β+α策略对基金投资收益的影响

吴宇翔

市场上基金产品众多，但其中收益情况却大相径庭，本文选择了两只主动管理型基金：“工镊互联网加股票基金”和“嘉实研究阿尔法股票基金”成立以来的收益率和沪深300指数的走势情况进行对比，并通过对这两只基金相应的β和α值比较分析，发现“工银互联网加股票基金”β值较“嘉实研究阿尔法股票基金”更大，在大盘上涨趋势下，理应获得更好的投资回报，但实际上收益率远落后于沪深300指数的涨幅，也落后于“嘉实研究阿尔法股票基金”的收益率；

再进一步从α指标上比较发现，“工银互联网加股票基金”的 α值小于0，说明在行业和个股价值选择策略方面有差异，“嘉实研究阿尔法股票基金”重仓股票主要是价值型大盘般，投资策略为寻找价值低估的公司作为投资标的，也即是α策略导致两只基金收益率的不同，因此，“嘉实研究阿尔法股票基金”收益率远高于同期沪深300指数涨幅，从而说明7基金的收益不仅和市场波动（β）大小有关系，也在很大程度上受到个般的选择（α）影響。

β值 α值基金收益率 主动管理型基金资本资产定价模型 资产错误定价

背景

2017年沪深300指数上涨21.78%，上证指数涨6.56%，深圳成指涨8.48%，创业板指数跌10.67%。股票总数20%的大市值大盘蓝筹股连续上涨，其他80%的中小市值的股票连续下跌。

截止17年底，市场上共有超过6913只基金产品，其中股票型基金超过300只，债券型基金超过2000只，混合型基金超过2700只，指数型基金超过600只，货币市场基金超过670只。

2017年收益率超过沪深300指数涨幅的一共有1400只基金产品，2017年收益率超过上证指数涨幅的一共有3 137只基金产品，也就是说有一大半的基金产品的收益率跑输给大盘。即使同为相同基金管理公司管理的基金，基金类型也同为主动管理型基金，收益率也会有很大差异。是什么导致了这种差异？下文通过选取两只基金的收益情况并结合CAPM的理论分析进行探讨。

基金情况

（1）工银互联网加股票基金①

1.基本情况

2.投资策略

该基金成立于2015年6月5日，投资策略是通过重新认知互联网行业与传统行业的能力边界，在“互联网+”趋势的引领下，深入研究互联网行业的发展新机遇以及传统行业与互联网相融合的发展新空间，重点选择发展潜力巨大优质公司进行投资，在风险可控的前提下以期获得最大化的投资收益；

基金由投资研兖团队及时跟踪市场环境变化，根据宏观经济运行态势、宏观经济政策变化、证券市场运行状况、国际市场变化情况等因素的深入研究，判断证券市场的发展趋势，结合行业状况、公司价值性和成长性分析，综合评价各类资产的风险收益水平。在充足的宏观形势判断和策略分析的基础上，采用动态调整策略，在市场上涨阶段中，适当增加权益类资产配置比例，在市场下行周期中，适当降低权益类资产配置比例，力求实现基金财产的长期稳定增值，从而有效提高不同市场状况下基金资产的整体收益水平。

3.累计投资收益

该基金从2015年6月成立以来投资收益率为-58.8%，同期沪深300指数为-19.91%，近2年累计投资收益率为-28.47%，同期沪深300指数波动为上涨24.62%，基金从成立以来投资收益率一直跑输沪深300，特别是近1-2年的投资收益率和沪深300指数涨幅差距较大，在同类型270多只股票中排名最后。

4.各年度投资回报

从单年度来看，基金2016年投资收益率为-34.61%，同期沪深300指数为-11.28%， 2017年投资收益率为-11.93%，同期沪深300指数为21.78%。同类型基金中排名靠后。

（2）嘉实研究阿尔法股票基金②

1.基本情况

2.投资策略

该基金投资策略为通过强大的研究平台，通过多层面、多维度的方法来深入研究公司的基本面状况，挖掘企业的价值驱动因素。采用实地调研、案头研究以及电话访谈等多种对上市公司进行调研，寻找备选企业能够在所处行业生存并不断发展的根本驱动要素，从而为研究员进行业绩预测和估值提供依据。

嘉实基金采用自下而上的股票精选策略，坚持以深入细致的基本面研究为选股的基本原则并在研究团队的模拟组合基础上精选个股，将研究团队划分为不同的研究小组，其研究范围覆盖了全部行业。因此，选股将不再局限于个别行业或者单一风格，选股类型也更加丰富，包括成长股、价值股等不同类型。市场阶段性的效率缺失会导致股价低于企业价值，从而构成投资机会，尤其在A股市场，机构投资者占比仍然不高的情况下，市场的阶段性无效会更加明显。

