影视传媒企业价值评估研究

王小花

在国家政策利好的环境下，影视传媒行业发展迅速，企业间的并购、重组、融资和资源整合等资本活动频繁。为了影视传媒行业的健康发展，政府加强了对其各项资本活动的监管，要求理性评估影视传媒企业的价值，明确资本活动风险，避免价值评估虚高的现象。

企业价值评估 影视传媒企业

非财务因素 潜在价值

2012-2015年，在政策利好的形势下，影视传媒行业发展迅速，许多传统行业跨界定增，以高溢价率收购由明星注册成立的空壳公司。影视传媒行业高估值、高溢价的情况十分严重。从2016年，证监会加强了对影视传媒行业的监管力度，禁止纯粹炒概念讲故事的并购项目，对于筹划并购重组的公司，若能证明其并购标的具有良好的盈利前景，证监会一般会放行。但要求企业明确并购风险，理性评估价值。2017年国家鼓励和支持影视传媒企业以发行专项债权的方式进行融资，此项政策的出台，也对评估影视传媒企业的价值提出了要求。基于资本市场上影视传媒企业并购、融资等资本活动对企业价值评估的需求，本文研究了适用于影视传媒企业的价值评估模型。

影视传媒企业的特点及价值评估难点

（1）影视传业的特点

根据《文化及相关产业分类（2012）》，影视传媒企业属于文化、体育和娱乐业，基于行业背景，影视传媒企业具有以下特点。

1.兼顾商业性和艺术性。一方面影视传媒企业属于文化行业，艺术性成为其内在属性；另一方面影视传媒企业作为盈利性的企业，商业性是其自然属性。

2.轻资产性。影视传媒企业属于人才密集型和知识密集型企业，是提供精神产品、传播思想信息、担负文化传承使命的特殊企业，其更多是以创意资源、智力资本等为支撑，具有明显的“轻资产性”。

3.不确定性。一方面影视传媒企业作品的形成具有高度的不确定性，无论是影视剧本的创作构思过程还是将影视剧本转换成具体的影视剧并推广发行的过程都具有很大的不确定性。另一方面影视传媒企业的收益受其作品的创新性和观众的心里偏好的影响，波动较大，具有不确定性。

4.高附加值。影视传媒企业所产生的经济价值与其作品中的创意成正比例关系，所以影视传媒企业的创意能够产生较高的经济附加值。

（2）影视传媒企业价值评估难点

根据以上分析的特点，体现的其价值评估的难点主要有以下两方面：

1.影视传媒企业的未来收益和可能的新增投资所带来的潜在价值难以确定。影视传媒企业具有高附加值性和不确定性，其未来的潜在价值对企业价值具有较大影响，不能忽略该部分价值。影视传媒企业未来的发展战略是全产业链布局，其对未来可能的投资机会具有选择权，也具有很大的不确定性，所以这部分价值难以确定。

2.確定非财务因素对影视传媒企业价值的影响。影视传媒企业作为新兴产业，企业的创意和著作权是其核心资源，这些因素对企业价值影响巨大，但又不能以财务指标进行衡量，所以要从非财务角度确定企业价值的影响因素。非财务因素是定性分析，所以很难将其量化，确定其对价值的影响程度。

影视传媒企业价值评估方法的构建

（1）影视传媒企业价值评估方法的适用性分析

影视传媒企业属于轻资产企业，其公开披露的文件中未披露知名创作团队、明星的影响力、剧本储备能力等。这部分资产的价值未能体现在账面价值上，所以成本法不适用于评估影视传媒企业的价值。影视传媒企业的规模及经营模式等差异较大，并且各个影视传媒企业的核心无形资产也有很大不同，难以在资本市场上寻找到理想的可比公司，所以市场法不适用于评估影视传媒企业的价值。

收益法打破各项资产的孤立性，从整体角度评估企业的价值。收益法比成本法和市场法更适合用于影视传媒企业的价值评估。运用收益法评估企业价值仅能在现有已经公开的投资机会的基础上估算企业现有业务未来增长所能产生的现金流量的价值，忽视了企业未来的投资机会可能带来潜在收益，也忽略了非财务因素对企业现有价值价值的影响。要想全面反映影视传媒企业的价值，需要非财务指标对以财务指标为基础的评估结果进行补充、修正，还需要运用实物期权法对具有高度不确定的潜在价值进行评估。

