华驭五期资产证券化案例分析

张丽川

【摘 要】 汽車金融公司却面临着资金来源渠道单一且融资成本高等问题，这些问题导致汽车金融公司难以跟上汽车行业发展的步伐。而汽车贷款资产证券化可以解决汽车金融公司在融资方面存在的问题，华驭五期在交易结构的设计上首次引入了持续购买机制并进行了创新，与当时的其他产品相比有了较大的改进。因此，本文通过对华驭五期进行研究和探讨，以期能为其他产品提供借鉴。

1.华驭五期资产证券化产品介绍

2016年11月25日，大众汽车金融成功设立其第五期汽车抵押贷款证券化信托华驭五期。此次证券化交易的基础资产来源于大众汽车金融发放的零售汽车贷款合同，发行规模约40亿元人民币（约合5.47亿欧元）。其交易结构采用分层设计来分散风险，分为A/B级资产支持证券和次级资产支持证券。其中，A级资产支持证券额度为350000万元，占比87.5%；B级资产支持证券额度为15000万元，占比3.75%；次级资产支持证券33001.05万元，占比8.25%。本次发行的证券均采用固定利率。

2.华驭五期资产证券化案例分析

2.1 大众汽车金融资产证券化动因分析

2.1.1 开拓融资渠道的需要。根据大众汽车金融（中国）有限公司2016年年度报告显示，2016年大众汽车金融各项贷款总额为437.77亿元，比2015年增加79.56亿元，增长了22.21%。这表明大众汽车金融为消费者和经销商提供的贷款在不断地增加，换个角度来看这也表明了大众汽车金融对资金的需求在不断的增加。但是大众汽车金融的融资方式存在着一定的局限性，无法满足其日益增长的融资需求。因此，近年来，大众汽车金融都在积极利用资产证券化来探索新的融资渠道。

2.1.2 拓宽业务范围的需要。大众汽车金融提出要努力把其金融渗透率提高到40%-50%。而随着金融渗透率的提高，大众汽车金融发放的汽车贷款逐渐增加，其资金需求也会随之增加。此外，大众汽车金融表示未来还会积极扩张汽车租赁和二手车等方面的业务，为了保证能够有足够的资金来支撑其业务拓展，显然通过发行汽车贷款资产证券化产品来融通资金对于新业务的拓展有着非常重要的作用。

2.2 华驭五期资产证券化核心环节分析

2.2.1 折现机制降低出现资金缺口的可能性。当前，在市场上已发行的汽车抵押贷款证券化产品中，其发行金额大多是根据其入池贷款未偿本金余额来确定的，如果产品还采取了额外担保机制，那么其发行金额还要从未偿本金余额中扣除额外担保部分的金额。但在产品的存续期间可能会出现这一问题，即入池贷款的加权平均贷款利率低于证券化产品合计的现金流支出费率，也就是说在偿付期入池贷款的本息收入不足以偿付证券本息与各项费用，从而出现资金缺口。华驭五期在发行金额的确定机制上引入了折现的概念，其发行金额由未偿折后本息余额确定。由于此折现率充分考虑了各种费用支出，因此，通过使用该折现率来确定的发行金额能够保证在各偿还期，无论入池贷款的平均贷款利率是多少，都能使得优先级证券本息和各项费用得到偿付，从而降低了出现资金缺口的可能性。

2.2.2 红黑池确保现金流入覆盖各项支出。一般情况下，从产品的报备到实际发行时历时较长，在经过一段时间过后，资产池的整体特征可能与初始资产池的状态有所差别，且实际发行利率和预期的发行利率存在着差异，如果此时继续沿用报备时的资产池，可能会造成资产池的现金流入不足以完全覆盖证券的本息和各种费用。而通过“红黑池”机制可以锁定实际的融资规模，规避由于实际发行利率和预期的发行利率存在着差异而带来的利率风险。

2.2.3 持续购买机制创新保证资金使用效率。本期产品引入持续购买机制，在采用未偿折后本息余额为对价基础、设置超额担保比例为证券提高信用支持的基础之上，又引入了超额担保目标比例。由于本期产品发行文件规定，在持续购买期间不偿还证券本金，当基础资产有大量现金流入时，如果将所有的回收款都用于持续购买，那么资产池的规模将不断增加，从而造成超额担保的规模不断上升，而随着超额担保规模的上升，优先级证券所获得的信用支持也随之增加，当优先级证券所获得信用支持过高时，相当于闲置了超额担保的资金，从而降低了资金的使用效率。而通过设立超额目标担保比例解决了持续购买过多而造成的资金闲置，保证了资金在持续购买期间的使用效率。

3.案例总结

无论是与大众汽车金融在华驭五期前发行的产品相比，还是与其他汽车金融发行的证券化产品相比，华驭五期在核心环节的设计上有了较大的创新，值得其他产品借鉴。

第一，在发行金额的确定方面，华驭五期都有自己的独特之处。本期产品引入了折现机制，通过使用折现机制来确定发行金额，能够保证无论入池贷款的平均利率是多少，都能使得优先级证券本息和各项费用得到偿付，从而降低了由于入池资产的本息回收不足以偿付证券本息与各项费用而出现资金缺口的可能性。

第二，在资产池模式的选择方面，由于从产品的报备到实际发行历时较长，且汽车贷款回款较快，实际发行利率和预期发行利率也存在着差异。而本期产品通过采用“红黑池”机制可以锁定实际的融资规模，规避由于实际发行利率和预期的发行利率存在着差异而带来的利率风险。同时，能够解决从报备到实际发行时基础资产池已发生变化这一问题，保证了入池资产的实时性。

第三，在持续购买机制方面，大众汽车金融在华驭系列产品中首次引入这一机制并进行了创新。引入超额担保目标水平，当超额担保比例超过超额担保目标水平后，会触发提前摊还事件，终止持续购买，从而提高了资金的使用效率。

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