3.累计投资收益

成立以来累计投资收益率为122.68%，同期沪深300指数为上涨59.12%，同类型基金中排名靠前。

4.各年度投资回报

从各年度来看，该基金2017年投资收益率为25.53%，同期沪深300指数为上涨21.78%，总体收益率跑赢沪深300指数。

β指标比较

通过对沪深300指数和两只基金2015年6月5日开始每半年，按照日为计算周期做回归，得m如下β指标（数据来源东方财富软件）。

（1）β值

2016年以来沪深300指数向上走，工银互联网加股票基金β系数平均大于1，说明波动大于市场，收益率应高于沪深300，嘉实研究贝塔值小于1，波动小于市场，但收益率却高于沪深300。

（2）β指标和市场走势比较图

从趋势线来看，工银的β趋势和大盘是一致的，嘉实研究阿尔法股票基金β值和沪深300指数有一定偏离。

α（指标比较

（1）α值

通过对沪深300指数和两只基金2015年6月5日开始每半年，按照日为计算周期做回归，得出如下α指标（数据来源东方财富软件）

（2）α值对比

从以上B的分析后，我们再看这两只基金的α值的比较，“工银互联网加股票基金”从2016年上半年开始α系数一直小于0；2017年上半年以来该指标更进一步下降。“嘉实研究阿尔法股票基金”的α值虽然16年下半年以来有所下降，但一直大于0。

这也从侧面反映了一定时期内B值趋势变动相近的两只基金，由于在精选个股方面的不同导致α的差异将进一步影响到整体的投资回报。理论分析

（1） CAPM理论

CAPM（资本资产定价模型）的核心就是风险和收益的权衡，马克维茨对于风险的定义是资产收益率的方差，提出了投资者在资本市场上投资的有效组合边界；而夏普在有效组合边界的基础上引入了无风险资产及无风险利率的自由借人与贷出等假设条件，从而确立了有风险资产的最优市场组合，因为在实践领域里，除了对单个资产评估风险而外，对于一个投资组合的方差的衡量也很重要。

CAPM还包含了另一对重要的概念就是：系统风险和非系统风险，这个两个概念都是对于组合而言的，系统风险就是外部因素引起的风险，比如：通货膨胀、战争、重大政治事件等等，这一类事件对于资产收益率的影响不能通过组合本身来消除的，所以，这一类风险对于投资者来说是无法回避的；非系统的风险是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，比如：公司工人罢工、失去重要的销售合同、诉讼失败或发现新的资源等等，这样的风险是组合里的资产类型决定的，所以，通过多样化分散的投资策略，无论在理论还是实际上，这种风险都是可以最小化甚至消除的，而这个消除的过程中，整个投资组合的收益率是不会下降的。

在金融市场上，承担风险就需要有相应的收益来补偿，即Ri=Rf+βi（ Rm-Rf）+α（无风险利率+组合系统风险溢价+非系统风险溢价），在CAPM里面，假设α（非系统风险溢价）是独立的而且可以分散掉，Rf为无风险利率，所以，对于一个组合的收益起重要作用的就是β iRt，βi即这个资产对于（ Rm-Rf）这个因素的反应系数，即这个资产对于影响它收益的某个因素的反應的激烈程度。在强有效市场中，非系统风险无法获得补偿，但由于新兴市场有效性较弱，专业投资者容易利用专业管理、资金规模、积极操作等优势获得较高的α收益。

CAPM模型认为，单个证券的合理风险溢价取决于单个证券对投资者整个资产组合风险的贡献程度。在均衡条件下，某一公司股票的风险边际价格必须等于市场资产组合的风险边际价格。证券市场线（ SML）描述的是贝塔与预期收益之间的线性关系，它的横坐标是β。

（ 2） CAPM模型

根据CAPM理论，结合上文的分析，B衡量的是系统风险，说明基金针对市场的波动程度，在β值也就是风险一定的情况下，α>0，则说明资产存在错误定价，价格低估，可买人；α<0，则说明价格高估，要卖出。

用图表示如下：αl处的资产收益率高，资产价格处于低估，未来价格将上涨，该值越偏离SML线，价格上涨的可能性越大。α2处的资产收益率低，资产价格处于高估，未来价格将下跌，该值越偏离SML线，价格下跌的可能性越大。E（R）

通过以上对两只基金的比较和结合CAPM的理论分析，我们可以得出在做资产配置或者是购买基金产品时，不仅要结合宏观经济判断大盘走势，在预计大盘上涨时，多配置些β指数大于1的产品，这样针对大盘的波动幅度会更大，收益也相对会好，反之，预计大盘向下波动时，配置β指数小于1的产品；

除了考虑β系数，也要选择行业和个股，精选α系数大于0的资产，也即存在错误定价的资产，这样后续价格向上修正的概率更大，即做β +α策略，这样才能跑赢大盘，胜过同业，在一定风险下获取更大的投资收益。

[1]李学峰.《投资学》（第三版）.科学出版社

[2]周爱民.《金融工程》.科学出版社

①基金数据来源于东方财富软件

②基金数据来源于东方财富软件