（2）影视传媒企业价值影响因素

1.财务因素及其局限性

影响企业价值的财务因素包括有盈利能力、营运能力、偿债能力。但是财务指标具有时滞性，反映的是企业过去的交易或事项所产生的经营结果，是对企业历史经营情况的直观反映。对于具有高度不确定性的影视传媒企业，仅以过去的财务状况和经营成果不能全面、准确的判断企业未来的发展趋势，要结合影视传媒企业价值影响的非财务因素，从驱动影视传媒企业未来发展的核心动因层面综合预测影视传媒企业未来的收益，进而评估企业价值。

2.非财务因素的现实需求及指标确定

结合影视传媒企业的轻资产性和不确定性以及价值链分析可知，影视传媒企业的价值活动离不开人力资本、创意创新、营销手段、消费者心理等因素，驱动企业价值增长的非财务因素是影视传媒企业的核心竞争优势。因此，评估影视传媒企业的价值，对非财务因素的分析是必不可少的。影响影视传媒企业的非财务因素指标包括：人力资源、企业运营管理能力、社会因素。其中人力资源包含明星演员的影响力、主创人员的创作能力、优秀的管理团队；企业运营管理能力包含剧本储备能力、宣传营销渠道、企业品牌的影响力；社会因素包含观众的心理偏好、作品的社会效益、市场敏感度。

（3）影视传媒企业价值评估模型

根据以上的分析，提出了适用于影视传媒企业的价值评估模型：

其中：V——表示影视传媒企业整体价值

V1——表示影视传媒企业的现有价值

V2——表示影视传媒企业的潜在价值

V0——表示基于财务价值影响因素的影视传媒企业的现有价值

K——表示基于非财务价值影响因素对企业现有价值的调整系数

案例分析

光线传媒以内容和质量为驱动，在横向的内容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度同时布局，是内容覆盖最全面、产业链延伸最完整的综合内容集团之一。运用上述构建的模型对其企业价值进行评估。

1.光线传媒现有价值

根据其过去5年的财务报表预测企業未来的现金流量，预测结果如表3-1所示。

2.基于非财务价值影响因素的现有价值调整系数K

根据层次分析和模糊评价法得到的各因素的权重如表3-2所示。

其中标的资产的当前价值S，一般采用评估基准日企业未来自由现金流量的现值，S=1447909.71万元。执行价格X，是光线传媒在未来5年内对潜在投资机会可能的投资成本，用未来5年每年新增的销售、管理费用和资本成本之和表示，X=260467万元。通过计算得到光线传媒企业的年波动率为σ=36%。2016年发行的5年期国债利率为4.42%，所以r=4.42%。计算结果V2=1040189.93万元。

最终可得光线传媒企业价值V=2418009.22+1040189.93=3458199.15万元

4.评估结果合理性分析

光线传媒在评估基准日总股本数为2983608434股，计算每股的价格为11.58元，光线传媒2016年的平均收盘价为10.67元/股，平均收盘价与基于本文评估价值计算的股价差异额为0.91，差异率为8%。若不考虑潜在价值，企业的价值为万元，相应的股价为8.1元/股，与平均收盘价差异额为2.57，差异率24.08%。若不考虑到非财务因素则其企业价值为V0+V2=2488099.64万元，相应的股价为8.34元/股，与平均收盘价差异额为2.33，差异率为21.84%。

通过比较分析可知，运用本文建立的评估模型得到的差异率最小，不考虑非财务因素或忽略潜在价值都会低估影视传媒企业的价值，运用本文构建的评估模型能够较为准确的评估影视传媒企业的价值。

启示

在评估影视传媒企业价值的过程中，可以发掘影响其企业价值的关键性因素。比如，在对影响企业价值的非财务因素进行量化分析的过程中，可以明确各个非财务因素的比重，以此判断非财务因素对企业价值的影响程度。本文中光线传媒企业价值的非财务影响因素，占比从大到小依次是人力资源（0.61）、企业运营管理能力（0.27）、社会因素（0.12）。人力资源中各二级指标的比重从大到小依次是主创人员的创作能力（0.57）、优秀的管理团队（0.29）、明星演员的影响力（0.14）。企业运营管理能力中各二级指标的比重从大到小依次是剧本储备能力（0.56）、宣传营销渠道（0.32）、企业品牌的影响力（0.12）。社会因素中各二级指标的比重从大到小依次是观众的心理偏好（0.54）、作品的社会效益（0.30）、市场敏感度（0.16）。从非财务指标的比重可以看出，影响光线传媒企业价值最重要的因素是主创人员创作力，所以在实施企业价值管理时应该注重对主创人员的培养，这样才能使企业保持持久的竞争优势，才能为企业创造价值。对影视传媒企业的非财务价值影响因素和价值链活动分析可以为影视传媒优化企业内部价值管理提供依据。

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