我国上市公司融资方式的选择研究

郭泽琦

本文基于优序融资理论对上市公司融资方式进行研究，论述了上市公司融资方式的基本理论并分析上市公司融资方式的现状，得出的结论是：我国上市公司不遵循优序融资理论，有着般权融资偏好。而导致我国上市公司般权融资偏好的形成的主要原因包括般权融资成本低，公司内部股权结构不合理、内部人控制严重，资本市场不发达等。

上市公司

股权融资 优序融资理论

上市公司是促进国民经济稳定发展，实现资源有效配置的重要力量。上市公司连接了实际市场与资本市场，上市公司通过新增股票、配股或者债券等融资方式在资本市场筹集资金，随后利用筹集到的资金进行生产经营，获得营业收入，如此循环往复，推动资本市场的发展和完善。同时可以增加中央财政收入。

一个企业若要稳定持续的发展，则需要维持一定数量的资本规模以及合理的资本结构，而资本规模和资本结构的形成在很大程度上取决于企业的融资方式，所以选择合适的融资方式，不仅关系到上市公司本身的资本是否充足，融资结构是否合理，企业融资效率和融资质量足否能够得到提高。

优序融资理论

1984年，梅耶斯和迈基里夫提出了优序融资理论，他们认为企业融资时会遵循以下顺序：内源融资、债券融资、股权融资。优序融资理论的提出开创了融资结构理论的新的流派。日前，国内学者对我国上市公司的融资偏好问题进行了大量理论和实证分析，由于模型的基本假定和数据选择不同，得出的结论也不尽相同。黄少安和张岗（ 2001）发表文章表明我国上市公司存在强烈的股权融资偏好；蒋琰和桑莹（ 2008）通过对卜市公司长期资产的研究得出我国上市公司具有股权融资偏好；李晓燕（ 2011）发表文章认为我国上市公司的融资方式是先股权融资，再債券融资，后内源融资；乔培林（ 2011）通过对大量数据的分析认为我国上市公司有着典型的股权融资偏好特征；文世伟（ 2013）通过对上市公司的实证分析认为我国上市公司在2005年以后融资方式jL现变化，既不遵循优序融资理论，也没有强烈的股权融资偏好，

笔者通过对上市公司财务数据的分析得出，我国上市公司融资方式的选择顺序是股权融资，债权融资，内源融资，明显不遵循优序融资理论，且从这三种融资方式所占比重分析，可得出我国上市公司存在股权融资偏好，而且有转好的趋势。

上市公司股权融资偏好的原因

股权融资偏好会导致企业资本利用率下降，影响企业盈利能力；导致股权的过度稀释；不利于股票市场的发展。既然股权融资有如此大的危害，为何我国上市公司依然这么热衷于股权融资方式，而不选择其他的融资方式呢？

（1）股权融资成本低

从理论上说，利用债权进行融资，其成本只包括利息和融资费用，股权融资的成本是殷利和发行费用。由于股利是在税后支付的，且发行条件与发行费用都较高，二者相比，债权融资的成本更低点。

然而，从实际上讲，股权融资的成本更低。那是因为我国上市公司大部分是国有企业剔除掉不良资产采用增发股票方式上市的，造成我国上市公司大多数股权掌握在国有股股东手上，国有股股东出于自身利益，大多数选择低股利甚至是不分配股利。正是由于如此，造成我国上市公司的成本比债权融资的成本低，导致上市公司大量增发新股票或者进行配股，进行股权融资。

（2）上市公司内部原因

1_上市公司股权结构不合理

我国上市公司主要有国家股、法人股和流通股三种股权类型，其中国家股、法人股不能在市场上流通。对于我国大部分上市公司来说，股票价格并不是他们的关注重点，他们追求的是股票的净资产。若国家殷股东采取债权融资，则股票数量不变，股东权益反而有降低的可能性，股票净资产下降，而股权融资虽然会使股票数量增多，但是股权融资会带来较高的收益，而且股权融资成本低，所以他们会选择股权融资。

2.上市公司内部人控制现象严重

上市公司之所以出现内部人控制现象严重，一方面由于国有股权比例过高造成的，另一方面与企业内部监管不到位有关。上市公司内部的股东大会召开次数少，且权利集中于大股东手中，致使股东大会完全流于形式。董事会与监事会也存在同样的问题。由此造成的内部人控制不仅仅使得上市公司融资方式倾向于股权融资，而且容易使得上市公司运行效率低下，不法行为增多，破产概率增大，不利于企业本身以及社会经济的健康发展。

（3）外部环境

导致我国上市公司股权融资偏好的外部原因主要包括证券市场不发达，缺乏相应的法律机制以及投资者的投资行为。

证券市场主要包括股票市场和债券市场，但是这两个市场发展并不均衡。在股票市场飞速发展的时候，债券市场没有得到相应的发展，这导致我国卜-市公司通过债权融资方式进行融资受到阻碍。同时，由于股票市场的飞速发展，导致人们纷纷上市，通过发行股票融资。而且，证券市场的金融工具单一，使得上市公司无法通过其他渠道进行融资，制度不完善，监管不到位，无法有力的限制企业进行股权融资。

法律本身是有时滞的，它只能对发生过的事情进行明确详细的制定条例，对于未来的事情只能做到预防作用。而我国的法律存在严重的时滞，导致法制不健全，关于上市公司的法律不完善，对于上市公司来说，缺少法律这个第三方的监管，而且法院方面也存在腐败等问题，使得企业经理人选择成本低的股权融资。

理论上来说，投资者应该根据企业内在价值进行投资，并且投资的基本目的是保值。但是由于我国市场严重的信息不对称，扭曲了我国投资者的投资理念，使得我国投资者的投资不是投资，而是投机，其目的也变为赚取股票差价。基于市场上投资的需求，企业更倾向于股权融资。