经营取得盈利的能力。其综合表现是企业的盈利水平。一般通过资金利润率、产值利润率和成本利润率等指标对企业的盈利能力进行分析。

（3）企业偿债能力

企业偿债能力是指企业按时足额偿还各种到期债务的能力。分为短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力是指企业偿付流动负债的能力，常用来分析企业短期偿债能力的财务比率有：流动比率和速动比率。长期偿债能力是指企业偿还长期债款的能力，常用来分析企业长期偿债能力的财务比率有：负债比率、负债权益比率和利息保障倍数等。

资本结构对企业偿债能力及盈利能力的影响分析

在资本结构中，最重要的是长期负债与权益资本的比例。资本结构对企业有两方面的影响，一方面是风险，另一方面是收益。合理地利用债务筹资，恰当地安排债务资本的比例，对企业的盈利能力与偿债能力具有重要的影响。

债务资本对企业偿债能力的影响一般表现在债务资本到期不能偿还的风险。企业进行债务筹资，一方面可以实现杠杆作用给企业带来一定的收益；另一方面也会使企业承担相应的财务风险。风险主要包括到期不能还本付息的风险和导致所有者权益降低的风险。

由财务杠杆的两重性可知，最佳资本结构既不是0负债，也不是lOO%负债，而是两者中间的某一点，不同的企业这一临界点也不相同。在这一点上，负债资本的边际成本与权益资本的实际边际成本相等。在这一点之前，当企业使用负债获得的收益大于负债融资的成本时，适当的提高负债融资的比例，可以增加企业的价值，最优资本结构是使企业达到收益最大化和风险最小化的资本结构。

资本结构对企业盈利能力的影响分析

债务资本对企业盈利能力的影响体现于债务资本的财务杠杆作用。由于债务的通常情况下是固定不变的（变动也只是小幅变动），当息税前利润（EBIT）增大时，每单元的利润所负担的固定利息就会相应地减少，从而提高企业的盈利能力。负债影响着企业的获利能力，它们之间的关系可以表示为：

期望权益资本净收益率=期望投资收益率+债务资本/权益资本*（期望投资收益率一债务利率）*（l-所得税率）

债务资本对企业收益的影响具体表现在以下的两个方面：一是债务规模通过债务利息率影响权益资本的收益，且两者呈反向关系；二是通过债务资本对权益资本的比率影响股东权益的收益率。

企业的资本成本可表示为：

综合资本成本=权益资本成本*权益资本比例+债务资本成本*债务资本比例

由上试可知，降低企业资本成本有两种途径，一是通过降低债务资本和权益资本的成本，一般来说难度较大。二是通过提高资本成本低的资本比例，就负债资本与权益资本成本来看，由于负债利息率通常低于权益资本期望回报率且债务利息是税前扣除，因而债务资本成本明显低于权益资本成本。因此，在一定限度内合理提高债务资本的融资比率，就可以达到降低企业的综合资本成本，达到增加企业价值的目的。

案例分析

美罗国际生物集团有限公司母公司为大连美罗药业集团，2000年在上海证券交易所以4000万流通股上市，总资产36亿元，净资产20.6亿元。下设15家分公司、9家子公司和2个药物研究院。

Bender和Ward（1993）、Damodaran（2001）、以及Craham（2000）等的相关研究都显示，随着企业的不断发展，其资本结构会发生变化。因此，本文对罗美药业近5年的资本结构对企业运营的影响进行分析。分析时，数据的计算均以账面价值为基础。本文选择2010-2014年的财务报告信息对罗美药业进行资本结构的有关分析

从表计算结果看出，资产负债率后三年较前两年呈现下降趋势，这说明美罗药业在近三年的融资中股权融资比例较大。在负债中，五年中除了2010年，长期负债是美罗药业负债资金中的主要来源，均在60%以上整体呈现上升趋势。这说明美罗药业的负债融资中今三年长期负债的水平很高，一方面使企业获取了杠杆收益，减少了到期偿债的压力，另一方面，长期负债水平过高导致日常经营所需资金部分也来源于长期债务融资，这就可能会使得企业的资本成本增加。总的来说美罗药业近几年的权益融资比例偏高，负债融资中长期负债比例较高。

（1）资本结构对偿债能力的影响分析

企业的偿债能力是可以表述为企业偿还各种到期债务的能力。一般又可分为短期偿债能力和长期偿债能力。本文主要通过分析美罗企业2010-2014年的流动比率、速动比率、现金流量比率等指标从其自身的趋势来分析该企业的短期偿债能力，通过分析资产负债比率、产权比率和利息保障倍数等指标来分析分析企业的长期偿债能力。通过对比分析偿债能力的趋势与资本结构变化趋势来分析其资本结构变化对其偿债能力的影响。

通过分析数据，美罗药业的短期偿债能力在2010-2013年有所提高，偿还流动负债的能力在2010-2013年有所增强；其现金比率在2010-2013年也呈逐年上升的趋势，在2014年有所下降，这说明美罗药业的支付能力在2010-2013年在逐步提高；由以上分析可知，美罗药业的短期偿债能力的各指标的变动趋势与资本结构的变动趋势大致相同，说明美罗药业权益资本与长期负债融资的增加对其短期偿债能力的增加产生了一定得积极影响。美罗药业的资产负债率与产权比率在2010-2013年呈现逐年下降的趋势，2014年有所上升；利息保障倍数在2010-2013年呈现逐年上升趋势，在2014年有所下降。这些指标都表明美罗药业的长期偿债能力在2010-2013年逐渐增强，在2014年有所减弱，这说明美罗药业权益资本比重增加对企业的偿债能力的增强起到了一定得积极作用。

（2）资本结构对盈利能力的影响分析

盈利能力是指企业获得利润的能力，是企业降低成本的能力、回避风险的能力、企业营销的能力及获取现金能力的综合体现。一般主要通过销售净利率、总资产收益率、净资产收益率等财务指标来分析企业的盈利能力。

本文选择2010-2014年的财务报告信息对罗美药业进行资本结构的有关分析

通过数据分析，整体上近五年美罗药业的盈利能力呈现逐步上升趋势，但在2014年有所下降，把美羅药业的盈利能力和资本结构联系起来看，资本结构的变化对美罗药业的盈利能力产生了一定的影响。

为了从直观上显示美罗药业盈利能力与资本结构的相互关系，本文选取了2010-2014年五年的相关财务比率，分别绘制了资产负债率、流动资产负债率、长期资产负债率同总资产收益率、净资产收益率、销售净利率关系图l。

从上面图表中我们不难发现美罗药业的销售净利率与资产负债率、流动负债率、长期负债比率有一定的相关关系，且与资产负债率、流动负债率呈现出负相关关系，与长期负债比率呈现正相关关系。但各盈利指标的最大值点与资本结构各指标的最值点的不一致，说明在企业的资本结构中并非某一种资本的比例越高，企业的盈利能力就越强，而是要达到一个平衡点。

净资产收益率与资产负债率、流动负债比率有较强的负相关关系，与长期负债比率有较强的正相关关系；而净资产收益率与资产负债比率、流动负债比率也呈现正相关关系，与长期负债比率有负相关关系，但相关关系相对较弱；总资产收益率与资产负债比率、流动负债比率、长期负债比率的相关关系更加微弱，但整体也表现出与资产负债比率、流动负债比率呈现负相关关系，与长期负债率呈现正相关关系；可以看出这和盈利能力与资本结构变动相关分析是一致的。

总结与建议

通过上文盈利能力与资本结构变动的图表分析可知，伴随着美资本结构的变动，美罗药业的各盈利指标具有上升趋势。但美罗药业近几个会计年度在销售净利率较高的情况下，资产收益率相对较低。我们可以从以下两个方面分析其原因。一方面，已有的对我国上市公司资本结构的研究表明我国上市公司普遍存在股权偏好的情况，经理人普遍偏好股权融资，在我国支付的股利被视为股权融资的资本成本，股权融资往往被视为资本成本较低的融资方式，这就加大了股权融资资金的代理成本，当经理人认为股权融资的资本成本较低时，资金的利用效率就会较低，反映在财务指标上就是各盈利能力指标较低。另一方面，在财务融资资金中，通过长期负债融资获取的资金既可以使企业获取杠杆收益，减少企业的短期到期偿债的财务压力与风险，但过多的长期负债融资又会增加企业的资本成本，反应在盈利能力指标上就表现为盈利能力指标偏低。美罗药业通过大比例的权益融资虽使其获取较多的可支配资金满足投资、运营的需要，但较大的代理成本与资本成本对其盈利能力也会产生一定的不利影响。

与对盈利能力所产生的影响不同，美罗药业不断增加的权益资本比例与长期负债比例使得企业的偿债压力有所减缓，偿债能力有所增强。

因此从权衡理论的角度来看，美罗药业较大比例的权益融资，一方面没有充分利用债务的节税收益，另一方面也增加了代理成本。虽然，现行的资本结构增强了企业的偿债能力，但没有充分挖掘其盈利潜力。因此，企业应适当调节其资本结构，适当增加债务融资的比例，在债务融资中均衡短期债务和长期债务的融资比例，比如可以通过发行债券的融资方式、通过银行贷款的方式增加企业债务资本的比例，进而做到在企业的盈利能力与偿债能力之间更加适当的权衡，从而更好地实现企业价值最大化的目标。

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